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“精彩纷呈。” 我13年开始做投资，受到巴菲特思想影响很重，所以在我投资的前几年，分析的都是一些“知名消费品公司”，这次要讲的，就是其中的一家。 我本身比较强调思考的系统性，再加上读了《聪明的投资者》后，越发感受到框架、体系的重要性，于是，当年的我，给自己设置了一个相对标准化的分析框架，如果某些指标达不到标准，是不会进一步考虑的。 其中的标准之一，就是自由现金流达到5%以上。 于是，在对这家公司进行了一系列如今看起来显得稚嫩、却很认真的分析之后，我得到了如下结论，没想到如今翻电脑历史文件，还能找得到，我们一起来看看： 从上面这段话，可以看出，这家公司不符合我当年标准的地方，主要是自由现金流比率不理想。 而我当时，是相当认死理的，在我当时看来，以下逻辑是清晰无比、不容辩驳的： 第一，买一家公司，就是买他的未来自由现金流； 第二，按照这家公司历史上的自由现金流情况，哪怕给很宽松的增长率和折现率，股价也是远远高估的； 第三，如果一家公司的自由现金流持续不理想，那未来也不会理想，除非有确定的证据出现，毕竟，没有出现过的事情，我怎么能仅凭想象，认为它能出现呢？ 做出以上判断的日期，是2015年2月13日，当天这家公司的股价，是28.8元。 转眼间，5年半过去，今天我打开软件看了看，后复权股价的涨幅是3.6倍，年化收益率26%。 所以你看，这就是“研究创造价值”、“知识创造财富”，以及，“我是不是傻？”的一个活生生的案例。 接近6年过去，我的投资体系也更加成熟了，如今的我，会怎么看待这家公司呢？ 这一系列文章，我会带着读者们，一步步去理解这家公司，并给出我的判断和建议，沿途风景很精彩，希望读者们能够从中有所收获。 我们一起开始吧。 对了，还没告诉你们，这家公司叫： 伊利股份。 01 — 登高望远 伊利在A股里，算是一家老牌白马了，我们先从股价的角度看看。 根据粗略的统计，从2010-2020年，伊利的股价，年化涨幅22%左右，这个涨幅，再一次是一个超越巴菲特长期收益率的数字，也是一个“如果你全仓这家公司，躺着不动10年，就可以达到股神水平”的公司。 只可惜，这个分析的过程，远没有那么容易，能拿着一家公司的股票，10年不动，是一件“大智若愚”的事情，背后，是你对这家公司的深入认知。 我们自上而下，来看看我最看重的两个指标的情况，下面这张图很清楚。 在我的体系里，分析一家公司，这张图是个总览。 如果数据过不了关，就没必要进行下一步的分析了，具体的标准，读者们可以去看我之前分析万华化学、华东医药和海康威视的文章。 要说明的是，我们很容易以为：消费品是一个牛股辈出的行业，在这个行业，获得这样的ROE不难。 但事实是，伊利能取得上图这样的成就，是非常厉害的，因为，这并不是个号“赛道”。 数据显示，乳制品行业绝对不是“牛股聚集地”，体现在几个方面： 第一，伊利的净资产收益率连续几年保持在20%以上，已经位居全球乳业第一，换句话说，这已经是行业的“门面担当”了。 第二，行业第二蒙牛的表现都乏善可陈，2002-2017年，这16年间，蒙牛的平均ROE14%，08和16年亏损，2009-2017年，这9年间，蒙牛ROE的平均值更是只有11%。 第三，行业老三，光明乳业这样的公司，近十年和历史ROE也就在9%-10%之间。 第四，这个行业里，亏损的、微利的公司更是不计其数，天润、三元、妙可蓝多，一个比一个惨。 准确地说，这个行业ROE不要说20%，能维持在15%以上的公司都屈指可数，目前只看到伊利。 02 — 迷雾重重 我们继续回到上面这张图，从伊利这张图里，我们可以看到几个信息。 第一个，2000-2010年之间，伊利表现一般，平均ROE只有13%左右，这个平均数，已经去除了2007年的-2%，2008年的-51%。 第二个，2011-2019年间，ROE平均22%，仅2013年16%，低于20%。 换句话说，伊利的“黄金年代”，是从2011年开始的，在此之前，公司的平均ROE是达不到“优秀”的标准的，也就是20%。 有敏感度的读者，看到这里，脑海中就会马上蹦出一个问题： “11年之后，发生了什么？” 如果你能问出这个问题，你就问出了投资里非常有价值的一个问题，也就是： 企业的“经济护城河”是什么？ 不要小看这个问题，这个问题，反映了优秀投资者很重要的一个特质：好奇心。 事实上，在这个问题基础上，一系列的问题就会一股脑地被揪出来： “为什么11年之前ROE和之后相差这么大？” “2008年发生了什么，怎么会亏损这么厉害？” “2008年如果是突然事件影响，为什么之前的2007年也有亏损？” “2011年发生了什么，为什么ROE突然从15%飙升近一倍，到了27%？” “2011-2013年发生了什么，为什么ROE连续3年大幅下滑？” “2014年之后发生了什么，为什么ROE从此稳定在20%以上？” “伊利最近这10年，平均20%以上的ROE，跟竞争对手相比是怎样的水平？比如跟蒙牛比呢？跟光明比呢？这说明了什么？” 我希望上面的每一个问题，都能吊足你的胃口，让你可以放下抖音、放下朋友圈、放下美剧，想要去找到问题的答案。 因为，如果你选择这样做，那你就具备了成为一个投资者的基础：好奇心，和探索精神。 而且，就我个人经验而言，这个过程充满了有趣的经历。 你会由于寻找一个问题的答案，被某个可能不起眼，或者不在“主航道”上的线索，给引到一些更有趣的问题上，就这样顺藤摸瓜、穿过层层迷雾，直到有一刻： “WOW~~！” 之前在你脑海中，百思不得其解的、让你觉得哪里怪怪的那些事情，突然间，有了你自己的答案。 一切都变得清晰起来，这家公司的主脉络，在你的脑海中浮现出来，你突然理解了这家公司是否具备投资价值，以及“命门”在哪里。 这种感觉，非常非常棒，尤其是在你上网搜了一遍，发现从来没有，或者很少有人，像你一样去看某个问题的时候，你就理解了“独立思考”的意义。 接下来，我们用“顺藤摸瓜”的方式来继续，就像牵起一个线头，虽然不能把一切都弄明白，但一条清晰的主线，是我们投资必须要找到的。 03 — 那一年，发生了什么？ 上面我们已经分析过，2011年之后，伊利好像发生了某些事情，让公司的ROE，一下从之前十年的平均13%，变成了之后的平均22%。 再进一步，我们可以从上面那张图中发现，2014年之后，伊利的ROE表现可以用“稳如泰山”来形容。 从2014年开始，伊利的ROE稳定在22%-24%之间，变化非常小。 换句话说，从2014年开始，伊利可能遇到了一些事情，这些事情，让公司的ROE得到巨大的提升。 找出这些事情及背后原因，判断他们是否可持续，就是解开伊利投资价值的密码。 现在，我们已经初步把关注点，从时间维度进一步聚焦了。 接下来，我们需要把ROE进行拆解，看看驱动ROE发生变化的，到底是什么，留下了哪些蛛丝马迹。 我们都知道，ROE净资产收益率是由三个要素相乘得出的，他们是：净利润率、总资产周转率和权益乘数。 先来看净利润率，我做了下面这张图。 我们可以很清晰地看到： 从2014年开始，伊利的净利润率，一改之前2-4%左右的态势，自从2014年到达7%之后，这几年，几乎就维持在7%左右。 这再一次印证了我们前面的判断，从2014年开始，一定发生了什么事情。 需要提醒读者注意的是，不要小看这3-4个点的净利润率提升，在ROE的后两个因素不变的情况下，3.5%的净利率和7%的净利率，会导致ROE相差一倍。 提醒一句，以上只是一个示例，让读者重视几个点的净利率润变化，实际世界中，净利率的提高，往往伴随着周转率的降低，因为越贵越不好卖。 再接着说，净利率的起点，是毛利率。 我们来看看下面这张图，伊利的毛利率是怎么变化的。 又是一张很清晰的图，2013年，伊利的毛利率达到几年来的最低值29%，之后就“一飞冲天”，最近几年维持在37-38%之间。 拉长时间来看，在2001-2014年之间，毛利率大约是平均30%左右，而2015-2019年，这个平均值是36%。 可以注意到，从30%到36%，毛利率其实只有20%的增幅，但是，可以带来1倍左右的净利率增幅。 所以，提供有竞争力的、进而能创造高毛利率的产品，对任何一家公司来讲，都是很关键的。 尤其是对于非轻资产行业来说，由于有经营杠杆的存在，毛利率的提升，能够撬动净利率提升更多，伊利完美地诠释了这一点。 到这里，毛利率和净利率清楚地告诉我们，2014年左右，发生了一些事情，让伊利的利润率更高了。 到底是什么事情？这一系列文章，就从2014年这个年份开始，逐渐深入伊利和中国乳制品的世界。 我们下一篇见。 |
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