钼行业深度分析

      日期：2013年01月16日    资料来源：券商报告

    投资摘要
  钼金属是代表未来的中国优势小金属。钼金属一次消费主要用于钢铁，二次消费主要用于能源、基建、交运、航天军工等领域，且在核能、光伏、LCD、传感器、军工材料等新兴领域有广阔应用空间，因此被称作“代表未来的金属”。钼价在历史上弹性很大，2008 年10 月以后受需求低迷的压制价格一直处于低位。连续几年的下跌使得钼行业基本完成了主动去产能和主动去库存的过程，也为钼价的反弹积蓄了动能。
  从连续多年过剩到重回供需平衡,钼价后市可期。随着钢铁需求2012 年Q4 以来的复苏，钼需求有望重回增长轨道；供给方面由于价格仍低于高成本原生矿平均成本，停产矿山短期内复产可能性不大，供需重回平衡状态。长期而言，钢铁需求持续向好及吨钢含钼量持续上升将使得钼消费重回增长通道，供给在政策和地质条件的约束下很难有大量增加，较高的集中度保证了钼价向下游的传递，预计供需平衡状态将在2013 年持续，钼价有望向平均水平2730 元/吨度回归(预计2013 年/14 年钼价分别为2000/2200 元每吨度)。短期而言，在近期钢厂密集招标的旺季，低于边际成本的钼价有望出现持续性上涨(近两周已上涨20%)。
  行业龙头金钼股份受益于钼价上涨和关注度改善双重利好。资源好、成本低、深加工能力强是公司核心优势。由于公司的产能在2012 年扩张至1.7 万吨金属量，且控股的汝阳矿2015 年有望再达产8 千吨金属量，不管是资源价值还是业绩的钼价弹性在行业内都是最高的。在的价格假设(2013/2014 年钼价2000/2200 元每吨度)下，公司2013/2014 年净利润有望达到9.85/12.76亿元，对应EPS0.31/0.40 元。相对于铁矿石和焦炭等类似品种股票的大幅上涨，金钼股价并未反应钼价大幅上涨的利好。关注度太低是公司股价对钼价利好不敏感的主要原因。随着钼价的持续下跌，自从2011 年5 月开始，公司的换手率就下降到了很低的水平，最近更是持续低于0.5%。而历史上公司股价对钼价弹性较大的时期换手率都处于较高的水平。因此，关注度的改善将使得公司股价受利好刺激出现补涨。从历史上看，公司股价对钼价上涨的弹性平均为5.9(钼价上涨10%，股价平均上涨59%)。

    1. 钼：代表未来的中国优势小金属
    钼是一种珍贵的稀有高熔点金属，是重要的战略性物资，是生产合金钢、不锈钢、耐热钢和合金铸铁等的重要合金化元素，钼及其合金具有良好的导热性、导电性、低热膨胀系数、耐高温性、耐磨性、耐腐蚀性和化学稳定等特性。钼金属一次消费主要用于钢铁，二次消费主要用于能源、基建、交运、航天军工等领域，且在核能、光伏、LCD、传感器、军工材料等新兴领域有广阔应用空间，因此被称作“代表未来的金属”。
    中国的钼储量占全球42%，产量达到全球40%(2012 年)，而且中国的钼矿以原生矿为主，品味高杂质少，因此对钼金属定价权较强。
    钼价在历史上弹性很大，2008 年10 月以后受需求低迷的压制价格一直处于低位。2004 年和2005 年，在国家出台限制准入政策的预期以及旺盛的钢铁需求带动下，价格在供需平衡的情况下快速上涨并维持在高位，钼精矿最高价一度达到6250元/吨度。在高价的刺激下，矿山产能快速增加，不过由于需求旺盛，钼价在2006-2008年大部分时间维持在4000 元/吨度的高位。由于金融危机造成钢铁产量快速下滑，钼价于2008 年10 月快速跳水，最低价一度达到1450 元/吨度。虽然2009 年和2010年钼价分别受需求拉动有所反弹，但因需求复苏力度不足造成供给过剩，钼价在2009年之后一直处于下降通道，2012 年均价1632 元/吨度，远远低于2004 年至今均价2730 元/吨度，也低于高成本原生矿的生产成本1800 元/吨度。连续几年的下跌使得钼行业基本完成了主动去产能和主动去库存的过程，也为钼价的反弹积蓄了动能。
    1.1 钼是中国的优势金属，对钼定价权较强
    钼资源与其他资源一样，资源是主要的行业壁垒，因此目前行业盈利主要集中在资源环节。即产业链最上端能够充分享受到钼价上涨带来的额外收益。此外，在下游的钼深加工领域，由于技术壁垒较高，多应用于高精尖领域，因此同样可享受到较高的毛利率水平。
    (钼产业链及生产流程  图1)

    钼储量主要分布在中国、美国、智利等国家，三国储量占比达到全球81%。中国钼储量全球第一，而且矿山多为原生矿，品位高，杂质少。目前国内小矿山私采滥挖现象严重，随着行业准入政策的执行，相信行业龙头对钼价的定价能力会增强。
    (世界钼储量分布和世界钼资源量分布  图2)

    与储量对应，中国、美国、智利三国的产量占全球比分别达到37%、26%、15%。近年来，全球钼矿产量的增长主要来自中国。中国钼矿产量在2007 年超过美国成为全球第一大供应国，中国之外的其余国家钼矿产量自2005 年之后增长陷入停滞。
    1.2 终端需求空间大，是代表未来的金属
    钼最主要的产品是焙烧钼精矿、钼铁、钼酸铵、钼金属，其中焙烧钼精矿(含钼59%左右)由钼精矿(含钼45%左右)焙烧得到，主要用于生产不锈钢、合金钢、工具钢、高速钢、铸铁；钼铁(含钼60%左右)可由焙烧钼精矿还原得到，主要用于生产铸铁和炼钢；钼酸铵(含钼67%左右)作为典型的钼化工产品，可由焙烧钼精矿氨化得到，应用于石油化工催化剂、防腐蚀添加剂、生物微量元素等；钼金属(含钼99%以上)由钼酸铵加工得到，可用于超级合金、电子产品、钼金属制品。
    (钼产业链对应需求  图3)

    需求受钢铁行业影响最直接。分行业而言，一次消费中全球80%的钼以钼铁或焙烧钼精矿的形式用于钢铁行业，14%以钼酸铵等钼化工的形式用于化工行业，6%的钼以钼金属的形式用于钼金属制品行业。因此，钼消费受钢铁行业影响非常大。近几年，正是因为钢铁行业的量价低迷才使得钼消费和钼价都难以明显增长。
    受益于第三次工业革命和中国新型城镇化。从终端消费来看，钼主要用于能源、基础设施、交运、航天军工等领域。这些行业明显收益于全球第三次工业革命和中国新型城镇化的拉动，将在未来10 年-20 年带动钼消费重新回到高速增长的轨道。
    钼广泛应用于新兴行业，被称为“代表未来的金属”。
    ⑴、石油化工行业。能源是经济的血脉，随着全球勘探活动的深入，大量计划建设的石油输送管道项目的实施，未来对钼的需求增量将非常可观。首先，原油的含硫量上升，世界各地政府出于环保考虑，对成品汽柴油的含硫量提出更严格标准，这将提升石油精炼中钼催化剂的用量(目前95%以上的石油精炼脱硫剂用的是镍钼/钴钼催化剂)；其次，使用含钼AHSS 钢使管道在相同承压能力下，可以减少壁厚，项目总成本显著降低(含0.25%钼，30 英寸直径，5/8 英寸壁厚，一条1000 英里的管道需要使用1135 吨左右的钼)；再次，由于开发难度加大，油气钻井设备对于高级钼钢需求增加(通过国家腐蚀工程师协会和美国石油学会认证的钼钢含钼量是现有4140 钢的3 倍，达到0.45%-0.75%)。
    ⑵、军工材料。在20 世纪90 年代中国未发现大型钼矿之前，钼主要就应用于军工行业。近些年国际形势日益复杂，将在军工方面拉动钼的大量消费。
    钼可用作充填炸药弹头的内衬(军事上叫药型罩)，这种弹头在军事和工业应用中可穿透和切削很深的深度。在这类装置中，内衬周围的炸药以可控的方式起爆，使内衬以一种非常奇特的方式变形。变形使内衬材料产生有极高速度、极大张力的棒状碎片(喷射器)可深深地穿入靶材或目标。
    衬钼炸药药型罩的开发是一个崭新的研究领域，以钼代铜将是军械上的一项重要改革。传统弹头药型内衬材料是铜，但钼的声速为5.12km/s(铜为3.94 km/s)、密度10.2g/cm3(铜为8.93g/cm3)。为获得高速相干喷射，尖头必须要有高的声速。使用钼的药型设计可使喷射尖头的速度大于12km/s,而使用铜速度尚不足10km/s。两者速度相差20%～25%，其原因就在于高声速使尖头的能量增加，从而导致穿透力提高。另外，含钼钢板是航母跑道的主要生产材料。
    ⑶、核能工业。核能设备包含许多重量级部件和管道，均需要使用大量钼钢(如冷凝合金管含钼4-5%)。据保守估计，新建一个100 万千瓦的反应堆需要约180-230吨钼。同时，对现有设备的升级，也将拉动钼消费。国际能源协会IEA 预计到2030年，全球核发电能力将比目前上升41%。中国规划投资4500 亿建设核电站项目，到2020 年核电装机容量达到4000 万千瓦，核电占全部电力装机容量的比重从不足2%提高到4%(最新计划修正该比例到5%，即：到2020 年核电装机容量有望达到5000-6000 万千瓦)，按百万千瓦耗钼230 吨计算，中国新建核电站将耗钼9821 吨。
    十二五期间中国核电发展将拉动钼消费3千吨左右表
                  五年内新   五年内投   结转下个   期末核电   装机规   耗钼量
                  开工规模    产规模    五年规模   运行规模   模增量    (吨)
    2000年前规模                                     226.8
    十五               346      468       558        694.8      468      1076
    十一五            1244      558      1244       1252.8      558      1283
    十二五            2000     1244      2000       2496.8     1244      2861
    十三五            1800     2000      1800       4496.8     2000      4600
    ⑷、LCD 显示器。钼使用在LCD(液晶显示屏)的元器件中，可使液晶显示屏在亮度、对比度、色彩以及寿命方面的性能大大提升，并且用钼的LCD 显示器环保性能强，体积小，省电，在欧、美、日等国家的LCD 显示器生产链中，钼已经逐步替代传统材料镍、铬等的应用。整个显示器市场有高达100 亿美元以上的市场。平板显示工艺用电子束蒸发将钼沉积在发射极尖端上，其用量虽少，但对发展大屏幕、高清晰度电视却有着不可限量的前程。
    ⑸、薄膜太阳能电池、光伏材料。太阳能电池、光伏材料是非常有前景的技术，但是长久以来太阳能的转化率不高。影响CdTe 装置发展的制约因素之一是绝大多数金属薄膜不能形成与它本身的电阻连接。如果使用钼薄膜或二硫化钼薄膜不但与玻璃基底结合好而且转化率也可以提高，对推广太阳能电池、光伏材料的应用有重要意义。
    ⑹、传感器。三氧化钼膜作为气体传感器,当接触到空气中的痕量乙醇蒸气时，其电阻显示出线性变化。掺杂钼的TiO2-x 薄膜对氧敏感，复合钒钼酸H2V8.5Mo3.5O32·nH2O干凝胶薄膜的电阻、电容随环境的湿度变化而变化，可用作湿敏元件。另外氧化钼薄膜还可以用作探测微量的一氧化碳(14～100mg/kg)、一氧化氮、氨气等气体的传感器部件。
    ⑺、发光材料。钼的氧化物或钼酸盐能够发出波长单一的绿光或橙光，可作为彩色显示器中三基色的来源，可应用于超大屏幕彩色显示器中。这种薄膜具有电、光、表面粗糙度、组织均一等特性，优于同类ITO 或掺Zn 的ITO 的透明度、导电性，而且工作性能、组织均一性及表面粗糙度低。钼的一些化合物还具备电致变色材料、光致变色的特性，可广泛应用于发光二极管、OLED、LCD、PDP、FED 等产品中。美国从80 年代就研发三氧化钼电致变色玻璃，并获得专利。测试表明，该玻璃能发挥天然“空调”的功能，节能效率高，最好时能使建筑物空调节能1/2 以上。目前这种玻璃已经在德国德累斯顿的一栋大楼上应用。

    2. 钢铁需求复苏，供给受限，供需重回平衡
    随着钢铁需求12 年Q4 以来的复苏，钼需求有望重回增长轨道；供给方面由于价格仍低于高成本原生矿平均成本，停产矿山短期内复产可能性不大，供需重回平衡状态。长期而言，钢铁需求持续向好及吨钢含钼量持续上升将使得钼消费重回增长通道，供给在政策和地质条件的约束下很难有大量增加，较高的集中度保证了钼价向下游的传递，预计钼价有望向平均水平2730 元/吨度回归(预计13 年/14 年钼价分别为2000/2200 元每吨度)。
    2.1 钢铁业复苏将使钼消费重回增长通道
    长期来看，中国钼消费主要受钢铁需求拉动和吨钢钼消费上升驱动重回中速增长。中国钢铁行业升级将使得吨钢含钼量(0.1 千克)逐步增加到全球平均水平(0. 15千克)，另外中国钢铁产量将在中国城镇化和工业化的带动下重回增长通道(未来5年复合增速6%以上)，再加上其他行业的拉动，将使得中国钼消费年增速回归到中速水平(未来5 年复合增速8%以上，2005-2012 年复合增速19%)。
    在钢铁行业中，除了不锈钢之外，钼主要用于特钢消费。在特钢中，含钼高速钢由于其可穿透和切削很深的深度，被广泛应用于军工领域；含钼高强度钢则被用于航母跑道和海空军装备。国际形势的日益复杂和军备竞赛的日益增加将对特钢需求产生较快拉动，从而对钼需求产生拉动。
    钢铁产业升级将使吨钢钼含量上升表
    钢种类             钼含量   用途
    合金钢              3%-4%   运输装置、机车、工程机械
    不锈钢              4%-5%   精密化工仪器、海水环境中使用的设备
    高速钢            4%-9.5%   制造高速切削工具、军工
    钼和镍、铬合金    0.6%-2%   飞机金属构件、耐腐蚀零件
    含钼高强度钢  0.015%-0.6%   石油管道、航母跑道
    优质碳素钢      0.2%-0.4%   板材、线材、管材、棒材
    铸铁                 1.8%
    短期来看，钢铁需求的超预期好转和钢价上升带动的补库存迅速拉升钼消费。下游行业的持续好转使得钢铁行业在2012 年Q4 强势复苏，粗钢产量10 月-12 月同比增速分别达到8%、15%、14%。在需求向好预期和钢价上涨的带动下，钢铁行业开始补库存，从而到上游行业(铁矿石、焦炭、钼)密集招标，拉动了上游原材料的需求和价格。钢铁行业在13 年基建投资和房地产投资的双重驱动下，有望重新回到中速增长的通道，也将继续带动钼的需求和价格。
    2.2 供给长期增长受限，短期高成本产能难以复产
    长期来看，伴生矿供给受限于储量和地质条件难以大量增加，海外原生矿由于钼价低迷项目被延期，国内原生矿受制于政策准入的限制，冶炼产能由于环保要求和准入要求也对供给限制较大，因此长期供给增长有限。
    从矿山形态来看，尽管伴生钼矿在全球基础储量中只占32%，但历史上75%左右的钼来自伴生矿。随着消费领域的拓展，原生钼矿被逐渐开发，2008 年产量已经超过副产钼矿，占总产量的56%。
    根据Brook Hunt 的预计，未来几年铜精矿的产量增长主要来自于南北美以外地区，而那些地区不伴生钼；同时，拉美的铜钼矿由于经营时间长，面临矿石品位下降、能源和供水等制约；另外，铜的湿法冶炼(SX-EW)在铜精矿的生产中所占比重越来越大，而由于回收成本高，湿法冶炼中不回收钼。上述因素影响下，预计未来伴生钼的产量难以大幅增长。
    伴生钼矿受铜精矿影响增长缓慢表
    铜精矿产量(千吨)  2008   2013E   复合增长率
    南北美精矿          4653    4748   0.0041
    全球铜精矿总产量   20090   22323   0.0213
    湿法                3813    4687   0.0421
    全球矿产铜总产量   23904   27258   0.0258
    中国密集出台政策限制准入，原生矿供给增长将放缓。为了保护稀有金属资源，升级产业结构，中国政府近年来也开始实行了包括全面下调钼及钼制品出口退税、对部分钼相关产品出口进行征税、实行出口配额、生产总量控制、提高行业准入门槛在内的诸多政策。无论是国家政策力度还是在执行中，我国对钼矿资源整合和集中的步伐正逐步加快。在整合力度方面，钼行业虽不及稀土、钨、锑等行业，但这也为将来政策加码埋下了伏笔，预计一切战略性稀缺金属的整合力度都将向稀土行业看齐。国内的一些中小型钼矿山将会逐渐的退出历史舞台，资源供应将会更加趋于集中。相信未来，行业会受到政策红利的带动持续向好。
    2012 年3 月，国土资源部关于印发《开采总量控制矿种指标管理暂行办法》的通知，加强优势矿产资源开发的总量控制，防止过渡开采，确保开采总量控制指标的严肃性，进一步加强对开采总量控制矿种的管理
    2012 年7 月，工信部《钼行业准入条件》，新建露天矿采选能力不得低于2.5 万吨/日(现有露天矿不得低于1.5 万吨/日)；新建坑采采选能力不得低于1 万吨/日(现有坑采不得低于5 千吨/日)。新建、改扩建冶炼生产企业工业氧化钼生产能力不得低于2 万吨/年(现有冶炼企业不得低于1 万吨/年)。禁止建设单一钼铁生产企业
    另外，由于钼冶炼环节资金壁垒和环保壁垒较高，产能增长缓慢且集中度逐年上升。在从钼精矿加工成焙烧钼精矿和钼铁的过程中，会产生大量的污染性气体，因此国外很多国家已经禁止新增钼冶炼产能，国内对环保的要求也在日益提高，钼冶炼产能主要以现有企业扩产为主，因此增长可控且集中度逐年上升。2011 年前十大冶炼厂商的产量占全球比达到63%。
    短期来看，钼精矿价格尚在高成本原生矿成本以下，国内停产产能短期内复产概率不大。2012 年1 季度，我国钼精矿产量为1.8 万吨钼，2 季度生产2.7 万吨钼，3 季度生产2.4 万吨钼，4 季度生产2.2 万吨钼。2012 年全年一季度产量最低，主要受春节假期影响；3 季度产量环比下降的原因是钼市场低迷，钼价跌破成本线，当时部分小型矿山选择停产减产；4 季度产量继续环比下降，主要因为今年冬季东北地区天气寒冷，部分矿山因此暂时停产。预计在春节结束以前，停产矿山复产概率不大。同时，高成本原生矿的平均生产成本为1700-1900 元/吨度(边际生产成本更高)，因此只有钼价回到合理利润水平才会刺激这些矿山复产。
    2.3 供需多年后重回平衡支撑钼价回归合理水平
    在经历了2008-2011 年长达4 年的供给大量过剩后，2012 年行业供需再次回到平衡的状态，预计2013 年行业供需情况会维持当前格局，全年过剩0.1 万吨。在供需平衡的状态下，大型矿山将主导价格走势，在需求继续复苏的环境下价格有望向长期均价水平回归(2730 元/吨度)。预计2013 年钼价有望达到2000 元/吨度。
    钼价历史上与钢价走势相关度很高，最近钢价的上提也使得钼价上涨得以顺利传递。由于钼在钢铁成本中占比较低且无直接替代品，只要需求稳定，预计钼价的持续上涨向钢铁厂商转移较容易。
    另一方面，由于钼终端消费主要用于石油化工等能源领域，因此油价的维持高位也将刺激石油钻探运输等相关产业，从而带动钼需求和钼价上涨，历史上油价与钼价相关度很高。目前钼价与油价背离较大，油价对钼价存在拉动效应。
    国内钼精矿价格由2012 年11 月最低的1435 元/吨度上涨至目前的1790 元/吨度，钼精矿价格反弹幅度超过24%。由于天气寒冷，北方地区尤其是东北地区的钼精矿生产商纷纷停产，不少生产商表示未来的一个月内也不会生产，即使在产的生产商也产量不足，从分布来看，吉林、辽宁、内蒙的产能至少占到20%，由于现货市场供给大幅减少，市场报价从11 月份开始逐步提高，现货市场紧张的状况在一季度前半程难以得到有效缓解。当生产条件允许生产之后，钼精矿的供给将逐步恢复，以目前市场价格1790 元/吨度来看，已经超过了大部分生产商的成本，市场生产商的平均成本大约在1500-1600 元/吨度的水平，目前价格如果能够维持下去，现货供给紧张状态将获得有效缓解。
    (中国钼精矿分布  图4)