吕占甲：资管新时代的银行理财转型与发展

本文系2020年11月24日华泰证券年度策略会演讲纪要

演讲嘉宾：吕占甲  交银理财固定收益部总经理

会议时间：2020年11月24日下午

会议地点：上海浦东丽思卡尔顿3楼会议厅

主持人：张继强 S0570518110002

谢谢继强总，非常高兴有这次机会能够和大家交流，我今天分享的题目是资管新时代的理财转型与发展。为什么定这个题目呢？我个人倾向于把18年之前这十多年的理财发展称为理财野蛮生长时代，如果不是我们发明了预期收益型产品，我们国家资管行业不可能迅速达到几十万亿，其中仅理财的体量就是30万亿。有了“资金池 隐形刚兑”这两大工具，我们实现了规模的跃进增长。但是这么做的后果是什么呢？它扼杀了十多年来我们资管行业的健康发展，因为所有投资创造价值的东西都被埋没了。在这种状况下，很多时候资产的收益和风险是完全分离的，收益率很高、风险很低、流动性很好，那是过去一个特别美好的时代，但非常不符合投资规律。后来，有了资管新规的出台，这才是我们资管人真正时代的到来，我称它为资管新时代，因为只有回归资管的本源，我们才可以通过投资创造价值，通过与客户的长期沟通建立信任。

刚才继强总和何总对宏观和债市做了非常精细、准确的判断，我个人特别认同，我就不班门弄斧了，我把主要精力放在跟各位聊一聊银行理财子公司成立一年多来所做的事情，以及遇到的困惑，跟大家做一个分享。

关于资管新规是一个新时代，我还有一个观点，资管新规出台之后，其实就是资管行业的供给侧改革。目前我们已经看到了，整个资管行业无论是券商资管还是公募基金，亦或是我们所在的理财子行业，整体的竞争态势发生了很大的变化。一方面，更多万亿公募基金出现说明公募基金的分化在加剧，而一些中小的公募基金越来越难做业务。另一方面，理财子公司成立之后，不会再像以前公募基金刚起步的时候，用十年、二十年才做到如今的规模，虽然也是在做净值化，但规模会指数级的跃迁，这样的发展路径在海外是从来没有的。这是因为我们之前有旧时代做一个铺垫，因此做一些改革、变化之后我们就可以马上进入一个新时代。这样的发展历程我相信我们都没有经历过，但有幸的是我自己从十年前做理财业务，到今天一步一步在见证，这里面能给我们什么启示呢？

我们先来看第一点。18年开始资管新规落地，理财就开始做净值化转型，我在前两年也参加一些同业的交流，普遍的想法是对银行理财做净值化转型不太有信心，不仅是同业没有信心，银行也没有信心，大家觉得最多做到类货币，客户是不能接受净值波动的，这基本上是共同的看法。加上今年资管新规又延长了一年，更加坚定了很多同业的想法，认为这个转型可能是换汤不换药的，不可能真正做到。

但真实数据是不是如此呢？根据银保监会截止至2020年9月末的数据，合计18家主要银行理财机构（包括六大行和12家股份制银行）发行总规模近20万亿，其中净值型产品（含现金管理类）规模近12万亿，净值化率60%，较年初提升近20%。这个20%的基础构成怎么样？以我行的数据为例，子公司成立一年后，目前净值化产品规模是4千多亿，接近5千亿，这5千亿之内货币类产品大概在六七百亿，即我们有4千亿是完全非货币类产品，而且这些产品是完全符合资管新规的，像公募基金一样在运作。进入资管新时代以后，以前公募基金那种慢慢去积累和发展净值化的路径，现在可能会被打破，很快接下来可能会出现2万亿、5万亿甚至10万亿的综合性资管平台。

为什么？明年就是收官之年了，虽然资管新规延长了一年，但是这延长的一年没有超预期，反而是下了最后通牒，会让理财的压力更强，明年年底留下来的老产品规模大部分行是不超过20%的，很多行其实不到10%。这意味着明年还有30%的产品要完全转化为净值化产品，这个事情开弓没有回头箭。

另外一个数据是基金公司有一半都是货币基金，但是银行理财的货币占比监管有规定，不能超过总规模的30%，所以从一开始监管对子公司去转型和发展的这些结构性比例、方向都做了很明确的指引，因此对于我们这些从业人员来讲，只有一条路，就是往前杀、往前冲。这里的困难和问题虽然很多，但可以明确理财净值化这个事情，不仅是说转型得不错，而且在加速，今年如果是加速之年，明年就是冲刺之年。回头来看，今年我们说市场很动荡，包括去年，其实都给我们转型提供了一个很好的做净值产品的机会。

我们来看下一张PPT，截至目前，18家理财子公司已经成立，还有一家是在筹建的。理财子公司发了多少的产品呢？截至9月底是3千支。这是什么概念呢？截至19年末公募基金总共发行产品是1万1千支，存量大概是8千多支，银行理财子用了一年的时间发行了公募1/3的产品，我相信到明年发行量可能要突破5千到6千。理财子的人不多，但它的创造力是难以想象的。

我们在想这是为什么，这个可能是银行的打法。比如说今年重要的是什么，就是要把产品铺上来，即使每个产品单独建账、单独开户，也要尽可能去铺。而且呈现什么样的结果呢？就是在进入资管新时代之后，资管行业一定是马太效应，强者恒强，你如果跑得慢了就会被甩在后面很远，无论你是五大行还是股份制，甚至小银行如果做得好也可以跑得很快。为什么有这样的说法？跟后面的渠道变化有关。这里可以看到前五大行已经占了发行数量的70%多，这里面没有包含招行，招行发行了很多净值化产品没有移到理财子公司，如果移到理财子的话，前几家发行占比可能达到90%，可以看到马太效应是非常明显的，这一点也体现在公募基金。

从产品的类型上来讲，我们肯定会认为和以前一样，银行善于做固收，这是大家的普遍做法，实际上银行也在这么做，铺的大部分产品都是固收类，但是这么做不是因为银行擅长做固收，银行擅长做的是大类资产配置。但为什么要做固收产品？因为客户的属性决定了立刻搞高风险属性产品是不现实的，所以理财子发行的产品80%都是固收类产品。但是不能忽视的是已经有不少同业在发混合类产品，包括挂钩大湾区、长三角指数的混合类产品，这些产品以前是公募基金独有的；甚至也有同业开始发纯权益的产品，比如说招行、光大已经发了完全挂钩于指数的产品。这种试水现在可能是蜻蜓点水的布局，但它可能预示着一种趋势。

还有一个理财的竞争格局是什么？为什么银行可以一下子铺那么多的产品？甚至说中小银行也有抢跑的机会？这是在于只要你的产品够好，所有的渠道是向所有的机构开放的。今年理财的压力来自于很多方面，其中一个重要方面就是理财渠道，比如我行很早就开始代销他行的产品，同时我行也马不停蹄去找其他的渠道。现在马上进入一个春秋战国的混战时期，唯一比拼的就是产品到底够不够好。可能在1年前一家银行去卖另一家银行的产品是很难以想象的，但是变化就是这么快，而且我们要很快去适应这样的状态。所以这种渠道混战的做法会加速整个行业的变革，进一步促进龙头效应。

此外，今年市场给了我们很大的机会，如果做得好，产品净值可以很漂亮，但是也给我们带来很多的考验。因为今年无论是债市还是股票市场都有很大的振荡，对于刚做净值型产品的银行理财来讲有利有弊，我认为好处是大于弊端的。产品一上线，产品净值就开始波动起来，如果是2年前给客户这样的产品他们是不接受的，但现在结果是各家银行净值理财产品规模在持续增加，客户的接受度比我们想象要好很多，他们会更加的理性。投资者教育的确是任重道远，在今年股债大幅调整的时候，我们也收到一些客户投诉，但回头来看这是一个好事，只要合规尽责地去处理就没问题。

交行理财是2019年6月13日成立的，我们成立到今天也就是一年半的时间，其他理财子成立的时间也不久，但是行业却发生了翻天覆地的变化，产品结构也发生了很大变化。在这么短的时间内，理财子面临了什么挑战？从渠道、到客户、到产品、到投研、到系统，光讲理论是没有用的，真正去做的时候才发现这个事情没有那么简单，我自己称之为二次创业新征程。如果说十几年前银行第一次发明理财这个事儿是创业的话，那叫小试牛刀，真正的创业是这次，面临这么多的约束，而且时间还不太充裕，各个方面要同步齐头并进去做。作为一个创业的征程来讲，很多方面是在开创一个行业的范式。具体怎么做，涉及到方方面面，但是主要包括三个方面：

第一个，我们所有的产品要重塑，像预期收益型的老产品一去不复返。现在管理现金管理类产品的难度也非常大，由于现金管理类产品新规尚未落地的，所以投资范围稍有放宽，但交银理财对偏离度管理、久期管理和公募基金完全一致。

第二个，系统升级，这个十分重要。我之前听国内最大的一个基金公司领导讲述，其实如果做一个大型的资管公司最后拼的不是投研而是系统，当你规模大到一定程度的时候你追求的不是α，而是β收益，产品的供给度和丰富度，这一切都是要系统作为支撑的。

第三个，就是投研强化。

在产品重塑方面，大家经过过去一年，变化的主要包括：第一点，我们的客户就像大家所预期的，无法承受高波动的产品，最好是没有波动，这是人的本性，尤其有过好的岁月怎么会愿意承受不堪的日子呢？但这就是现状，我们就是要发净值产品，这个波动就是在加剧，就像今年我们已经很刻意去控制波动了，但也不可能全部控制。最近两周之内我们的产品也出现了回撤，对于这样的变化我们是积极应对。

有什么不变的？我们理财仍是母行客户表外AUM配置主力——集团财富管理的主要供应商。这决定了你不可能是一个特别理想化的过程，慢慢发行一个产品，产品做好了再发下一个产品，你要以客户的需求为导向，尽可能去满足客户的需求，不能说一方面压缩产品，另一方面没有新产品上架，这是不现实的。

所以产品重塑要求我们快速布局产品，丰富产品体系。第一是货架产品每日不断期，每天都要有在售，第二是货架产品期限覆盖全面，一个月、两个月、一年的定开要有、三年的定开每天也要有。第三个是产品需要有特色，所以我们特别要打造大而全的货架产品超市。基于这样的一个判断，所以我们很快布局了覆盖固定收益、混合类和权益类三个种类的产品，根据风险的级别不一样，我们区分了现金管理类、稳健的低波动产品、主题投资产品（主题投资也就是风险波动比较大的产品，但相对公募基金是波动偏小的），这也适应我们客户的体系。

那我们怎么去上架这些产品？基本路径是：

第一点，稳住基本盘，拓宽能力圈。现金管理类产品新规尚未出台，因此现在要尽可能尽快把它做大，这就是稳住基本盘。同时，有些产品可以投非标，如果能找到期限匹配的产品就赶快要发行，这对客户是非常有吸引力的。此外，银行理财擅长的是做资产配置，而不是固收，银行理财这么多年积累下来的是自上而下做绝对收益的能力、做大类资产配置的优势。今年大家说“固收 ”很好，其实银行在四五年前就开始做这样的产品尝试。为什么说银行擅长大类资产配置，因为客户不想了解你的策略，客户希望通过你的能力提供绝对收益的产品，客户的诉求决定了银行的发展路径。银行理财将利用定开产品发挥大类资产配置优势，重点打造“固收 ”特色。与此同时，银行理财一定会去拓展新的产品，包括开拓相对业绩比较基准产品、打造爆款权益类/混合类理财产品、以及强强联手，携手投资大IP等。

第二点，系统要升级。原来可能一个期限一个产品就足够，而现在的话，以一年期为例，如果要铺全则需要52个产品，这个产品数量是指数级增加的。因此对于我们的交易、估值、客户信息系统和授信系统这些要求很高，它要求这些系统同时开始尽快部署到位，所以这对于系统运营的压力非常大。因此，交银理财在这个方面投入了很多钱，但我想这可能是最成功的投资。

第三点，投研强化，我们强化什么？基于客户特性，理财的产品布局都要以绝对收益产品为方向，这意味着你一切的导向是给客户制定业绩基准，然后你尽可能去达到。当然我们目前并不是所有的产品都会达到，但是导向是一定存在的。怎样做到这样的产品，就是要有大类资产配置能力，这个能力非常重要，但是光有大类资产配置能力也不行。想要做大类资产配置，这意味着资产和策略要尽可能覆盖得广，无论是利率债、信用债、港股、优先股、海外的美元债等，都要尽可能去加入到你的产品中去。那首先就需要有这方面的人才，因此加快团队建设是我们目前的一个重点。一方面，我们会有一类是全能型的投资经理，注重组合大类资产配置；另一方面，我们也有专注于细分资产策略的专业投研人员。我们面临的困惑是产品多、规模大，这些资产种类，可能每个产品都会涉及，那怎么样达到统一平衡，发挥合力，这个对于投研的要求是非常高的。

其实理财子大家都在二次创业，那究竟怎样去做才可能解决这种困境？理财子的做法可能也未必成熟，我就分享一些正在探索的东西。

产品管理方面，相信在座各位很多是保险和公募基金出来的，投资经理很多时候只做投资的事情，但是在理财子这里不一样，我们对投资经理要求是产品全生命周期的管理，特别是高度重视负债的管理。如果你真正以客户为出发点，就要在负债管理花足够多的功夫，理财子也会把产品的发行分为投前、投中和投后，其实我们和公募一样，也有专门的产品部负责投前和营销部负责投后，不一样的是理财子要求投资经理全程参与客户的沟通，包括在产品布局的时候。比如今年90%的产品都是“固收 ”，我们为什么会对市场有这样判断，基于对市场的判断我们会反馈给客户。客户可能在年初的时候很想要纯债、中短债产品，因为当时卖得很好；但理财子不会顺着客户，在市场高点的时候让他们买这种产品，会反过来讲觉得现在债券慢慢有配置机会，跟客户渠道沟通多发纯债产品。理财子会在产品创新的初期就跟客户沟通应该发什么产品，这就涉及到前端。

与此同时，理财产品种类十分多，理财子会花很多时间跟客户讲，为什么最近适合买这种产品，我首先说服就是我的客户经理。所以很多朋友会说银行具有渠道优势，但我想告诉大家现在银行的渠道对所有人都是开放的，但是信任度不一样，把产品做好是取得信任的一部分。我们在产品全生命周期管理方面，投资经理花了很多的精力，事实也证明是非常有效的，即便在3月所有资产都跌的时候，即便在4月到10月份债券熊市的时候，在我们理财产品开放期内，甚至有些产品是负的，如果客户信任你的话，客户是会给你时间让你去证明自己的；但如果没有这种信任在，一切都是免谈，投资能力再强，可能也把握不住这些机会。

投中理财子做的产品管理是大类资产配置五步法，其中和很多外面流传的战略资产配置和战术资产配置都一样。不一样的点是在于，理财子在做战略资产配置是放在这个产品成立之前的，最关键的是第三步怎么构建这个组合。产品成立了就要构建这个组合，因此在此之前，每一类产品我们在发行的时候它的战略配置就已经定好，在产品发行之后我们会结合宏观分析和每类资产的细分策略结论来调整构建这个组合，构建之后是我们对每类资产进行跟踪进行调整。

为什么要把每一类产品的大类资产配置中枢Strategy Reference Portfolio这个东西放在市场分析之前？因为如果做投资一定要了解这个产品的风险属性，很多时候是因为发行产品风险属性没有定位清楚，客户买了之后也不知道是什么样的东西，所以一旦亏损大家就开始有分歧了。以6个月定开产品为例，负债久期6个月，这样的产品目标发的是普通个金客户，我们的久期、杠杆、弹性资产比例这些的中枢都已经定好了。因为我们是做大类资产配置，这样的产品我们会把货币市场工具包括协存、存款、同业借款都会放进去，A股、港股通过委外投资，非标、优先股也可以投，包括我们一些CTA和量化对冲以及黄金资产都有，每个比例大概中枢是多少，是根据各个资产中长期的风险收益特征定好。这样做完之后我们会做压力测试，按这样的比例配置，回撤其实已经被控制好了，这就是做绝对收益的思路。

做了战略资产配置之后，我们会去做产品成立当时的宏观分析和下一阶段资产策略。但是人数有限，这么多的资产怎么去做，所以交银理财在投研体系搭建的时候提出了一个矩阵式的投研一体化体系，在这里投资经理就是策略研究员。虽然我们也有专门的研究处室，但研究处室服务精力有限。为了解决这个问题，我们要求投资经理首先是属于某个细分策略的研究员，比如说某个策略中要投公募债基，那我们12个人基本上会听取这位专管公募基金投资的人的建议，所以这个人一定要在这方面非常专业，一方面他可能之前有积淀，另一方面自己的能力要持续精进提高，也要善用外脑。我们和很多的三方机构和外部机构合作，外部对于债基的调研分析我们也会统筹起来建立属于我们自己的数据库。这样的话，投资经理就可以把主要精力放在大类资产配置，其余精力放在该策略和资产的跟踪，最后每次开会的时候大家形成合力，就是背对背的团队投研协作。这样团队可能就只有十几个人，但可以管的产品数量很多，管理规模就可以很大。

对于组合构建，如果覆盖的资产策略太少的话，就没有办法做资产配置。好在我们的产品可投资资产策略是非常丰富的，只要你觉得这个策略在你的组合里面风险收益长期是有正贡献那就可以做。我们的风控、研究部等都在做这个事，尽可能覆盖全市场、全策略、全资产的数据库，然后确保我们的每个资产和策略落地的时候都符合我们对它的风险定位。

对于资产池，第一我们投资经理会深度参与每个策略的制定，第二我们投一个公募基金，我们要求定期穿透，比如一个二级债基它的久期、杠杆到底是怎么样的，只有这样的话，最后去做大类资产归因分析的时候才能把握它的风险收益特征。最后我们就形成了这样一个资产库，包括标准化存款、货基、保险类货币产品、信用债、利率债、通道专户、委外专户、非标、券商受益凭证这些全在库中，剩下就是在于哪一个策略这一段时间有机会，就把它加入到你的产品。另一方面，产品管理很大一部分的是要靠我们自己主动投资管理，其中有一些策略是通过委外实现，比如说量化对冲、CTA等，我们和市场上擅长这些策略的管理人建立合作，基于这样的方式就可以展开资产配置。以上是我举了一个债券基金资产库构建的例子。怎么构建资产库、策略库，其实方法大同小异。债券基金库我们分为ABC三类，分类不是以业绩作为判断点，而是看它的规模和回撤控制度。理财的关注点可能和市场上不太一样，只要是主动管理的基金就都会看回撤的控制度，大于5%一般不考虑。

最后给各位分享一个圈内某个首席最近刚出的一本书，上面有一段话我挺有感触，是这么写的：“市场愿意给承担系统性风险的能力买单，产品产生回报的能力取决于一个投资主体的资产负债表是否足够大，以及在系统性风险来临的时候是承担这些风险，还是屈服于投资者的赎回压力”。很多悲剧就在于你屈服于投资者的赎回压力，没有能力去说服投资者扛一扛，因为后面可能赚钱的机会很快就到了。回顾08年次贷危机，以及今年3月全球资产暴跌，只要当时扛住了没有斩仓，其实任何风险承担后面都会回来的，这也是为什么我说做产品管理要高度重视负债管理。因为你可以通过投研能力的提高，提升获取β收益的能力；但是更容易的方法是你要和客户深入沟通建立长期的信任，通过这样的方法来获得β收益的能力可能会来得更加容易，而且这个方法也是比较适合理财子这种管理资金规模大、最终收益还不错的机构。

最后，祝各位投资人的业绩长虹，既获得β收益的同时也能获得α，但是建议大家首先获取β的能力要提高，谢谢。