赛轮轮胎营收及估值分析——第一部分：营收分析新坑： $赛轮轮胎(SH601058)$ 本篇分析赛轮...

断尾巴狗 2020-12-11

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本篇分析赛轮轮胎企业经营层面的若干要点，基于生产线分类，分别论述了分类产品市场概况、经营收入和成本分析，以及对机遇和风险的总结。珠玉在前，推荐各位阅读深研报告：信达证券《行业整合与公司重组共振，业绩成长与估值修复齐飞！》、华创证券《从配套到零售，轮胎龙头迈入发展新阶段》、西部证券《十年砥砺，剑指全球一线轮胎品牌》。这些报告能给我对行业的认知带来诸多启蒙和启发。

本文的核心素材是近五年的财报、券商深研、公司公告、其他企业年报以及投资者问答。

1. 分类产品概况

轮胎行业的上市公司财报仅达到了最低的披露标准，难以做出具有针对性的准确的数量分析。既然是雾里看花，先对赛轮的三类产品市场做一个简析。

· 半钢胎：高端乘用车轮胎主要由头部国外品牌占据，主要不是出于技术原因，而是品牌心智问题（“车与轮店主联盟”）。见上表。从理性角度分析，非运营车辆每年里程数在1-3万公里左右，3-5年一换对于一套，对3000-5000左右价格不敏感；而运营乘用车，按2-3年换一套轮胎计算（调研了北京出租车司机），高端与中低端轮胎差异在每套500元左右，差异化定价基础也并不明显。赛轮轮胎零售价格略低于外资品牌，但显著高于大多数国内品牌，属于市场上的中高端产品定位。因此，赛轮更像一个国产高端品牌塑造者，先占住了国产高端半钢胎的坑。因为轮胎在成本端相对固定，因此品牌溢价可以带来更高的收益，但投资人无法判断品牌声誉的兑现时间。多说一句，玲珑在半钢胎策略上主打原厂配套，从源头上把住销量和未来替换潜力。两种策略各有千秋，玲珑胜在确定性，赛轮胜在利润成长性。

· 全钢胎：全钢胎是我国轮胎厂商较早布局和抢滩的领域，产能超过全球50%，是有利可图但竞争激烈的市场。商用车胎是下游客户的生产资料，故更注重性价比。欧美等国双反国产全钢轮胎，但从海外有限的产能判断，进口商也不得不消化这部分税收负担。因此，无论是技术还是销量上，国产全钢胎目前已经在全球处于一个比较优势的赛道。赛轮全钢胎的成本和售价格局不清楚，但是销量和前景一定是很好的，这体现在企业中期投资的发展方向。

· 非公路胎：非公路胎属于定制化产品，谱系极宽，很难直接确定定价和成本，只能通过销量和开工率间接判断市场的旺盛需求。

2. 关于经营收入和成本的讨论

赛轮在半钢、全钢、非公路轮胎三类产品的营收比例均不小，而且我们知道，这三者的价格应当由低到高排序。但这些轮胎的平均出厂单价到底是多少呢？本篇第一幅图片中的价格是零售价，包含了经销商的利润，非行内人士无法摸清具体数字。

· 公司项目可研的口径

参考2012年赛轮收购金宇实业案的项目可行性公告，其中写到“截至 2012 年年底其半钢胎的产能达到 1200 万条，2012 年度销售额约 22 亿元”。据此推测，金宇实业（即后来的赛轮东营公司）当时单条半钢胎销售价格为185元左右（w/o VAT），此外“营业利润预计1.588亿元”，可推测单条半钢胎轮胎成本为170元左右，因此当时单条半钢胎毛利在15元左右。考虑到8年已过，按照210元/185元分别作为赛轮半钢胎售价及成本是合理的估计。

同理，参考ACTR可研（2020）及沈阳300万条全钢胎项目可研（2018），推知，海外单条全钢胎价格890元，成本730元；境内全钢胎价格800元，成本610元。综上，中枢成本下，全钢胎毛利率大约在20%左右，半钢胎毛利率10%左右，工程轮胎没有数据。但通过对企业的毛利披露分析，发现这些毛利水平有重大低估。

· 财报毛利和净利口径

上表主要数据摘自赛轮各年年报，主要数据选自管理层经营分析、各厂产能及开工情况表，以及利润表。公司19年合并报表毛利达到26%，远高于公司可研口径，因此可研报告只保守采信收入单价数据，用来估计各产品条线的收入规模。

注意，赛轮2019年财报25页“主要控股参股公司分析”数据需要慎用，这张表格的收入及利润口径并未披露，财务数据优化过，完全不代表各厂的生产经营情况。

· 分产品业务概览

从生产-销售-库存量关系看出，公司产销平衡，产能利用率代表了相关产品的市场需求；青岛全钢胎、沈阳全钢胎产能利用很高，一直在将近100%水平，说明赛轮国内生产的全钢胎在贸易壁垒下拥有来自全球的旺盛需求；越南全钢胎产能逐步上线，当前已经接近满产状态；近几年投资沈阳和ACTR全钢胎产能是合乎经营策略的，毕竟市场需求在，而且暂时没有进一步的贸易制裁的利空预期。

· 关于产能利用率和利润的关系

轮胎企业的产能利用率对利润影响极大，且与固定/可变成本结构相关，固定比例越高利润弹性越大。观察赛轮的成本结构，营业成本中的固定成本主要是人工、折旧、能源等，占比约营业成本的20%；费用属于固定成本，也相对稳定，是营业成本的15%左右。具体推算，可以得到下表的开工率-满产下利润率-实际达成利润率矩阵（这2张表后面还要用）：

鉴于赛轮的整体开工率85%，对应整体毛利率为29.1%，净利率9.3%（包含其他业务），ROE为17.9%。对照上表，公司产品在满产满销情况下的毛利上限为40%左右，净利上限为19%左右。这个利润水平在公司净资产周转率达到2.26的情况下，理论上可达到43%的ROE，是门相当好的生意。但需要注意的是，赛轮未开工产能主要为境内半钢胎，除非短期内快速拓展境内市场，否则提高难度很大。

此外，净利率对开工率十分敏感：17年开工率79%到19年开工率85%，从表格中看到对毛利的影响水平约为5%，对净利润的影响水平约为4%，基本解释了财报中大部分的毛利（增长9%）和大部分净利（增长4.5%）影响因素；而当整体开工率下降至70%左右的时候，轮胎企业可能亏损，ROE归零。成本杠杆是柄双刃剑。

观察轮胎行业平均开工水平：假设毛利上限不变，68%的平均开工率会导致14%的实际毛利和净利率为负。这和中小轮胎企业接连倒闭的现实是吻合的。

综上，对于赛轮而言，近年利润上升的主要因素之一产能利用率。利润成长的关键也是要维持新拓展业务的高产能利用率。

· 原材料成本波动

上图为钢帘线、天然橡胶、合成橡胶的历年销售均价水平。原材料成本占公司营业成本占比在80%左右，影响很大。但从轮胎生产的成本结构特点，可以发现：1. 最大的原材料成本是天然橡胶，其次是合成橡胶和钢帘线，炭黑占比相对较小；2. 因材料分散化，各种原材料价格走势的相关性低；3. 三种主要原材料的价格波动范围在±10%以内，但实际综合成本因低相关性，导致产品综合原材料成本变化不大，这一结论也可以从历年财报的原材料成本占比变化看出。除此之外，轮胎企业会在原材料价格上升阶段统一涨价，同样削弱了原材料价格的影响。因此，原材料的成本端控制，并非轮胎生意的关键。

· 半钢胎的业务讨论

半钢胎业务的景气主要依赖于销售。鉴于中端半钢胎市场竞争水平高，中短期需求迅速提升难度大，而且原材料综合成本长期尺度上较为稳定。因此，赛轮在境内的半钢胎不是一门特别理想的生意，尤其是当半钢胎产能利用率只有79%。特别的，低端产能近年清出，可能并不能利好公司半钢胎生意，原因在第一部分已述。

越南的半钢胎90%出口美国，其产能利用率基本达到90%-95%的水平，盈利水平应当相对理想。但是，在美国对越双反预期下，这部分产能存在中期销路问题。一旦靴子落地（个人认为大概率），33%的反倾销税对这900万条轮胎的影响是很大的。最差的情况下，赛轮将越南产半钢胎大量销往其他国家和地区，勉强接受更低的毛利。参考西部证券对玲珑轮胎的分析，毛利率降幅大约在7%，金额上大约为900万*7%*200=1.26亿元。考虑A股轮胎股票平均12倍市盈率，对市值的影响大致为15亿元左右，对应股价0.55元/股左右。但如果短期内产品滞销，会影响开工率并产生库存商品减值，从更大规模上降低短期利润。

· 全钢胎的业务讨论

青岛全钢胎、沈阳全钢胎产能利用率接近100%，可以超越生产线的设计盈利水平，具体数子不明。2020-11-27公告显示，当前沈阳产值30%出口，不惧当前各国对国内全钢胎双反的影响。产能方面，越南全钢胎产能逐步达到满产，合资厂ACTR逐步启动。而境外业务不受美国双反影响，拥有高毛利预期。从公司单条轮胎收入-成本来看，随着近两年全钢胎和非公路轮胎比例上升，单条轮胎毛利水平上升，其上升幅度（约9%）超过了产能利用率（约6%）的影响。可推论，公司全钢胎及非公路轮胎的毛利水平显著高于半钢胎，公司产品结构解释了利润的另一半影响因素。

当前全国生产约1.4亿条全钢胎，其中，9家上市企业2018年全钢胎产量共4000万条，市场占有率30%左右。如上表所示，9家A股上市轮胎公司的全钢胎产能扩张预期在1792万条/年，产能增长比例不低于7%。而全球商用车销量增长近十年复合增长5%左右，再考虑淘汰车辆，未来会形成了一定规模的产能空置，竞争格局将十分激烈。赛轮当前产能不及中策和玲珑，在未来全部扩张产能落地后，能否维持90%-100%的产能利用率，具有较大的不确定风险。