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文 / 和君康养事业部研究员 范登科 一、公司介绍 宜华健康（000150）是宜华集团下属经营医疗服务和养老服务的上市公司，重点布局民营综合性医院和中高端养老社区。在2014年宜华健康收购医院后勤管理公司-广东众安康后勤集团股份有限公司，开始尝试向医疗大健康领域突破。在2016年通过收购爱奥乐医疗器械（深圳）有限公司和达孜赛勒康医疗投资管理有限公司，并向宜华集团转移宜华房产100%股权，完成了由房地产公司向大健康业务的转型。同年，宜华健康通过收购亲和源股份有限公司拓展了自身的养老业务。 在多数公司还保留自身业务，介入养老产业试水的时候，宜华健康短时间内完成众安康、达孜赛勒康、爱奥乐和亲和源这四个主要标的的收购，果断投身养老和大健康浪潮之中。连续的收购给宜华健康带来巨大的资金压力，账面上陡增的商誉支撑起的利润虚高也成为随时爆炸的地雷，这一步棋，走得凶险至极。 收购完成后，宜华健康在2017-2018年年报收入仍然实现了少量的增长，但是条件是众安康、亲和源等主要标的在业绩表现不佳的情况下并未计提减值准备。在2019年，宜华健康撑不住了，集中计提了14.56亿元的商誉，存有试图掩盖业绩表现不佳的嫌疑。但无论如何，当初溢价数十倍收购的资产价值已经大打折扣，在大健康和养老市场逐渐冷静的情况下，难以甩卖，或许这也从某种程度上说明了宜华健康多年的并购多元化发展之路的发展瓶颈。 二、业务转变 在2016年大举收购进军大健康产业之前，宜华地产（2014年更名为宜华健康）主要经营商品房的销售业务，通过宜华房产和汕头荣信开展相关业务，也是宜华集团的核心业务，而麦科特俊嘉数码科技有限公司则处于亏损状态，从2009-2015年的利润表现来看，盈利能力并不稳定。更名后，在2016年宜华地产彻底被剥离了宜华健康会计范围，但是仍然由宜华集团控制。 本就拥有丰富地产运营经验的宜华地产现已发展成为涵盖房地产开发、工业地产、商业地产、旅游地产、健康养老地产、物业管理、城市基础设施建设等大型投资企业。在剥离健康体系后的地产控股更是轻装上阵，拥有了宜华大批优质的储备土地和项目待开发，包括汕头本土的两大项目“宜华城”和“莱芜·海湾尚景”。可以说，宜华地产依然强大，只不过逐渐从公众的视野中隐退幕后，等待着下一次的发力。 自2016年收购爱奥乐、达孜赛勒康和亲和源，并转让宜华地产业务内容后，宜华健康彻底成为了大健康与养老公司，其中在医疗板块由爱奥乐负责医疗器械的生产与制造销售，由达孜赛勒康负责医院的投资活动，众安康则是作为医务后勤的保证，三个业务主题形成协同，可以稳稳地吃下“医疗大健康”这一大板块。而在养老板块，亲和源的收购则补齐了出身地产的宜华运营经验不足的短板。大健康、医疗、养老，所有的优质概念集于一身，宜华健康的前途或许应该光明一片。 2014年以前，宜华地产的股票价格一直处于低位，市场交易并不热情，但是自从改名宜华健康并作出对应动作后，股价飞涨，最高点到达过54.34元，交易量明显增多。前文说到宜华的地产业务并没有对外出售，只是转居幕后暗自发展，那么转型大健康和养老只能说是宜华健康的表象，实际上借助热点概念取得市场关注并获得资金则是宜华集团的最终目的。宜华健康的热点属性可以与宜华地产的地产经营结合在一起，构建康养领域的优质资产，实现从纯地产开发到养老地产，医疗机构运营管理多元化一体的转型。宜华集团并没有赌，而是有选择性的曝光热点资产以吸引社会资金关注，但是就宜华健康股票而言，完全剥离地产留下回收期长，盈利能力差的业务的确需要冒很大的风险。 三、主要标的发展 3.1 众安康 根据发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书，众安康的主要业务是“一体化非诊疗”专业服务提供商，致力于打造“专业化、一体化”的医疗机构非诊疗支持保障服务体系，为各类医疗机构提供包括医疗设施维护和保养服务、环境管理服务、安全管理服务、医疗辅助服务等在内的医疗后勤综合服务，主要分为医疗后勤综合服务和医疗专业工程两部分。从2012年到2013年的财务数据来看，两年净利润依次为2,521.55万元和2173.49万元，对应的营业收入为38041.34万元和48216.35万元，净利率约为6.6%和4.5%，在2013年已经有部分下滑，因此业绩承诺制定相对较高。尽管四年业绩承诺圆满完成，但是在2018年净利润仅为732.29万元。根据问询结果，基本可以判定是众安康为了冲刺业绩承诺而造成的不良利润影响所致。 3.2 亲和源 上海亲和源成立于2004年，是国内较早涉足高端连锁养老机构的企业。截至2015年12月底，亲和源上海老年公寓共有房间838户，入住率约95%。根据宜华健康2019年年报显示，亲和源主要从事会员制养老社区的投资与运营和向入住会员提供养老服务。亲和源目前运营多个养老社区，覆盖城市包括上海、杭州、嘉兴、宁波、青岛、三亚等地。 在养老社区投资与运营方面，亲和源根据会员权利和服务标准的不同将产品进行分类，并根据会员卡类别的不同按照对应的政策确认收入。养老会员卡主要分为A卡和B卡，购买A卡后拥有永久的会员居住权利，购买B卡后拥有固定15年的会员居住权利，价格在100-160万元不等，每年向会员收取服务年费。亲和源为会员提供全面的康复诊疗和日常照护服务，并首创“生活、快乐、健康”三位一体的秘书服务模式，为客户提供全方位养老服务。 在宜华健康收购亲和源后三年内，业绩表现明显好于预期并在2018年时就实现了扭亏为盈，但是在2018年下半年起，一方面部分竣工的社区开始摊销费用，给利润造成了很大压力，另一方面，整体国家宏观经济下行，中高端养老消费需求受到抑制、新开业养老项目医疗配套受政策障碍影响，会员卡销售不及预期。多方因素综合下，亲和源2019年亏损严重。但是随着新开项目的销售，这一窘境预计在后续几年将会有所缓解。 3.3 爱奥乐 爱奥乐主营业务是利用生物传感技术研发、生产、销售即时检测产品（POCT）。爱奥乐此前的主要产品包括血压仪、血糖仪及配套试纸、体温计等医疗器械产品，以用于血压、血糖及体温检测。宜华健康自2015年以30000万元现金收购爱奥乐100%股权后，仅首年完成了业绩承诺，2017年时净利润就相距3502万元的业绩承诺相距甚远，几乎无任何完成业绩承诺的可能，宜华健康也在2017年时以原对价归还了爱奥乐。据相关记者的搜索调查情况来看，爱奥乐在相关市场的知名度处于劣势地位，并没有显著竞争优势，结合电话咨询结果可以推测在产品差异化不大的血糖仪市场上，爱奥乐的销售渠道并没有打开，最终导致了利润无法上涨，这也标志着宜华健康在医疗板块的投资彻底宣告失败。 3.4 达孜赛勒康 收购前达孜赛勒康最先主要有南昌三三四，四五五肿瘤诊疗中心两项主要业务，四五五肿瘤诊疗中心在国内肿瘤治疗领域拥有绝对的技术优势，被收购后，开展医院托管业务，在2019年时主要托管有10家医院。但是由于政策原因，四五五肿瘤诊疗中心的合作无法继续，而托管医院的业绩指标也并未完成，因此在2019年才会发生业绩的飞速下滑。就未来的发展趋势来看，失去了一块核心营地的达孜赛勒康依旧难以恢复。 四家主要标的从功能分布上来看，从医疗器械制造，到医院托管与投资，再到医院后勤管理，医疗生态体系较为完善，而养老业务也是国内老牌养老企业，“医疗+养老”的万金油组合或是因为政策原因，或是受到经济环境和市场变动影响，似乎并没有发挥出预期的功效，宜华健康的战略布局，也陷入泥淖之中。 四、财务指标 由于宜华健康短期内的高频大额收购，因此关于财务指标我们具体关注现金及现金等价物数量，流动负债与商誉三项财务指标并加以分析。
现金及现金等价物（左）流动负债（右） 从现金及现金等价物角度来看，宜华健康的账面几乎已经枯竭，在2019年末仅剩16460万元，对比在2016年陡增的流动负债金额，可以看出在报告期内，宜华健康的财务压力非常大，而2020年的最新预计在上半年将亏损1-1.5亿元，现金流几乎枯竭。
而几次高溢价的并购形成的商誉则是利润虚高的来源，期初商誉合计共有19.27亿元，而在2018年明显资产价值走低的情况下，宜华健康并没有提取商誉减值，反而在2019年集中计提，14.56亿元的商誉减值降低了未来的商誉减值风险，但同样也打击了市场对宜华健康的信心。 五、路在何方 从2014年由宜华地产更名为宜华健康后，宜华集团就将自己最亮眼的热点业务搬上了资本舞台，也的确在业绩增长的时候吸引到了市场前所未有的关注，但是最终由于商誉的巨额减值造成巨额亏损，前途未卜。 虽然在资本市场上表现不佳，但是从整个集团战略角度出发，宜华健康仍然承担着重要的角色，地产业务退居幕后悄无声息地默默发展，医疗与健康养老在台前继续吸引着社会资金的关注，二者在未来的结合也并不无可能。 如今宜华生活被带帽，宜华系债券频频违约，宜华健康账上现金流又不足，需要再次增发债券，市场情况暂不明朗。在2020年3月18日，宜华健康发布公告拟定增募资10.5亿元，引入中冠宝投资和华夏人寿两家战略投资者，有望促进公司长远发展，二者将与公司在健康医疗和养老服务领域将建立全面、深入的战略合作关系。一方面，公司依托自身在相关领域积累的平台体系、技术和经验，为二者及其相关方在医疗健康、养老服务需求方面提供高质量的产品和服务；另一方面，中冠宝投资和华夏人寿也将通过各方战略合作，更好地支持公司业务发展，推动公司在医疗养老产业领域做深做广，实现公司更加持续和稳定的发展。后续表现如何，让我们拭目以待！ 六、和君康养事业部意见 6.1 宜华集团的战略行为值得借鉴，热点模块可以用来市场吸金 之前的系列中我们曾经分析过融捷健康的收购之路，同样是商誉减值爆雷，同样是巨额亏损无法挽回，但是不同的是，融捷健康没有了后路，股东的更换直接宣告原班人马的离场。而宜华地产的健康转型更像是更大的一盘棋，地产业务退居幕后，不再受到市场的监管，医疗大健康和养老冲上台前，抬升股价，吸引资金，二者在未来进行有机结合，一同构造高端养老社区。宜华健康的转型，已经做好了长期战斗的准备。 6.2 养老市场进入窗口期，投资回收期较长，资本需要冷静对待 自2013年养老产业进入大众的视野，资本关注度极高，市场交易非常频繁，但是7年时间过去，第一批进入者中只有很少的一部分实现了盈利，更多的是多年的亏损。养老市场毕竟是需要时间养育的服务型市场，缺少爆发性在当今的资本眼里不再那么受青睐，反而是采取一种更加谨慎的态度。即便如此，时至今日，仍有不少企业对于养老市场跃跃欲试，对于养老产业，一旦想要介入，便要做好长期投资的准备，最佳的方式便是保留主业的情况下，通过每年的投资去培育，最后才能发展成为具有盈利性的明星项目。 6.3 企业转型需要管理层的同步转型，仅靠投资无法实现真正的融合 养老产业不同于房地产，所采用的经营方式和管理手段更是大相径庭，此次宜华地产转型宜华健康后业绩爆雷，市场上有很多声音讨论关于管理层无法契合的声音。事实上这也可能是一部分原因，从未有过医疗产业和康养产业管理经验的管理层，在遇到对应标的的时候，可能采取不适宜的管理策略或者管理方针，最终导致运营效率低下，业绩表现不佳等问题。因此，对于希望进行企业转型的公司而言，培养对应产业的管理人才也是重中之重。
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