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第一部分 投资逻辑 一、公司简介
有赞的前身「口袋通」于2012年底在杭州创立，是一个基于微信的免费CRM平台，帮助淘宝等电商商家利用微信公众号管理客户，并引流到淘宝进行交易。2013年底， 淘宝开始屏蔽来自微信的访问，用户无法通过点击微信中的淘宝链接前往淘宝交易界面。有赞利用这一商机，帮助商家在微信平台形成交易闭环，于2014年底正式将「口袋通」更名为「有赞」。2016年有赞微商城启动正式商业化，开始向新商家开店收费，以实现持续规模化盈利。2017年为挖掘庞大的线下零售市场，有赞启动新零售发布「有赞零售」、「有赞美业」、「有赞餐饮」和「有赞云」，形成了针对各个垂直行业的全渠道经营解决方案。2018年有赞与中国创新支付合并，不仅完成 了在港上市，同时获得了中国创新支付的第三方支付牌照，成功实现数据到资金的闭环。2019年有赞服务市场正式上线，满足了商家对于店铺经营服务方面的需求， 也是有赞完善开放生态的重要举措，标志着有赞进入SaaS生态建设期。 二、核心逻辑 1、长期有想象空间，近期又有快手带货爆发带来的业绩支撑。 有赞面对的是一个千亿市场，作为龙头公司，它19年的营收才10个亿，所以长期的想象空间是巨大的。中短期来看，个人判断至少今年的业绩会很不错，主要原因是有赞在快手带货的GMV中占比很高，而快手的GMV今年要翻好几倍，所以远期想象是会有近期的业绩支撑的。 2、从Saas企业的核心数据看，有赞符合龙头企业的特征 1）SaaS服务收入增速更快 2）SaaS服务占比更高 3）单客户的付费额更高（ARPU） 3、公司的财务数据持续好转，毛利率持续提升，现金流转正，三项费用率走低，这是Saas企业逐步进入良性发展的特征 4、有赞的研究费用一直领先于同行，这也导致有赞的系统稳定性和先进性、产品丰富度都领先于同行。 5、生态网络逐步成型。这是因为商家社群经营、相关数据产品、有赞学院、有赞分销和有赞客（CPS）等商家之间可以深度合作的平台级产品、有赞云和有赞云的开发者们、有赞服务商市场等等一系列长期主义下的生态网络编织。 6、流量渠道逐步拓展。2020年9月，有赞先后接入支付宝小程序和QQ小程序；2020年10月，有赞接入小红书，有赞客接入微信视频号。截至目前，有赞已经对接微信、支付宝、QQ、百度、微博、小红书、快手等十余家互联网流量渠道。多平台布局下，有赞的商家不仅可以通过门店获客、微信生态圈获客，还可以根据自身的用户画像、经营场景，匹配不同的流量平台，精准获取新用户。而各个平台获取的用户，都将沉淀到商家的私域流量池，再通过有赞的一系列营销工具进行精细化运营，将单客价值发挥到最大。 7、有赞有自己的支付牌照 三、市场关心的问题 综合续费率不高，微盟续签率高于有赞，这个是续签率的计算标准不一致原因造成的，但其实有赞的大客户续费率是可以的，这一块下文会有所解释。 2、微信等免费小商店程序冲击的问题。微信小商店的推出，会对原低端Saas应用造成冲击，但对头部Saas构成利好（微信小商店培养了小店家全渠道经营思维后，会向高端应用需求），市场将进一步集中。 3、借壳上市问题，上市公司只装入了有赞一部分股权，可能会影响有赞转入主板，这要看相关各方的智慧了，我们且走且看。 4、三季报存量续费用户下降问题。在一个季度居然新增客户还抵不上离开客户，这确实应该引起重视。据公司业绩说明会解释，是由于去年同时期大批快手主播加入后，今年到期后这些小主播脱离有赞Saas服务而从事有赞客服务的关系，有赞客服务不计入Saas付费服务，这块确实需要我们持续跟踪。 第二部分 行业分析 一、业务与行业简介： 1、商业模式 主要是Sass业务，SaaS是Software-as-a-Service（软件即服务）的简称，它是一种通过Internet提供软件的模式，厂商将应用软件统一部署在自己的服务器上，客户可以根据自己实际需求，通过互联网向厂商定购所需的应用软件服务，按定购的服务多少和时间长短向厂商支付费用，并通过互联网获得厂商提供的服务。 2、有赞业务
1）、电商SaaS 为商家提供一站式移动电商解决方案，为传统商家及互联网商家建立线上商店，注册商家可通过一千多个功能管理其在线商店。电商SaaS主要是赞微商城。 2）、线下门店SaaS 赋能线下门店新零售，为商家提供可提高实体店运营效率的全渠道经营解决方案，实现线上线下一体化经营。主要包括有赞零售、有赞连锁、有赞美业及有赞餐饮等。 3）、PaaS云服务 通过聚集第三方开发资源，帮助商家在标准化SaaS产品基础上，按需求实现业务流程、页面模板、可视组件、业务逻辑、接口消息的业务定制，包括自用型产品、工具型产品及平台型产品。这是任何一个SaaS厂商，要想形成一定的生态效应，所必须走出的一步。 4）、分销服务 通过有赞微商城、有赞零售、有赞微小店三大分销渠道帮助纳入分销市场的 供货商品提升销量。 5）、广告服务 通过提供各类在线营销及推广渠道帮助商家扩大品牌影响及提升运营效率。 6）、金融增值服务 通过提供交易背书、快速回款等服务，提高消费者与商家间的信任度从而提升商家的交易转化率和资金周转效率；向商家提供了关于员工管理、营销、用户管理等付费人才培训课程，帮助商家提高经营能力。 7）、交易费：代销收单为主 利润极薄 用户通过有赞买东西，如果用有赞支付的话，就会有一部分的佣金作为收入，但是这块利润很薄。但有赞很多的交易是在微信生态上完成的，大部分用户会选择微信支付，所以在这种情况下有赞其实是帮微信做代销收单这个事情，这也是其他的SaaS服务商没有的，因为它有支付牌照。
3、可能问题： 最大的风险可能来自赋能商家的流量渠道。私域流量目前腾讯和快手的占比较高，有一定掐瓶颈风险，好在腾讯是股东，快手为了抗衡直播新势力也不太可能同有赞撕逼，双方毕竟是相互成就关系。但有赞应该进一步拓展流量渠道，同更多平台合作，虽然Saas服务本身不提供客户，但毕竟帮助商家增加营收成就商家是一切之本。这块好在我们在三季报中已经看到了明显的进展。 二、行业空间分析 有赞预测：电商 SAAS市场空间广阔，预计市场规模接近1800亿 私域运营市场发展前景广阔，根据有赞预测，电商SAAS及相关服务市场总规模有望接近1800亿水平。根据有赞预测，未来中国电商存量商家数可达200万，根据目前有赞商1.2万元的ARPU估算，未来线上市场规模可达240亿；预计未来中国境内门店数 可达8000万，其中有SAAS及相关服务需求的门店约2000万家，按目前有赞7000-8000元的门店平均服务费估算，未来线下市场规模可达1400-1600亿水平，即线上和线下电商SAAS及相关服务市场规模总有望达到1640-1840亿水平。 本人猜测：以上市场规模是有赞预测的，个人理解他把所有线上商家都认定会需要私域流量服务，所以个人觉得线上市场规模应该打个折扣，本人拍个脑袋20%的比例，那线上的规模是50亿。 其实本人更看重线下的规模，这里才是真正的处女地。 总体对有赞的预测打个50%的折扣，线上线下合计1000亿 二、竞争格局分析 1、竞争对手概况 有赞直接竞争者主要是微盟。除此之外，有不少的替代品，比如微信小商店，快手抖音等。 有一些电商平台，比如京东，也有功能把店铺做成一个小程序，放到微信里来推广。广告服务商以及代运营服务商，如宝尊，他们除了广告服务外，也会提供些小程序来帮他们大商家来做这些服务。 有赞客户主要分几块: 1是大客户，全国性大企业，除了SaaS外，还有广告、代运营服务，对于这类大客户有赞竞争者主要是广告服务商及代运营服务商。2是小客户，付费能力差，他们愿意使用免费的工具，或者是比有赞更便宜的一些工具。 3是中型客户，这部分是有赞和微盟主要客户，它的需求可以用Saas服务很好解决。 竞争对手情况对比 1）数据对比 营收及增速：电商SaaS增长速度行业领先，2020年中有赞Saas收入和增速已是微盟的2倍，龙头地位逐步确立。2019年有赞SaaS及延伸服务收入7.4亿元，同比增长85.6%，2020年中Saas 及延伸收入6亿，同比增长80%；微盟 2019年SaaS产品收入5.1亿元，同比增长 46.1%，2020年中saas产品 收入3.05亿，同比增长39%。 GMV：半年近500亿，同比增长110%，一定规模上迅猛增长的GMV表明已经初步有了生态效应 ARPU:2019年有赞ARPU达12287元， 同比增长32.2%，微盟ARPU为6373元， 约为有赞数值的一半，同比增长18.8%。 商家数量：2020年中有赞付费商家数量再次超过微盟，有赞付费商家数99889家，同比增长47.3%， 微盟付费商家数88463家，同比增长 26.3%。 LTV/CAC:2020年中，CAC为10400元，拍个脑袋，按客户生命周期2.5年计算，LTV为30717，LTV/CAC=3. 货币化率（指Saas工具或者平台从GMV中获得收入的比例）:本期货币化率降低到了1.78%，显著低于淘宝、Amazon等电商平台，也低于shopify。这意味着SaaS工具的性价比更高了，也意味着公司有一个潜在的提价或者做更多延伸服务的空间。 2）流失率对比： 有赞腰部以上的客户流失率在20%以下，总的流失率高的原因是腰部小客户续签率只有20%，这部分商户第一年大多是试用性质的小微商户及个人，很多人抱着试试看的心理，生意没做出来不再续签也是可以理解的 有赞和微盟披露的续签率和流失率口径不同，如下图
两家公司的销售政策不同，有赞客户的合同是按年签的，很多客户是一年签一次，所以有赞流失率是一年一算；但是微盟有多年的促销，比如说买三年送两年，客户5年内都在。这种差异导致他们公布的流失率不具有可比性。 3）目标对比 有赞的目标是shopify，优点是Saas工具本身。 微盟的目标似乎是做腾讯的小弟，广告业务严重依赖腾讯，优势是精准营销广告。当然如果把精准营销广告跟Saas商家赋能结合的好，Saas业务也是有超车有赞的可能，毕竟对商家来说流量是第一。 第三部分 公司分析 一、财务分析 2018年重组，有赞集团51%股份纳入现行香港上市公司，2017年前的数据无价值，故套用2017年后的数据。
1、营业收入迅猛增长，亏损率持续收窄，说明公司处在一个快速增长的行业且公司是有竞争力的。 2、今年中报经营性现金流量已经转正，毛利率逐年提高，销售费用率、管理费用率、研发费用率、其他费用率均有所下降，符合Sass企业发展中期的特征。 3、2018和2019年来营业收入高速增长而净利润负增长，跟Saas企业前期特征相符，是前期销售费用、研发费用投入巨大所致。 4、经营性活动流量2018、2019年来均为负值，但逐年改善，最新半年报已经转正，这是Sass企业前期投入巨大造成的，后期主要关注能否持续改善即可。 5、流动比率速动比率均超过1，货币资金/流动负债也超过100%,且逐年改善，显示业务发展良好，暂时不存在流动性危机。 6、19年 营业收入大幅增长，但利润负增长，是由于三项费用率超过毛利率导致销售净利率是负数，导致营业额越大亏损越大。 7、综合毛利率18年来逐年提高，主要是由于高毛利的Saas及延伸业务比重日益提高的原因。Saas的营收和毛利率均高于竞争对手微盟。 二、竞争力分析（或护城河） 见本文第二部分竞争格局分析 三、治理及管理分析 1、股权架构及高管分析
有赞集团是经香港创业板重组买壳后上市，管理层中还有些老公司的老人，主要负责老公司的一些支付等金融业务。但有赞集团的核心是二位：朱宁和崔玉松，此二位有过淘宝、支付宝、百度等互联网公司从业经历，且有一定成就，电商基因深厚，目前年龄也仅有30几岁。另外股东中有腾讯、百度和高瓴资本加持。 2、公司发展目标及驱动因素 生态化战略持续进行中，从发展多种业态门店Saa、有赞担保、有赞分销、直播电商到Paas云服务引入开发者支持高端客户定制开发，均是生态化战略的成果。 有赞接下来的业务策略：一边坚持深度的产品技术积累，一边往“两头”扩展——一头给中小客户提供低门槛、低成本的标准化产品，另一头则要为大客户提供更深度的行业解决方案，定制解决方案。 驱动因素一：客户群扩大，付费商家继续高速发展，提高市场占有率 驱动因素二：产能提升。扩展和深化延伸服务，提升货币化率。 驱动因素三：品类扩展：线下业态布局顺利扩大. 短期的驱动力主要是付费线上商家的增加。 长期驱动力是吸引更多的线下商家，线上线下融合是发展趋势 评分每项1-5分. 评级: A
第四部分 估值分析 一、公司估值 毫无疑问，中国有赞是一家非常优秀的SaaS服务商。团队优秀，产品优秀，增长情况良好，是有机会成长成shopify这样的生态型企业公司。 从相对估值来看，目前微盟近245亿港币，中国有赞近270亿港币(上市部分市值，按整个公司估值是540亿港币)，整体比较起来，中国有赞各项指标明显优于微盟，这个估值适中； 再看看shopify，2019财年，营业收入16亿美金，GMV450亿美金，但市值达到1200亿美金。中国有赞2019财年，营业收入11亿港币，GMV650亿港币，市值250亿港币(上市部分市值，按整个公司估值是540亿港币)，估值也显著低于shopify。即便考虑到shopify已经形成的生态效应，享受一定的溢价，但中国有赞的估值不算高； 从绝对估值角度。按TTM纯Saas营收计算，公司的PS约为50倍，这在单纯的SaaS企业里，PS50倍是一个比较高的估值。但是，公司作为电商类SaaS，天然具备拓展交易和金融增值服务的基因，天然具备形成生态的良好基础，PS50倍并不算高（当然也不算低，确定性毕竟不如shopify）。相比而言，shopfiy的PS达到70倍，微盟的PS（剔除精准营销）也达到40多倍。 |
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