股权回购条款风险及设计实证分析|PE实务

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股权回购条款设计的实证分析

股权回购，为投资人提供了一条有效的退出途径，日渐受到投资机构的青睐。司法实践中，关于股权回购条款及回购价格的约定，亦逐渐形成了“由目标公司回购无效，由股东或实际控制人回购有效”的裁判逻辑。但是，理论和实务观点的一致，不代表在实践中，股权回购条款就自然成为保护投资人的强有力的利剑，欲让股权回购条款成为投资人的利剑，除了有效约定股权回购条款外，尚需围绕股权回购条款做好其他衔接性条款的设计，否则，将可能在诉讼过程中处于较为被动的境地。

本文拟从代理的实际案件出发，对各方当事人的抗辩点进行分析，并对股权回购条款的设计提出粗浅建议，希望对读者有所参考。

一、基本案情

2012年8月8日，A公司与王某、李某、B公司签订了一份《增资扩股协议》，约定A公司以人民币2000万元的总出资额溢价认购第三人B公司（目标公司）新增发股份的形式成为B公司的股东，持股比例为20%。

同日，为进一步明确经营目标、股份回购及担保等事项，原告A公司与被告王某签订了一份《合作协议》，约定：1、原告A公司以2000万元的总出资额溢价认购第三人B公司新增发股份的形式成为B公司的股东，持股比例为20%；2、被告王某承诺：第三人B公司应实现以下经营目标：（1）经具有证券从业资格的会计师事务所审计后的2013年的净利润达到1200万元；（2）经具有证券从业资格的会计师事务所审计后的2014年的净利润达到2000万元；3、当第三人B公司2013-2014年均未能实现前述经营目标或2013年-2014年任一自然年度未能完成前述经营目标的70%时或者公司未能在2016年6月30日之前完成中国或者境外证券交易所挂牌上市，原告A公司有权要求被告王某回购A公司所持有的全部第三人B公司的股份；4、股份回购价格应按如下两者较高者确定：（1）A公司的总出资额及自实际缴纳出资日起至王某实际支付回购价款之日起按每年12%（单利）计算的利息；（2）回购时A公司所持有的股份所对应的公司经具有证券业从业资格的会计师事务所审计认可的净资产。

系列合同签订后，A公司向B公司支付了投资款2000万元，并指派人员担任了B公司的董事。之后，B公司向A公司发送了2013年利润表、2014年利润表。因利润未达到承诺的净利润目标，A公司发函要求王某按投资款加年化12%的价格回购相应的股权，并由此引发本案诉讼。

二、抗辩焦点分析

（一）抗辩焦点一：案涉《合作协议》的股权回购条款的合法性问题

被告王某认为：《合作协议》约定的股权回购条件属于联营合同的保底条款，根据《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第4条第1款，联营合同中的保底条款，通常是指联营一方虽向联营体投资，并参与共同经营，分享联营的盈利，但不承担联营的亏损责任，在联营体亏损时，仍要收回其出资和收取固定利润的条款。因保底条款违背了联营活动中应当遵循的共负盈亏、共担风险的原则，损害了其他联营方和联营体的债权人的合法权益，因此，应当确认无效。

A公司认为：A公司与目标公司的控股股东王某签订的《合作协议》中所设定的投资方退出条款类型属于股权回购，即如果被投资公司发生预设情形时，投资方可要求原始股东及关联义务人按协议约定溢价回购投资者股份。涉案《合作协议》系各方当事人的真实意思表示，协议内容不违反法律、行政法规禁止性规定，应为合法有效。《合作协议》中约定的特定情形出现时，A公司有权要求王某承担股权回购义务的条款，均属民事主体在缔约过程中应当充分认识的商业风险，未超过其合理预期，亦不违反法律法规的禁止性规定。故合同约定情形出现时，负有契约义务的当事人依法应当按约定履行自己的承诺。

（二）抗辩焦点二：股权回购条件成就问题

被告王某提出，原告A公司提供的2013年利润表、2014年利润表仅有复印件，不能作为认定净利润不达标的证据，且其亦作为股东，在B公司未向其送达利润表的情况下，其亦无法知悉B公司的利润情况。同时，鉴于案涉股权被原告A公司查封，故而未能上市的原因在于A公司。因此，股权回购条件并未成就。

A 公司认为：案涉《合作协议》预设了触发回购条款的条件，若公司2013年、2014年均未能实现1200万元、2000万元的经营目标或任一年度未能完成经营目标的70%；或公司未能在2016年6月30日之前完成中国或者境外证券交易所挂牌上市等，则A公司有权选择在上述任何一种情况出现后要求王某受让A公司持有的B公司公司全部或部分股份。针对上述预设条件具体分析，依照证券法的相关规定，B公司若期望在2016年6月30日前实现上市，需在2016年前向证券监督管理机构报送审批材料，最近三个会计年度的净利润必须为正数，且最近三年会计文件无虚假记载。按证券业常理分析，B公司应以2013、2014、2015三个会计年度的会计文件呈报，但B公司编制的2013年、2014年的《利润表》记载本年度净利润为负数，企业发生亏损。则B公司已经无法满足2016年6月30日前公开发行股票并申请上市的先决条件。故《合作协议》中预设的两种退出情形均已产生，应认定A公司诉请王某回购其持有的B公司公司股权，符合合同约定。

（三）抗辩焦点三：A公司是否已按合同约定时间发函要求回购股权。

王某提出，A公司未按照合同约定的期限之前要求王某回购股权，则无权再主张回购股权。

A公司认为：A公司已通过EMS邮寄快递的方式，在合同约定的期限内向王某发出通知要求其股权回购，该回购通知已依法送达，合法、有效。更何况，A公司有充分理由相信B公司在2016年6月30日前不能上市，其行使不安抗辩权，以诉讼的方式要求王某回购股权，亦为合法、有效。

（四）合同细节抗辩

如上所说，股权回购条款的效力得到了大多数法院的支持。但是在代理过程中，却历经管辖异议、管辖异议上诉、笔迹鉴定、反复公告等程序，诉讼极为漫长，且一审判决作出后，王某再次提起了上诉，极大拖延了A公司的诉讼目的。究其原因，除了被告利用诉讼程序拖延时间外，系列合同出现的细节问题，同样值得私募基金的从业者重视。

1、案涉《增资扩股协议》、《合作协议》、《股权质押合同》等合同的关联性不充分，未能形成闭合的证据链，导致争议不断

本案所涉的三份合同，在各自的背景描述方面较为欠缺，体现在：《合作协议》与《增资扩股协议》未能关联；《股权质押合同》中约定《增资扩股协议》为主合同，而《增资扩股协议》未约定A公司与王某的之间的债权债务。庆幸的是，《股权质押合同》约定了“甲方愿意为甲方与乙方依主合同所形成的股权收购义务提供质押担保”。

2、未要求王某在案涉系列合同签字摁手印，因笔迹极易变化，导致笔迹鉴定出现非王某签字的法律风险。

二、股权回购条款设计的初步构想

司法实践对股权投资中约定要求目标公司的股东回购股权的有效性基本持肯定态度的现实，在此不再讨论。基于本案各方的抗辩焦点，笔者认为，投资人在设计股权投资条款时，应注意如下问题：

（一）为了有效避免目标公司转移资产，应要求目标公司对其大股东、实际控制人的业绩补偿及股权回购义务提供连带责任保证担保。出现纠纷后，可列目标公司为被告，迅速查封目标公司资产。

最高法院在2012年“对赌第一案”中明确：目标公司向股东作出的利润补偿承诺，因损害了公司利益和公司债权人利益，应属无效；而股东向股东作出的利润补偿承诺则为有效。对于最高法院确立的上述规则，实践中已被绝大多数法院所采纳。但是，“对赌”能否要求目标公司和其他股东连带承担股权回购义务？最高法院（2017）最高法民再258号再审判决书【通联资本管理有限公司、成都新方向科技发展有限公司与公司有关的纠纷再审民事判决书】给出了回应。

最高法院认为，连带担保责任属于连带责任的情形之一，但连带担保责任有主从债务之分，担保责任系从债务。双方当事人将“连带责任”理解为“连带担保责任”，并未加重久远公司的责任负担，且从通联公司诉请久远公司的责任后果看，是对新方向公司承担的股权回购价款本息承担连带责任，仍然属于金钱债务范畴，也与久远公司实际承担的法律责任后果一致，本院予以确认。《公司法》第十六条第二款明确规定“公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议”，该条规定的目的是防止公司股东或实际控制人利用控股地位，损害公司、其他股东或公司债权人的利益。对于合同相对人在接受公司为其股东或实际控制人提供担保时，是否对担保事宜经过公司股东会决议负有审查义务及未尽该审查义务是否影响担保合同效力，公司法及其司法解释未作明确规定。目标公司久远公司在《增资扩股协议》中承诺对新方向公司的股权回购义务承担连带责任，但并未向通联公司提供相关的股东会决议，亦未得到股东会决议追认，通联公司在签订《增资扩股协议》时，未能尽到要求目标公司提交股东会决议的合理注意义务，导致担保条款无效，对协议中约定的担保条款无效自身存在过错。根据《担保法司法解释》第七条规定，通联公司、久远公司对《增资扩股协议》中约定的“连带责任”条款无效，双方均存在过错，久远公司对新方向公司承担的股权回购款及利息，就不能清偿部分承担二分之一的赔偿责任。

结合上述案例，为了有效避免目标公司转移资产，应要求目标公司对其大股东、实际控制人的业绩补偿及股权回购义务提供连带责任保证担保。出现纠纷后，可列目标公司为被告，迅速查封目标公司资产。

（二）为减轻对回购条件成就事实的举证负担，应明确约定目标公司控股股东、实际控制人负有向投资方提供财务报表、审计报告等资料的义务，并约定不提供的视为业绩承诺未达标，以减轻举证负担。

同时，为便于双方往来通知特别是投资人向回购义务人发出的要求回购股权通知的接收与送达，合同中应确认各方的通知接收与送达的地址、联系人、电话、邮箱，并明确各方可通过邮政快递（EMS）、电子邮箱、短信等方式发出通知。

（三）谨慎设定股权回购通知期限条款

上海市第一中级人民法院在上海星杉创富股权投资合伙企业（有限合伙）诉王吉万股权转让纠纷一案中，认为：对于标的公司上市以及投资人主张标的公司股东履行回购义务均设定了明确的期限，该协议也并未约定投资人在 2015 年 12 月 30 日后可以继续主张标的公司股东履行回购义务；因此投资人应在该协议所约定的期限(2015 年 12 月 30 日)之前主张标的公司股东履行回购股份义务，如超过该期限，则投资人无权依据系争补 充协议书约定行使相应请求回购股份权。

因此，投资合同中应谨慎设定股权回购通知期限条款，建议约定为业绩承诺不达标的，投资人有权要求回购股权。

同时，上海市第一中级人民法院在上海星杉创富股权投资合伙企业（有限合伙）诉王吉万股权转让纠纷一案中亦认为：江某作为标的公司的董事会秘书并不具有为作为标的公司负有股权回购义务的股东与投资人(同为标的公司股东)之间进行信息沟通的义务和职责，且投资人并未能提交证据证明:在投资人主张标的公司股东履行回购义务前，江某作为投资人与标的公司股东进行信息沟通的联络人的事实;如上所述，即便投资人的工作人员曾将要求股东回购股份事宜告知了标的公司的董事会秘书江某，但该行为并不能视作投资人实际通知了标的公司股东。因此，投资人要求回购股权时，应直接向负有回购义务的当事人发出回购通知，否则，可能被认定为未完成向回购方要求履行股权回购的通知义务。

（四）系列合同之间要确保具备关联性，合同之间形成闭合的证据链，避免出现争议。

比较恰当的做法是，在每份合同的首部，将双方的交易背景进行描述，并在条款中明确指向主合同的具体名称、合同编号等，确保各合同之间的衔接。

（五）快速地定纷止争，是实现诉讼目的的关键环节，约定诉讼时的送达地址，在一定程度上，可解决诉讼送达难的问题。

投资项目出现风险而发生诉讼时，关键能否迅速通过诉讼或仲裁解决纷争。在实践中，有些地方的仲裁委员会的仲裁规则明确可以向双方约定的诉讼送达地址以邮寄送达的方式解决送达问题。因此，作为专业的投资机构，建议对机构所在地的法院或者仲裁委了解类似的规定，并将类似规定写入合同中，以便将来发生诉讼时，能对快速解决纠纷起到一定的助推力。

（六）合同的真实性是合法性认定的前提，除了要求面签合同之外，建议在签署合同时，要求负有股权回购义务的自然人面签且摁手印，以避免回购义务人任意提出笔迹鉴定主张以及笔迹变化的风险。

当然，为了诉讼的方便，应留存各方主体的信息资料，如营业执照，自然人身份证复印件等，否则，诉讼时，自然人的身份信息资料的调取将给投资者带来麻烦和不必要的成本支出。