|
最近和朋友讨论了下轮胎行业，很多人的第一反应：挺Low的行业，听上去一点都不“性感”。 可是，我得说，如果你小瞧这个行业，可能会错失很重要的东西。首先，这是一门和13亿中国人的生活息息相关的产业。其次，这是一门长青不倒的生意，已经有200多年的历史。再次，它还是一门不折不扣的新材料生意，纵观这个产业的发展史，其实一直都和材料科技的突破密不可分。 从最开始的实心轮胎到空心轮胎，从帆布帘线到聚酯帘线，从天然橡胶轮胎到蒲公英橡胶轮胎，从光头轮胎到横纹轮胎甚至是纵纹、混合纹的轮胎，充气轮胎到无内胎轮胎、从斜交胎到子午胎…… 你看，这明明就是一门材料科技生意。 其实，不仅科技含量不低，而且这个产业，对人类的生命安全至关重要。据统计，高速公路超42%的意外交通事故是由爆胎引起，而时速在150km以上发生高速爆胎死亡率接近100%。目前，高速爆胎已成为高速公路意外事故的“头号杀手”。 这个赛道的增长，离不开一个宏观数据：汽车保有量。目前，我国汽车保有量为2.17亿辆，增速为17%。 ▼ 从这个图粗略一看，说这门生意“常青不倒”，有充分的理由。 在A股上市公司中，有这么一家公司，最早成立的时候只是一个濒临破产的修胎小厂。为了生存，临危受命的厂长绞尽脑汁向银行借来5万块，All in进入轮胎产业。 而如今，这个不起眼的小厂，已成了这副模样： 2015年到2017年，玲珑轮胎的营收为87.34亿元、105.18亿元、139.18亿元，扣非净利润为7.11亿元、9.58亿元、10.13亿元，经营活动现金净流量为10.14亿元、23.92亿元、11.19亿元。综合毛利率为28.70%、27.84%、23.86%。 如今，它已是千人规模的轮胎航母、国内子午胎市场的制造巨头。它的市值规模，在整个A股轮胎行业，排名第一。 不仅如此，它还是德国大众汽车集团全球供应商，为大众9款车型、斯柯达4款车型、奥迪2款车型以及西亚特1款车型提供轮胎，吉利、奇瑞比亚迪、吉利、上汽通用五菱、印度塔塔等都是它的客户。 它的名字叫，玲珑轮胎。 这个行业，有两大关键词：一是周期性，受大宗商品橡胶价格影响；一是集中度，直接影响产业格局。 目前全球市场集中度较高，前3的轮胎制造生产商占37.28%，前十的全球62.99%的份额，其他各国市场集中度也是高度集中，前三占市场份额均为80%以上。唯独中国，市场集中度极低，以2015年为例，国内销售额前5的制造商额占市场份额仅为16.4%，还不及全球前三的一半。 好，接下来，几个值得思考的问题来了： 1）橡胶，是一个强周期品种，它的价格如何影响轮胎行业上市公司的财务数据？ 2）轮胎是个特殊的产业，上游受橡胶周期影响，下游受汽车产业和宏观景气度周期影响，它所面临的周期性，究竟是怎样的存在？ 3）在轮胎这个行业里，哪些公司更值得长期研究，这个行业未来会发生什么趋势？ 今天，我们就通过玲珑轮胎的案例，来研究一下轮胎领域的投资逻辑和财务特征。 值得注意的是，我们终于出新书了！这本《上市公司财务调节案例》，让财务分析进入高阶水平，值得你仔细研究。同时，对本案所说的“销售费用、现金流”等问题，以及上市公司的各种财务套路，建议细研究财务炼金术、财务魔术、IPO避雷指南，每日精进，必有收获。 关于我们之前讲过的资管产品税务问题，包括股权基金架构搭建、多层合伙企业架构搭建、税务难点，可在7月14日-15日我们举办的“基金及资管产品税务课程”系统学习（点击链接报名）。 除此之外，优塾投研团队开放【深圳岗位招聘】，1、研究员：财务、行研方向，能力要求参照本报告深度，对估值方面有独到看法；2、基金产品经理：负责基金产品落地流程及后续净值跟踪，有成熟经验。3、财务，负责公司财务事宜；3、文案、运营：要求有一定的产品文案和运营功底。应聘可联系CEO微信：tower9185 另外，优塾的资深专家团队，也可提供股权转让个税规划咨询服务、针对并购卖方企业的法律咨询和架构优化服务，欢迎大家和我们联系，可联系项目负责人微信：ys_dsj 优塾原创，转载请后台回复“白名单”
— 01 — 一个拥有超长历史的产业 ▼ 轮胎这个东西，历史悠久。古代战车、马车等的轮子就是证明。只不过，和现代的轮胎不一样，最早的轮胎是用木和铁制成，舒适度极差。 直到1493年到1496年间，哥伦布抵达西印度群岛，发现当地小孩玩一种黑色的球，落在地上回弹很高，觉得这个玩意很有意思，便带回了国。 随后，橡胶作为一种新材料，走进了欧洲。此后，法国人麦加发现了软化橡胶，制成医疗用品和软管（1768年）。英国人马琴托士（C. Mackintosh）用胶乳制成防雨布（1828年）。 不过，那时的橡胶受冷变硬、预热变软，缺乏弹性和韧性，大规模的工业化应用仍然不能实现。 1839年，是橡胶工业史上的重要年份——美国固特异轮胎公司发明了橡胶硫化方法，使线型大分子变为三维网状结构，解决了生胶变粘、发脆问题，橡胶也因此进入工业应用阶段。 你看，从一开始，橡胶就是一门材料生意。从此，传统的轮胎也开始由木制进化为橡胶制成。 1845年，苏格兰的土木技师R·w·汤姆生创造了世界上第一条充气轮胎，并获取专利，但因当时的人们都喜欢马车，这个发明后被人们遗忘。 43年后，也就是1888年，英国兽医邓禄普的儿子在石头路上骑三轮车，颠簸得屁股难受，便抱怨了起来，邓禄普听着儿子的抱怨，心想：把充气橡胶管套在木质轮毂上，会不会舒服一点。于是，充气轮胎的原型就诞生了。这一年，被遗忘了四十多年的充气轮胎终于再次回到人们的视线，邓禄普也因此取得了充气轮胎新的专利。 此后，轮胎开始各种改进。 1892年，法国的米其林兄弟发明了快速拆卸的充气自行车橡胶轮胎，解决了实心轮胎难安装和维修的问题，此后，充气轮胎开始大规模替换实心轮胎。 不过，当时的充气轮胎用帆布当胎体，耐磨性极差，一般只能行驶200-300公里。为了解决这个问题，1903年，J·F·帕玛发明了斜纹纺织品，促成了斜交轮胎，该轮胎行走不易引起摩擦，耐磨性大大增强。 早期的轮胎并没有花纹，跟F1比赛用的光头轮胎类似，遇上雨雪天气就“歇菜”。 1904年，德国大陆公司（马牌）生产出全世界第一条带花纹的汽车轮胎，次年研发出了第一条横向花纹沟槽的汽车轮胎。此后，横纹、竖纹、混合纹的轮胎相继面世。 别小看这花纹，各有各的好处，横沟纹路，可以快速排水，但抓力不足，适用于大功率的工程车。而直沟纹路，抓力好，但排水和导向性不好，适用于轿车；此外还有适合大众车辆的纵横沟纹路，以及较差路况的泥雪地纹路。 1908年，福特采用流水线组装车辆，成为人类工业史上最大的创新之一。这大大降低了汽车的生产成本，同时也极快的推动了轮胎行业的发展。此后，轮胎这门生意度过了导入期，开始进入爆发期。 此后，德国大陆研发出世界上第一个可拆装的车轮，实现车轮和车轴分离（1908年）。 接着，百路驰（米其林子公司）在轮胎中加入碳黑，提升轮胎强度和耐性(1910年)。米其林造出了第一个无内胎轮胎（1930年）。美国邓禄普公司DLPONT将合成橡胶用于工业化生产（1931年）。米其林将轮胎内层的帘布改为辐射层轮胎，提升轮胎的操控性（1937年）。 1946年，米其林发明了子午线轮胎，这是迄今为止，应用最多的轮胎发明。 子午线轮胎，可以说是轮胎工业的一场革命。这种轮胎帘线排列不同于传统的斜交轮胎，帘线不是相互交叉排列的，而是与外胎断面接近平行，像地球子午线排列，因而得名。 这种轮胎比斜交胎性能更强，耐磨及耐刺穿性能好，缓冲性能好，行驶温度低，稳定及安全性能好，行驶里程及经济效益高。因而自其发明后，逐步成为轮胎市场的主流。 此后，固特异推出尼龙帘线轮胎（1947年），接着又推出聚酯帘线轮胎，成为行业生产标准（1962年），费尔斯通公司开发微型备用胎（1979年），普利司通开发AQ DONUTS技术（1996年）。 2000年，RFT（Run一FlatTire:可缺气行驶轮胎）研发成功并实施应用。采用该技术，轮胎即使在无内压的情况下，也能以80km/h的速度行驶80公里以上。 2002年，马牌的德国研发中心发明了世界第一条缺气保用轮胎SSR，次年被选为宝马原配轮胎。据统计，高速公路超42%的意外交通事故是由爆胎引起的，而时速在150km以上发生高速爆胎死亡率接近100%，高速爆胎已成为高速公路意外事故的“头号杀手”。 21世纪，轮胎开始出现各种新的花样，磁悬浮、免充气、自转、绿色轮胎、非石油资源轮胎（邓禄普，2006）等概念相继问世。 可见，轮胎这个产业的发展，一直伴随着材料技术的更迭。 在中国，轮胎发展一直落后于国外。直到1934年，薛福基成立的上海大中华橡胶厂生产出了第一条国产轮胎。其后30年里，这个产业一直发展缓慢，生产的都是斜交胎。 直到1964年，我国开始研究和试验子午线轮胎，这比国外足足落后了20年，而且产品规格少、花纹少、技术含量低，至于“无内胎化、扁平化”更是空白。 80年代末期，国家将子午线轮胎列入科技攻关项目和“七五”发展规划，我国轮胎产业进入发展期，先后批准了北京、广州、重庆等多家轮胎厂。 值得一提的是，目前，我国已成为全球第一大轮胎生产和出口国，年产量约占全球年产量的25%，其中40%产量用于出口。但，我国轮胎价格低，在国际贸易中经常引发贸易摩擦，而美国是我国最大的出口国，贸易摩擦在所难免。 自2007年起，美国对我国输美轮胎发起“双反”（反倾销反补贴调查）已成为一种新常态。目前，国内轮胎行业公司的增长，都是在“双反”之下的所获得的。 本案，玲珑轮胎成立于1975年，控股股东玲珑集团实控人为王氏家族，前身是招远轮胎制修。 招远轮胎制修，成立于1975年，是个县办企业，主要以翻新、修补旧轮胎为主。成立后连续12年，生产方式一成不变，设备陈旧，工厂管理也混乱不堪，一度快要倒闭了。 当时，为了解决职工生活，改善工厂经营状况，已连续换了七任厂长，不过，这都没用。直到第八届厂长，企业才起死回生，并从百人规模变成千人，形成了现在的轮胎航母。这背后的人，到底是谁？ 此人名叫王希成，1948年出生，山东省招远市人。 当时，30岁出头的王希成担任硫酸车间主任，一次，在关键的生产环节，转化炉停了，正当大伙手足无措的时候，王希成找来一件棉衣，用水浇透，又在靴子里灌满水，然后披上湿棉衣，冲进炉膛。经过这个事件，他的视网膜严重受损，一只眼睛视力只有0.2，一只眼睛几乎失明。 1987年，县政府决定派王希成担任厂长，并转产氯丁胶手套。当时亲朋好友都劝他：“滚热的身子别往凉水里跳。” 不过，王希成认为组织的安排，就是对自己的信任，便接了下来。不过，他没做手套，当时的轮胎行业正是朝阳产业，和厂子之前的业务也关联，便准备二次创业，进军轮胎制造行业。 要想翻身谈何容易，况且工厂账上一份钱都没有，还欠银行一屁股债。无奈之下，王希成硬着头皮走进银行，信誓旦旦的说“曾有单位用5万元年薪聘请我，但我没去，我拦下这个摊子，就肯定能让它活起来，我用自己的人格担保！” 就这样，用人格担保，说服了银行，借来了5万元“巨款”。 有了钱，就准备建设轮胎生产线。王希成没日没夜加紧工程建设，饿了啃馒头、困了办公室打盹、视力差还每晚巡视工地，时不时的撞到工地的电线杆上，脚扎钉子第二天瘸着照常上工地，腰椎间盘突，手术半个月就出院（原本需要三个月）...... 在他的“铁人”精神感染下，工人们干劲十足，工程进度突飞猛进，当年就生产9.2万套轮胎，实现产值650万元，利润45万元。此后，企业步入正轨。 1995年，王希成两上北京，三进济南，拿下了工程胎项目，并实现项目立项投产，成为拳头产品。 1987年到1999年的12年间，兼并了烟台水泵厂、招远市变压器厂、水产冷藏厂、东海汽车大修厂等企业，收入增速达到51.36%。【1】 2001年，玲珑轮胎的第一条子午线轮胎下线，并成功转型成为我国子午线轮胎、特别是半钢子午线轮胎领军企业，次年第一条全钢子午线轮胎下线。 此后，开始了这门生意的几个关键部分：产能、品牌、配套。 产能方面——2011年，成立德州玲珑轮胎有限公司，并于次年实现第一条半钢产品下线，开启玲珑“制造3+3”战略（3国内和3国外制造基地） 2014年，泰国玲珑（第一个海外工厂）项目一期项目全线投产，泰国是全球橡胶的三大产地之一。同年，德州玲珑第一条半钢产品下线。 2018年，广西玲珑第一条全钢子午线轮胎顺利下线，且发布公告，拟在湖北省荆门市建设国内第四个轮胎生产基地，产能为1200万套半钢子午胎、240万套全钢子午胎，6万套工程胎以及配套的内胎垫带、塑料垫布和包装袋。 截至2017年底，玲珑轮胎拥有4714万条半钢胎产能和800万条全钢胎产能； 其产能情况，目前为“3+1”，招远、德州、柳州3个内陆制造基地，以及泰国1个国外制造基地，同时，还准备升级为“5+3”，国内新建2个基地，海外新建2个基地。 同时，品牌宣传也不能落下——陆续赞助德甲沃尔夫斯堡足球俱乐部，以及中国卡车公开赛（2015年）、中国越野拉力赛（2016年）、签约世界拳王蔡宗菊、赞助中国排球超级联赛（2017年）、签约意甲豪门尤文图斯（2018年）。 此外，还必须陆续攻克整车厂商，抢占轮胎配套市场——目前，玲珑已进入美国通用、福特汽车、德国大众汽车、印度塔塔、巴西现代、吉利汽车、通用五菱、中国一汽、中国重汽、比亚迪汽车、长安汽车等全球60多家知名车企的供应商体系。 2016年，玲珑轮胎通过德国大众汽车集团供应商评审，成为德国大众汽车集团全球供应商。 综上可见，玲珑轮胎发展的关键在于： 1）放弃老业务，选准轮胎赛道； 2）国内外建厂，全球化发展； 3）砸钱推广，提升品牌形象； 4）签约整车厂商，抢占配套市场； — 02 — 一门和好几亿人都相关的生意 ▼ 玲珑轮胎，成立于1975年，控股股东是玲珑集团，实际控制人是为王氏家族，实际持股比例为67.13%的股份。 ▼ 主营业务为汽车轮胎设计、开发、制造和销售，主要产品分为全钢子午线轮胎、半钢子午线轮胎等 3,000多个规格品种，广泛应用于乘用车、商用车、工程机械等。 目前，其旗下有“玲珑”、“山玲”、“利奥”、“BENCHMARK”、“INFINITY”等多个品牌。 其上游，主要是天然橡胶、合成橡胶、钢丝帘线、炭黑、橡胶助剂等主材供应商，原材料占成本大约为30%-50%。橡胶和钢丝帘线价格波动直接影响轮胎生产成本。玲珑轮胎采用以销定产的模式进行生产，因此采购计划根据订单情况和市场预计情况进行采购。 其下游，是乘用车、商用车、工程机械等制造商和销售商，包括中国一汽、中国重汽、福田、东风、长安福特、比亚迪、吉利、上汽通用五菱、印度塔塔等。轮胎的下游，主要面向两大市场：汽车配套市场、替换市场。 以2015年为例，配套市场占整个轮胎市场份额为30%，替换市场为70%。 配套市场，指的是汽车出厂配置的轮胎，即整车厂商用的原装轮胎。该类客户按照订单组织生产，采用“直销”模式，对整车厂话语权弱，一般先货后款。 替换市场，可以通俗的理解为卖给4S店、维修店、电商平台等的可替换轮胎，采用“区域经销”模式，对下游话语权强，一般先款后货。 2015年到2017年，玲珑轮胎的营收为87.34亿元、105.18亿元、139.18亿元，扣非净利润为7.11亿元、9.58亿元、10.13亿元，经营活动现金净流量为10.14亿元、23.92亿元、11.19亿元。综合毛利率为28.70%、27.84%、23.86%。 对营收主要贡献的产品有两大类：子午胎和斜交胎。 所谓子午胎，是指：胎体帘布层帘线与胎面中心线呈90°角或接近90°角排列，并以基本不能伸张的带束层箍紧胎体的充气轮胎。 子午轮胎按照胎体骨架是否为钢丝，可分为半钢胎和全钢胎。前者滚动阻力小、弹性大，主要用于乘用车；后者承载能力强、耐磨耐刺，主要用于卡车、客车、工程机械。 所谓斜交胎，是指：胎体帘布层和缓冲层各相邻层帘线交叉，且与胎面中心线呈小于90°角排列的充气轮胎。 ▼ 从功能上来看，斜交胎的舒适性差，不适合高速行驶，主要应用在农用机械和工程机械。而子午轮胎，滚动阻力小，缓冲力强，承载能力大，耐磨耐刺，但制造技术相对复杂，成本较高。 以2015年的收入结构来看，对收入贡献最大的是半钢胎，占营收比为58%，毛利率为32.31%，其次是全钢胎（占比38.02%，毛利率为24.38%）、斜交胎（占比3.88%，毛利率为21.32%）。 ▼ 可以看出，玲珑轮胎的核心产品是应用于乘用车和轻型载重车的半钢胎。 以半钢胎为例，其制作工艺包括：密炼→钢丝圈缠绕→胶部件压出→压延及裁断→成型→硫化及成品检测等步骤。 ▼ 综上来看，这门生意的流程如下： 1）研发性能更强的轮胎； 2）建厂、购买设备； 3）签订合同，采购原料、准备生产； 4）销售商品、收款； — 03 — 一个关键词：周期 ▼ 分析玲珑轮胎，先来看毛利，2015年到2017年分别为28.70%、27.84%、23.86%。 不知你有没有发现，毛利最近三年呈现下降的趋势——这是为啥？ 提到轮胎，第一反应应该是其核心原材料：橡胶。要知道，轮胎生产过程中有50%左右的成本均由橡胶占据。难道，毛利下降，是因为橡胶价格上涨？ 我们来看橡胶价格行情，可以发现，橡胶行业近7年中主要有3个阶段，2011年-2015年、2016、2017年。我们再结合玲珑轮胎2011年到2017年的毛利率数据来看。 ▼ 先来看天然橡胶从2003年至今的历史价格 接着来看天然橡胶2011年至今的区间价格 最后再对比一下玲珑轮胎的毛利走势 图中有几个信息值得注意： 一是天然橡胶历史价格的极限值区间——向下极限值区间在10000元/吨左右，向上极限值区间在28000元/吨左右。10000元/吨是底部的成本极限价格，低于这个区间，橡胶生产者割胶基本无利可图，会缩减生产规模；而当价格到达28000元/吨以上，价格太高，橡胶需求方无利可图，会缩减其需求规模。 供需双方的成本博弈，以及由于橡胶生产周期长、产能扩张慢，从而形成橡胶价格的周期极值。 二是玲珑轮胎的毛利波动趋势，分几个阶段看： 2011年到2015年——橡胶价格持续下降，由最高价43000元/吨持续下降到2015年的9400元/吨，跌幅为78.14%。此阶段，受原材料价格下降，生产成本下降，玲珑轮胎的毛利上升，由2011年的16.5%上涨到2015年的28.7%，上涨12个点； 2016年——橡胶价格上涨，从年初的9700元/吨上涨到年末的20700元/吨，公司毛利呈现缓慢下滑趋势，从28.7%降到27.8%，原材料价格上涨1倍，但毛利下降不到1个点，这似乎有点奇怪。 2017年——橡胶价格下降，由原来的20700元/吨下降到9700元/吨，跌幅53%，而玲珑轮胎的毛利却呈下降趋势，由27.8%下降到23.9%，下降了4个点左右，这怎么和周期性相悖呀？ 这是由于，公司年报的滞后性，以及橡胶传导时间，导致玲珑轮胎的毛利呈现滞后期的现象。以2016年为例，因2015年橡胶价格在底部盘整，无大幅度涨跌，因此玲珑轮胎的毛利变动不大，从28.7%降到27.8%；再来看2017年，因2016年橡胶价格上涨，其毛利呈现下降趋势，由27.8%下降到23.9%。 根据以上逻辑，2017年橡胶价格下跌，预计玲珑轮胎2018年年报毛利可能会增长。但另一方面，天胶价格已经在低位盘整较长时间，回升风险较大，故而预判2019年、2000年财报毛利可能会受价格回升影响而降低。 — 04 — 其实研发非常重要 ▼ 轮胎，看似是个技术含量不高的产品，但其实技术迭代还比较快。目前的技术需求，比如安全、降噪、耐用、省油、环保等。 为了雨雪天安全行驶，人们研发了不同花纹（横纹、纵纹）轮胎；为了降低行驶过程爆胎事故，人们研发出缺气保用和漏气照用的安全轮胎；为了省油，人们研发出了滚动阻力小减小20%的轮胎；为了增强轮胎的寿命，人们研发出了耐用性更强的轮胎，从之前的行驶200到300公里到现在的2万到6万公里...... 轮胎产品技术更迭极快，研发周期从3-5年缩短至1-2年。要想跟上这快速的步伐，持续的研发投入是必不可少，体现在财报上就是：研发费用。 2016年到2017年，玲珑轮胎的研发支出为3.61亿元、5.10亿元，占营收的比重为3.43%、3.67%，比重上升，且零资本化。（因玲珑轮胎2016年上市，这里仅包含两年的数据） 这个数据是什么水平，我们对比一下同行业其他轮胎公司； 青岛双星——2015年到2017年，研发支出为1.04亿元、1.14亿元、1.37亿元，占收入比重为3.46%、2.31%、3.44%，零资本化； S佳通——2015年到2017年，研发支出为0.03亿元、0.06亿元、0.05亿元，占收入比重为0.10%、0.18%、0.15%，零资本化；目前拥有美国、德国、中国、印尼4家研发中心以及英国1家试验中心，此外在英、西班牙等建设了7家论调试验厂； 赛轮金宇——2015年到2017年，研发支出为2.86亿元、2.62亿元、1.89亿元，占收入比重为2.92%、2.35%、1.37%，资本化的比例为38%、21%、0%；目前三轮拥有青岛、越南、欧洲3个研发中心 三角轮胎——2015年到2017年，研发支出为4.35亿元、3.77亿元、4.74亿元，占收入比重为6.06%、5.61%、5.98%、零资本化； 从上面可知，研发投入金额绝对值相对较高，占比也较高，并且会计处理更谨慎的就是两家：玲珑轮胎和三角轮胎。 目前，玲珑轮胎已成功研发出蒲公英橡胶轮胎、石墨烯补强胎面轮胎、3D打印聚氨酯轮胎。其中，蒲公英轮胎是利用蒲公英提取天然橡胶制成的轮胎。 天然橡胶主要存在热带地区，种植一般在7年左右，且产胶期只有20-30年，而蒲公英可在温带种植，且为一年生植物，是理想的天然橡胶原材料，这一技术的实现，可以在一定程度上改变我国天然橡胶的80%比例的进口依赖。 — 05 — 产能仍然是核心 ▼ 轮胎制造属于典型的重资产行业，产能是关键，固定资产的效率也是关键，这体现在财报上就是固定资产+在建工程。 2015年到2017年，玲珑轮胎的固定资产为87.38亿元、95.82亿元、94.32亿元，占总资产的比例为53%、53%、49%，其单位固定资产对营收的贡献1.00、1.10、1.48，逐年增长。 这个数据，我们对比同行业公司来看： 青岛双星——2015年到2017年，固定资产为10.71亿元、17.49亿元、28.38亿元，占总资产比例为18%、24%、34%，单位资产对营收的贡献为2.79、2.82、1.41，逐年下降； S佳通——2015年到2017年，固定资产为10.44亿元、9.82亿元、9.79亿元，占总资产比例为36%、42%、35%，单位资产对营收的贡献为3.04、3.08、3.53； 赛轮金宇——2015年到2017年，固定资产为55.69亿元、57.21亿元、59.69亿元，占总资产比例为43%、44%、40%，单位资产对营收的贡献为1.75、1.95、2.31，逐年上涨。 三角轮胎——2015年到2017年，固定资产为23.00亿元、43.29亿元、42.36亿元，占总资产比例为26%、33%、29%，单位资产对营收的贡献为3.13、1.55、1.87，逐年下降； 从上可见，固定资产投入最大的是玲珑股份，但固定资产效率还有待提升。 这里，我们结合在建工程、营收增速和单位资产贡献增速来看。构建在建工程增速下降链条，进行分析。 以红色部分为例，在建工程复合增速下降，并伴随着固定资产复合增速上升，说明企业的在建转固部分大于企业原有资产计提折旧部分，且增速越大，就说明新增资产的规模越大，如果伴随营收复合增速上升，则说明企业原有业务良好，如果再伴随着单位资产对营收贡献上升，就说明企业新建产能释放效果良好，形成了可观的收益。 ▼
回到本案，可以看出，表现更好的是玲珑轮胎，在建工程转入，形成大规模增加，企业新增产能释放，从而带动营收的增长，且新进资产对收入拉动效果在逐渐提升，单位资产对营收的贡献复合增速为正。 ▼
此外，固定资产，除了关注产能释放的效果，其中必不可少的就是会计处理的谨慎度。 ▼
从上，可以看出来，对固定资产计提较为谨慎的有玲珑轮胎、赛轮金宇。 轮胎行业的主要资产，就是制造基地，我们对比一下各公司的制造基地： 玲珑轮胎——目前拥有招远、德州、广西柳州和泰国玲珑，拥有6400万条产能的半钢胎和860万条的全钢胎； 青岛双星——目前拥有青岛基地、十堰基地两个基地，形成年产全钢400万套、半钢胎的产能为1800万套； 赛轮金宇——目前拥有四个建造基地：东营、黄岛、沈阳、越南，目前已拥有全钢子午胎620万条、半钢子午线轮胎逾4700万条； 三角轮胎——目前年生产能力2000万条半钢胎产能和660万条产能的全钢胎产能 S佳通——目前拥有8家轮胎制造厂，6家位于中国、1家印尼、1家美国，目前主要以福建制造厂为主，拥有3000条/日的全钢胎和5.6万条/日的半钢子午胎； ▼
图为2016年产能对比 从产能上来看，玲珑在A股上市公司中处于绝对领先地位。 目前，玲珑轮胎在建的有广西玲珑一期1,000万条/年的半钢胎和100万/条的全钢，预计2018年8月达产。广西二期的1000万条/年的半钢胎和100万/条的全钢台视市场情况建设。 — 06 — 一个关键词：并购 ▼ 要扩建产能，基本就两种方式：要么并购，要么自建。 目前中国大陆轮胎行情集中度较低，美日欧等地区排名前3的轮胎企业占比也在80%以上，而中国市场则是30%不到，所以，未来有很大的集中度提升空间。 ▼
而要想提高市场集中度，必然会形成市场出清的局面，也就是大鱼吃小鱼的情形。 赛轮股份——并购了山东金宇实业（工程胎）、泰华罗勇橡胶加工厂（上游原料供应商）（2012年）、赛轮股份收购福瑞特橡胶、国马集团（轮胎贸易、研发、翻新，销售渠道控制）（2014） 青岛双星——收购华青轮胎，由制鞋业转向轮胎业（2002年）；收购东风轮胎（2005年）；与山东恒宇科技合资建立青岛星恒轮（2016）；2018年4月，以40亿并购韩国锦湖，持有锦湖轮胎45％的股权，并成为其控股股东。 锦湖轮胎是韩国企业、全球排名14的轮胎生产商，目前拥有4个生产基地（长春、天津、南京、越南）。据统计，销售量前十的车型，有3款就配备的锦湖轮胎，如：宝骏510（月销第三）使用的是锦湖舒乐驰 HS61轮胎、五菱宏光S1（月销第4）就采用的是锦湖Solus KH32(SA01)轮胎、一汽大众的速腾（月销第六）则采用的是锦湖Solus KH18胎。[5] S佳通——目前没有并购，但是公司的控股股东为佳通集团，2003年，佳通集团通过收购桦林轮胎（S佳通的前身），实现控股S佳通，这也是我国第一例外资并购国内上市公司案例。 佳通集团，新加坡企业，全球排名第11的轮胎生产商，目前拥有6家国内轮胎制造厂，1家印尼制造厂、1家位于美国；佳通集团拥有4家研发中心、1家轮胎试验中心。拥有安徽佳通、重亲、银川佳通、银川长城等多个轮胎生厂商。 2004年，佳通集团置入福建佳通轮胎公司51%的股权到S佳通，实现“外资并购+整体上市”；据统计，销售量前十的车型中有吉利博越（月销第8）采用的轮胎为佳通Comfort SUV 520轮胎。 三角股份——目前暂未发生并购，但，在2016年，三角股份公开发行股票2亿股，筹资44亿，且拥有理6亿财产品，现金极其充足。 玲珑股份——目前基本采取自建的方式进行扩张。2018年，玲珑轮胎采用包销方式公开发行5年期可转换债券，发行份数为2000万张，金额共计20亿元，扣除手续费，预计筹得19.93亿元。公告显示，此次筹资中的15亿将用于柳州子午线轮胎生产项目（一期续建）。 注意，目前玲珑、三角两大巨头上市时间不久，还未发生大笔收购，但考虑到其刚刚上市，新增募资渠道，未来在产能方面的并购，需要密切留意。 — 07 — 工业品、消费品双重属性 ▼ 轮胎看似是个2B的工业品，但其实，背后也具有浓浓的2C消费品属性，品牌非常重要。 轮胎的需求市场主要有两个，一个是替换市场，一是配套市场，能否占据市场，一方面看产品性能（配套市场面对B端，主要看性能），另一方面还得看品牌效应（替换市场面对C端，主要看品牌），而这，体现在财报上就是销售费用了。 2015年到2017年，玲珑轮胎的销售费用为5.31亿元、7.44亿元、7.59亿元，占营收的比为6.1%、7.1%、5.5%，销售费用对营收的拉动为16.5、14.1、18.3； 这个数据怎么样，我们对比一下同行： 青岛双星——2015年到2017年，销售费用为1.98亿元、2.86 亿元、2.70亿元，占营收比为6.6%、5.8%、6.8%，销售费用对营收的拉动为15.1、17.3、14.8； S佳通——2015年到2017年，销售费用为1.22亿元、0.92亿元、0.77亿元，占营收比为3.8%、3.0%、2.2%，销售费用对营收的拉动为26.0、32.8、44.8； 赛轮金宇——2015年到2017年，销售费用为6.95亿元、7.42亿元、8.70亿元，占营收比为7.1%、6.7%、6.3%，销售费用对营收的拉动为14.1、15.0、15.9； 三角轮胎——2015年到2017年，销售费用为3.36亿元、3.36 亿元、4.55亿元，占营收比为4.7%、5.0%、5.7%，销售费用对营收的拉动为21.4、20.0、17.4； 从上面可以看出，销售费用利用率较高的是S佳通、玲珑轮胎、三角轮胎。 注意，为什么S佳通的销售费用贡献这么高？这是个特殊情况：S佳通的控股股东为佳通集团，公司的业务模式主要向控股股东采购存货，再向控股股东销售，营收账款中95%的比例均为关联方的赊销额，正因如此，单位销售费贡献率最高。 销售费用无非就是广告、搞赞助，我们看看各个轮胎厂商在投放广告方面功力如何。 玲珑轮胎——中国越野拉力赛（2016年）赞助了中国卡车公开赛、中国排球超级联赛、签约中国第一女拳王蔡宗菊，并与沃尔夫斯堡足球俱乐部签署“冠军俱乐部合作伙伴赞助协议”（2017）、签约意甲豪门尤文图斯（2018）。 S佳通——赞助达喀尔拉力赛、“世界杯”汽车拉力锦标赛、“亚太杯”汽车拉力锦标赛、全国汽车拉力锦标赛、全国汽车短道拉力锦标赛、全国汽车越野系列赛等赛事 赛轮金宇——拥有7个国外销售中心（多伦多、迈阿密、阿尔及尔、伯明翰、莫斯科、丝塔芙波尔罗、布里斯班）。 三角轮胎—赞助达喀尔拉力赛中国车队（2006年）、赞助VOLVO帆船赛（2008年）、赞助哈工大（威海）大学生车队（2012年）； 赛轮金宇—英格兰足球超级联赛（Premier League)（2016）、D1 GP漂移大奖赛中国杯（2018）； 青岛双星—赞助达喀尔汽车拉力赛（2008年）、巴基斯坦第五届全国射箭锦标赛（2017）、上合青岛峰会（2018）； 据调查，消费者选择轮胎，有60%以上概率先考虑品牌，其次是质量（20%左右）、耐磨（10%左右），而轮胎种类、材质不到5%。可见对这门生意来说，品牌投入的重要性。 ▼
除了品牌的里面，还有就是经销商的数量，要知道轮胎的主要市场就是经销商对应的替换市场，因此，经销商数量也很重要。从2013年到2015年，玲珑轮胎国内外经销商均存在上升趋势。 截至目前，玲珑轮胎拥有300多家国内一级经销商，已形成全国县级区域的全覆盖，此外，玲珑轮胎还拥有300多家海外一级经销商，遍布美洲、欧洲、中东、非洲和亚太等市场。 ▼
— 08 — 细分赛道如何研究 ▼ 橡胶，是全球四大工业原料之一，总体来看，属于石化产业链。石化产业链大致可分为7大类，分别为：石油化工、化学原料、化学制品、化学纤维、塑料、橡胶和其他。 橡胶行业的下游主要是轮胎，炭黑和其他橡胶制品。 轮胎产业链，上游为橡胶（天然和合成）、骨架材料（帘子布）、炭黑和助剂、模具等原材料供应商。其中天然橡胶占轮胎成本最大为32%、其次是合成橡胶（17%）； 其中游为轮胎，主要包括子午胎和斜交胎的制造商； 其下游主要为交通运输供给生产厂商，维修店和电商等经销商。 ▼
我们来看看产业链各个节点上的代表公司，先看轮胎行业上游节点： 橡胶——2016年全球消费为1265万吨，我国消费量为489.6 万吨，同比增长7%，占全球消费量为40%。其中70%用于轮胎，20%用于乳胶制品，10%其他用途，目前全球的生产主要集中在泰国、印度尼西亚、马来西亚三地，种植约占全球的90%。[3] 代表企业：中华国际、海南橡胶，毛利约5%到45%（受橡胶行情，毛利波动大） 炭黑——炭黑主要成分是碳，主要用于橡胶、导电和色素，其中橡胶用炭黑占比最高，约89.5%，橡胶中以轮胎用炭黑用量最大，约占橡胶用炭黑的67.5%。2015年世界炭黑为 1215. 3 万吨，同比下降 1%。[4] 代表企业有：黑猫股份、龙星化工、国外的有卡博特、博拉，毛利约13%到20%。 骨架材料——它能承受橡胶制品内外部的作用力，提高其强度，限制形变，保持尺寸稳定。轮胎的骨架材料经历了棉（帘帆布）、化纤（尼龙、聚酯帘帆布和整体带芯）、再到现在的钢帘线、胎圈钢丝及等。其中主要的是钢帘线和胎圈钢丝，其中钢帘线市场集中度高，前3生产商占据了63.68%的市场份额，但增速放缓，约为5%左右；胎圈钢丝市场集中度高，前10生产商占据了70%以上的市场份额，但，高端产品缺乏且增速放缓，约为1%左右。 代表企业：山东大业（胎圈-未上市）、盛达钢绳（胎圈-未上市）、福星股份（胎圈、帘布线）、贝卡尔特（钢帘线）国外兴达国际，毛利在18%到30%； 橡胶助剂——主要是在辅助橡胶生产，包括加工型、硫化型、防护型、粘合型等助剂，目前我国总产能约为11 万吨。 代表企业：中化国际、阳谷华泰（国内唯一一个掌握不溶性硫磺工艺的企业）、国外美国富莱克斯、日本四国 ，毛利在17%到30%； 模具——预计到2020年国内轮胎模具市场规模超40亿元，全球市场规模 111 亿元，，2015-2020 年复合增速分别为1.51/2.05%。 代表企业：豪迈科技、巨轮智能（模具），毛利在37%到47%； 再来看轮胎行业下游情况： 下游主要有两部分，生产厂商的需求来源于汽车出场配置需求，也叫配套市场；维修店和电商则多为替换需求，也称替换市场。 一般来说，轿车的轮胎配套比为1:5，载重车的为1:11；轿车每年轮胎替换比为1:1.5，工程机械与载重机械在1:2到1:20。目前，轮胎70%以上需求由汽车保有量创造。 目前我国汽车产销2901.54万辆和2887.89万辆，同比增长3.19%和3.04%，增速同比上年出现回落，2016年，我国汽车保有量为1.94亿辆，增速保持在10%以上。[2] ▼
再来看本案所在的核心位置：中游，轮胎生产。 中游的轮胎目前子午化率（子午胎在轮胎中的占比）在逐渐提升，国外，成熟市场轿车轮胎的子午化率已达100%，载重轮胎的子午化率达90%以上，我国轮胎的子午化率逐渐提高，2016年已达92.6%，毛利在10%到30%。 目前，全球轮胎市场规模达2230亿美元，产量约22亿条，我国轮胎总产量6.53亿条，较2016年增长7.5%，市场规模超过2000亿。其中全球集中度较高，以2014年为例，全球前三的市场份额为37.28%，前十的占全球62.99%的份额。我国市场份额集中度低，以2015年为例，国内销售额前5的制造商额占市场份额为16.4%，且市占率连续5 年下降。 ▼
代表公司：国内有正新橡胶（我国最大、未上市）、中策橡胶（未上市）、三角集团、玲珑轮胎，国外有米其林、普林斯通、固特异、德国大陆、倍耐力、住友和德国大陆。 这里我们选取玲珑轮胎、德国大陆、倍耐力、固特异进行对比分析。 从市值来看——市值最大的是大陆集团，为440.4亿欧元，其次是倍耐力（73.3亿欧元）、固特异（59.98亿美元），玲珑轮胎（187亿元）； 其次是固定资产——最大的是大陆集团（112.02亿欧元、27.9%、4.09）、倍耐力（29.8亿欧元、33.7%、2.2）、固特异（74.51亿美元、39.5%、2.54））、玲珑轮胎（94.32亿元、49%、单位贡献率为1.48）； 从研发来看——最高的是大陆集团21.37亿欧元，占收入比重为6.19%，其次是玲珑集团（5.1亿元、3.67%），倍耐力和固特异研发投入近三年均为0； 从销售费用来看——拉动效应最大的是大陆集团12.9，其次是固特异6.7、倍耐力4.1、玲珑集团销售费用为18.3，销管合计最营收拉动系数为6.48，注意这里的费用一项，国外的财报是将销售费用、一般费用和管理费用合计在一起。 综上，可以看出，在轮胎行业，基本面最好的还是大陆集团（德国法兰克福交易所上市公司）。 来，感受下它的画风： ▼
— 09 — 轮胎产业链独特的逻辑 ▼ 综上，本案的研究逻辑为： 1）石化产业大致可分为7大类，分别为：石油化工、化学原料、化学制品、化学纤维、塑料、橡胶和其他。今天，我们研究的轮胎领域，属于橡胶产业链。橡胶的下游应用，分为轮胎、炭黑、其他橡胶制品，其中轮胎的赛道最大，为万亿级的市场。 2）轮胎是个双周期行业，并且即有工业品特征，还有消费品特征。上游受橡胶价格周期影响，下游受汽车保有量、宏观经济景气度影响。轮胎的原材料成本占比中，橡胶最多，占成本比例在50%左右，故而成本这一块呈现强周期特征。橡胶价格周期波动，轮胎企业的毛利也随之呈反向波动（玲珑轮胎的毛利率波动区间，大致在10%-28%之间）；轮胎行业下游，主要有配套市场和替换市场，其中替换市场的占比高，占整个轮胎需求的70%左右。因此，其下游主要受汽车保有量影响，受新车购买影响较小，所以，对经济周期呈现弱周期性。 3）橡胶，不仅仅有工业品特性，还有农产品特性，因而呈现独特特征：第一，种植收获期长（种植7年后才可收胶，且收胶寿命在20-30年），第二，保存期短（收割的天然橡胶一般只能保存5到6个月，很难大量囤货），两大因素叠加，导致供给不能快速响应需求变动，供需形成滞后效应、剪刀差，从而导致价格周期波动。 4）目前，轮胎行业的市场规模为2230亿美元，折合人民币1.45万亿元。国内市场规模约为2000亿元，全球市场集中度高，前3约占37.28%的市场份额，我国市场集中度较低，前5占16.4%的市场份额。未来，国内集中度上升是确定的趋势。在这种趋势下，融资能力、产能优势更强的头部企业，更值得长期研究。 5）轮胎制造看似技术要求不高，但其实这个行业的技术一直在迭代：安全性能、耐用性能、节油性能等技术要素，一直在不断精进。因此，产品技术迭代较快，更新周期为1-2年，持续投入的研发费用及其重要。 6）轮胎行业，产能是关键。本案，目前拥有3个国内生产基地和1个国外基地，目前拥有拥有6400万条产能的半钢胎和860万条的全钢胎，在建1,000万条/年的半钢胎和100万/条的全钢，产能在A股上市公司中处于领先。 7）轮胎市场营收的主要发力点在替换市场，对于车主来说，替换轮胎只有两种选择，一是原厂配置、一是其他品牌的轮胎，后者主要影响因素就是品牌效应，因而，针对C端个人用户持续营造品牌效应，也至关重要。所以，各大轮胎企业，都会投入重金，赞助体育赛事。 8）本案，未来业绩的关注重点，一是新建产能达产时间，二是橡胶价格，三是行业集中度提升、可能发生的并购，四是看汽车保有量增速。 — 10 — 估值以及风险因素 ▼ 估值方面，我们用三种估值方式交叉比对一下： 第一种估值方式，行业和可比公司估值——玲珑轮胎的PE-TTM (扣非)为18.11倍，S佳通为157.31倍，赛轮金宇为13.05倍，青岛双星为36.02倍，三角轮胎为24.68倍；行业板块平均PE为24.54倍。 第二种估值方式，单个公司历史估值——公司的估值主要受两种情况的影响：公司的经营环境以及市场情绪，我们把当前估值放在过去经营过程的估值区间中比较，看看其处于什么样的位置。其中，和历史市场情绪最差、最佳的年份估值做比较，有利于形成对估值的综合判断。目前，本案PE-TTM是18倍，由于上市时间还短，这种估值方式参考价值不足。 ▼
第三种估值方式，考虑到轮胎行业下游需求相对稳定，故也可采用DCF现金流贴现估值——分两段计算，1到5年按照固定增长率贴现，以后年度以永续年金贴现。增长率方面，我们按照行业平均增速、公司业绩增速，定于10%到20%之间。贴现率方面，我们按照下游需求稳定性来判断资金风险系数，选择8%-10%之间。 根据年报数据，计算一下其合理价值：按照保守的算法，以前五年10%增长率、后面永续年份3%，以及10%的贴现率，计算出的企业价值为240亿元；按照乐观的算法，以前面五年15%的增长率、后面永续年份3%，以及10%的贴现率，计算出的企业价值为357亿元。扣除净负债价值84亿，目前股权价值的合理区间在156亿到273亿之间，目前玲珑股份的总市值为184亿元。 此外，由于行业特性，资产较重，往往需要举债扩张，故需要留意债务方面的风险，债务杠杆越高的行业，经济周期、市场情绪对短期股价影响波动越大，需要严密关注后续借债情况及利息保障倍数变动。目前玲珑轮胎资产负债率57%，利息保障倍数为4.26，三角轮胎资产负债率43%，利息保障倍数为5.3倍。 本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成。 — 11 — 除了这个案例，你还需要学习 中国资本市场进程中 典型的财务魔术 ▼ 作为IPO领域独立投研机构，优塾投研团队认为，公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力，是每位金融人都需要终生研究的技艺。无论你在一级市场，还是二级市场，只有掌握这几大技能，才能在激烈的竞争中安身立命。 我们是一群研究控，专注于深度的公司研究。这四套攻略，浓缩了我们的研究精华，是优塾私密社群群友人手一套的指南。 每日精进，必有收获。 |
|
|
