 作者：古德第五 垃圾焚烧发电介绍随着生活水平的提高，人均制造的垃圾量也逐步增加，随着环保意识的增强，过去依垃圾填埋为主的垃圾处理方式将逐步过渡到焚烧发电的处理方式，过去两周看了下旺能环境的情况，感觉垃圾焚烧发电行业长期看应该还不错，在具体分析旺能环境之前先来搞懂垃圾焚烧发电行业的基本情况。  需求 对于城市居民来说，每天每人都会产生大量的垃圾，过去这些垃圾主要的处理方式是拉到郊区找块荒地挖坑填埋了，但是垃圾的产生是持续不断的，填埋的方式总有一天要面临找不到合适的荒地来填埋垃圾了，再加上环保意识的增强，所以要求更环保的方式来处理生活垃圾。 目前国际上主流的更环保的处理方式为焚烧发电，相当于废物再利用，能源再循环，坏处就是多产生了不少二氧化碳。 所以总的来说，在新的更好的处理垃圾的方法出现之前，垃圾焚烧发电的需求是刚需。大部分发达城市、甚至三四线城市都需要更环保的处理垃圾的方式，目前焚烧发电是首要的可选环保方案。大家可以用三四线城市的名称加上垃圾焚烧发电厂搜索小城市兴建发电厂的报道，可以看到很多三四线的城市都在兴建或者筹建垃圾焚烧电厂。 目前整体上来说，国内垃圾处理还是以填埋为主，发电为辅；要解决垃圾围城的现状，达到“少填埋多焚烧”的新目标，还需要更多的时间推广垃圾焚烧发电、垃圾分类，最终达到“零填埋”则需要更长的时间。 在此过程中，我国的垃圾焚烧发电市场空间仍将有足量的发展空间。 需求没问题，那么继续来看看收入如何。  收入模式 垃圾焚烧发电主要有三种收费模式：向政府收取的垃圾处理费、向电网收取的垃圾发电上网电费、向需要热力的企业收取供热费。其中前两种是主要的收入方式。 2.1垃圾处理费 垃圾处理费一般由政府按照确保项目公司在特许经营期内收回投资成本并获得合理投资回报和商业运营利润的原则核定。 根据特许经营协议，由于国家环保政策、产业政策调整、物价指数、上网电价等变化使项目公司的生产成本和收入发生变化时，垃圾处理费收费标准可相应调整。 2015 年 7 月 1 日后国家实行增值税即征即退 70%的政策。 在 2017 年的时候，旺能环境已运营的垃圾处理项目的垃圾处理费区间为 50-105 元/吨。一般来说，发达地区垃圾处理费较高，比如去年上海环境投资的奉化区垃圾焚烧发电项目的处理费为 116 元/吨，杭州滨江的绿能环保垃圾处置费为 183 元/吨。而三四线城市的垃圾处理费一般低于 80 元，很多城市甚至只有 50 元左右。 一个城市或者一线城市的一个大区一般政府只会批准一个垃圾焚烧发电厂，所以一二线城市对于垃圾焚烧发电企业来说就是护城河，谁抢占的一二线城市多，谁的收入就高。目前国内的一线城市基本被瓜分完毕，现有的一线城市垃圾焚烧发电新建的项目基本都是扩建的二期、三期、四期项目。  2.2上网电价 《中华人民共和国可再生能源法》指出国家鼓励和支持可再生能源并网发电并实行可再生能源发电全额保障性收购制度。 根据《电网企业全额收购可再生能源电量监管办法》（电监会令第 25 号），“电网企业应当全额收购其电网覆盖范围内可再生能源并网发电项目的上网电量。 电网企业应当严格按照国家核定的可再生能源发电上网电价、补贴标准和购售电合同，及时、足额结算电费和补贴”。 根据《国家发展改革委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》（发改价格[2012]801 号）规定的电价，即“按入厂垃圾处理量折算成出售电量，折算比例为每吨生活垃圾 280 千瓦时，未超过上述电量的部分执行全国统一垃圾发电标杆电价每千瓦时 0.65 元（含税）；超过上述电量的部分执行当地同类燃煤发电机组上网电价，一线城市的煤电上网电价也高，电费收入也要高一些。”。 另外对于并网接网工程为发电企业自行建造的，依据《关于印发<可再生能源电价附加补助资金管理暂行办法>的通知》（财建[2012]102 号）的规定，另享受额外补贴，补贴标准：50 公里以内每千瓦时 1 分钱，50-100 公里每千瓦时 2 分钱，100 公里及以上每千瓦时 3 分钱。 对于执行垃圾分类的城市，每吨的垃圾热值更高，可以发出更多的电，一般都可以达到每吨 280 度电的情况，对于超出的部分按照当地的煤电上网价格结算，这个就比较低了，比如北京 2017 年调整了煤电上网电价为 每千瓦时 0.3598 元(含税)。 上面这两项是垃圾焚烧发电企业的主要收入来源，除此之外垃圾在焚烧的时候还会产生一些多余的高温高压蒸汽，所以部分发电厂还对外提供蒸汽供热服务，这部分收入占比比较小。 上面这三种是垃圾焚烧发电为主的企业的主要收入来源，而有些企业在垃圾发电厂建设的时候还在报表中确认一些工程建设收入，比如母公司对外采购垃圾焚烧设备，然后卖给具体的子公司，然后确认收入。 所以在对比垃圾焚烧发电企业财务数据的时候，需要搞清楚该公司到底确认的那些收入，避免弄错情况，比如在比较两家企业的营收和垃圾处理量数据的时候，如果发现二则差别很大，可以先看看在处理同样垃圾量的情况下，收入比较多的企业是否确认了建设收入。  税收优惠 根据财政部、国家税务总局下发的《关于调整完善资源综合利用产品及劳务增值税政策的通知》（财税[2011]115 号）的有关规定，垃圾焚烧发电企业享有增值税、企业所得税税收优惠。增值税、企业所得税是一个公司的主要税种，目前垃圾发电企业享受的优惠情况如下。 3.1增值税 垃圾处理服务收入及污泥处置收入增值税按 70% 的退税率享受增值税即征即退政策。 垃圾焚烧发电的电力收入及热力收入实行增值税即征即退政策，也就是免税。 3.2企业所得税 根据《企业所得税法》及其《实施条例》，从事符合条件的环境保护、节能节水项目的所得，自项目取得第一笔生产经营收入所属纳税年度起，第一年至第三年免征企业所得税，第四年至第六年减半征收企业所得税（以下简称“三免三减半税收优惠政策”）。 所以对于垃圾焚烧发电厂投入运营的前三年免收 25%的企业所得税，第四年至第六年只征收 12.5%的企业所得税，从第七年开始全额征收 25%的企业所得税。 另外还有些公司会给符合条件的子公司申请高新技术企业，如果审核通过，那么在该期间内只需要缴纳 15%的企业所得税。 除了增值税和企业所得税之外，有些地方对于环保行业还免征土地使用税、房产税等，这些税收金额一般比较少，不需要太过关注。  项目经营模式 垃圾焚烧发电企业主要的经营模式为 BOT、BOO 业务模式。 二则的主要区别在于特许经营期限到期后项目的所有权归属问题。对于 BOT 项目旺能环保仅拥有项目的运营权，在特许经营期到期之后，将项目维持在特定的可供服务水平或将其恢复至特定的条件下，无偿移交给政府。而 BOO 项目特许经营期到期之后公司还拥有项目的所有权，并且到期后政府一般会延长项目经营期。 目前对于 BOT 发电项目还没有运营到期的先例，所以目前还不清楚运营到期后政府会不会回收项目。 上面就是垃圾焚烧发电企业和其他企业主要区别的地方，垃圾原料稳定增长，收入也稳定增长，而扣除运营成本和税收后，就是公司的利润。那么什么样的企业才更有优势呢？ 什么样的垃圾发电企业有优势？ 目前收到国内相关政策的刺激，垃圾焚烧发电企业处于快速发展中，由于投资兴建垃圾厂和购买相关设备需要大量的资金，对于垃圾焚烧发电这个重资产行业来说，行业集中度还比较低，比如下图是截至 2018 年 6 月所做的一个市场统计情况：  当时光大国际垃圾焚烧发电已投运项目为 4.4 万吨/日，市占率达到 12%，稳居第一，锦江环境（6%）、重庆三峰（5%）、中国环境保护集团（4%）已投运产能市场率居前。 由于垃圾发电处置费和每吨热值含量的高低决定了其发电量的多少，所以这两点决定了企业毛利率的高低，对于发达城市垃圾处置费比较高，并且发达城市实行了垃圾分类后，每吨的热值也更高，所以发达城市市场比较大的企业具有更多的优势。 而旺能环境总部位于浙江，作为东部沿海城市，浙江省经济比较发达，省内大部分城市都建立了垃圾焚烧发电项目，而旺能环境的大部分子公司效益都是不错的。下一篇文章将详细统计旺能环境各个项目的情况。  垃圾发电企业的缺点 垃圾发电企业的优点很明显，但是缺点也很明显。由于人类每天都要产生不少垃圾，所以垃圾发电企业的需求是持续的，是可以永续存在的企业，这是其主要的优点，就凭这一点就强于目前 A 股大部分上市企业。但是其缺点也是不少的，下面列举一些比较明显的缺点： 没有定价权，主要收入垃圾处理费和上网电价都依赖政策变化，企业几乎没有涨价的权利 依赖补贴，目前上网电价国家给的补贴很高，远远超过煤电机组电价。以后随着水电和风光电力的发展，垃圾焚烧发电能否继续获得高额补贴存在变数 毛利率逐步走低，目前发达点的城市都有垃圾焚烧发电厂了，而新建立的厂除了一些发达城市的扩建项目外，其他项目都位于欠发达县市，这些地区的垃圾处理费比较低，垃圾热值也比较低，拉低了企业的毛利率 这也许是为何目前垃圾发电公司的估值比较低的原因之一吧  项目介绍旺能环境重组情况 2017 年底旺能环境资产重组后，主业变更为垃圾焚烧发电。 当时重组的交易方案是 美欣达集团用所拥有的旺能环保 85.92%股份来置换上市公司的印染资产， 二则的差价上市公司支付一部分现金和发行一部分股份来弥补。 同时旺能环保 还有 14.08%股份位于重庆财信、新龙实业、永兴达实业、陈雪巍 手中，这部分股份公司发行股份来购买。然后公司还趁机同时向其他机构定增了部分股份来募集资金建设新项目。 当时具体的交易金额和发行股份的数额如下：  向 美欣达集团、永兴达实业、重庆财信、新龙实业和陈雪巍 发行股份的发行价格为 31.34 元/股。 然后公司按照 37.28 元/股发行了 39,598,774 股 来募集资金 14.7 亿，发行对象为 湖州惠赢投资合伙企业（有限合伙）、中意资产管理有限责任公司、长城（天津）股权投资基金管理有限责任公司、国华人寿保险股份有限公司、财通基金管理有限公司、华泰资产管理有限公司和北信瑞丰基金管理有限公司。  结合最近 3 年公司分红情况可以计算出当初参与定增的机构目前收益情况： 2017 年 10 股转 7 股派 2.5 元， 每股获得 0.25 元分红，1 股变成了 1.7 股，当初的 37.28 元/股减去分红 0.25 元后，加上送股后变成了 21.78 元/股 2018 年 10 股派 1 元，分红后定增的成本变为 21.68 元/股 2019 年 10 股派 1 元，分红后定增的成本变为 21.58 元/股 所以截止当前参与定增的机构的成本价为 21.58 元/股，当前股价 14.8 元左右，参与定增的机构目前亏损 30% 左右。根据 2020 年报最新股东情况，当初参与定增的 长城（天津）股权投资基金管理有限责任公司、国华人寿保险股份有限公司、湖州惠赢投资合伙企业尚未减持股份，而 华泰资管 减持了少量股份，其他几个参与机构没有出现在前十大股东里面，所以不是很清楚是否有减持。 垃圾发电工艺流程 垃圾发电的主要工艺流程包括：垃圾接收储存、垃圾焚烧、余热发电、炉渣和飞灰处理。具体流程图如下所示 收到垃圾后先在垃圾坑中放 3~5 天脱去一部分水分，提高垃圾的热值，在燃烧之前还要经过翻滚去除大体积的不可燃烧物。 然后在机械炉排焚烧炉中燃烧获得烟气，烟气进入余热锅炉以后，通过与锅炉中的水进行充分的热交换，获取高温水蒸气带动汽轮发电机组发电，发出来的电一部分工厂自己使用，绝大部分送入电力系统，卖给当地供电公司。部分项目在垃圾焚烧过程产生的多余蒸汽也会用来供热，获取部分收入。 最后把燃烧后的炉渣和烟筒内的飞灰运输到附近的垃圾填埋场填埋处置。 公司收入的结算模式 旺能环保的主要收入来源可以分为垃圾处理费、电费及蒸汽费。垃圾处理费方面，依据项目协议的约定，结算周期一般为 1 至 3 个月。电费方面，包括基础电价和补贴电价两部分，其中基础电价的结算周期一般为 1 个月，补贴电价结算周期一般为 3 至 6 个月。蒸汽费方面，结算周期一般为 1 个月。污泥处置服务费方面，结算周期一般为 1 个月。 由于目前国家按照每吨垃圾 280 度电的规格来补贴电价，所以对于垃圾发电企业来说，每吨垃圾的发电量肯定会大于或者等于 280 度电，好拿到全部的电费补贴，发达地区城市的垃圾热值更高，发电量可以达到 300 多度，所以对于垃圾发电企业来说，知道了其每个发电厂的垃圾处理量，就可以大概预估全年的收入了。下面来详细看看旺能环境目前已经运营的发电项目情况。 旺能环保各个项目的具体情况 下图为 2019 年旺能环保所已经运营和拟建设的项目总体情况统计： 建设中的前面5个项目为公司目前重点推进的项目，是本次可转债募集资金建设的项目，其他 渠县项目估计年底就要投产了。下面是具体每个项目的情况介绍 湖州垃圾焚烧发电工程项目（南太湖环保） 由子公司南太湖环保运营的湖州垃圾焚烧发电工程是旺能环境第一个垃圾焚烧发电项目，旺能环境公司注册地位于湖州，所以在湖州市建立垃圾焚烧发电厂是理所应当的。一期项目采用炉排炉工艺，日处理垃圾能力 800 吨，装机容量 1.5 万千瓦， 2008 年 5 月达产，总投资 2.5 亿元。 在该项目运营 3 年后，垃圾处理能力饱和，新增加了日处理垃圾能力 300 吨的炉排炉，该项目在 2012 年 1 月投产。 在 2015 年随着湖州市垃圾量的上升，再次扩建南太湖三期，新增加日处理垃圾能力 400 吨的炉排炉，在 15 年 8 月投产。在 2019 年 4 月份南太湖四期投产，四期项目新增一条日处理 750 吨/日的焚烧发电生产线，配置一台 18MW 凝汽式汽轮发电机组。 2018 年湖州垃圾焚烧发电厂焚烧垃圾量为 51 万吨，全年累计发电量为 16883.89 万度，平均每吨垃圾发电 331 度。 在 2019 年 南太湖环保 运营的湖州垃圾发电一共给公司带来 208,169,932 元的营业收入和 141,661,303.89 元的营业利润，126,689,188.22 元的净利润，综合所得税税率为 10.6%。 由于南太湖环保为高新技术企业，优惠到期后所得税率为 15%，新投资的三期、四期项目前三年 免所得税，后面 3 年按照 12.5%收取。 2019 年四期项目投产后，南太湖环保在湖州的总产能为 2250 吨/日，垃圾处置费为 100 元/吨，发电机组装机容量为 40.5MW。 按照往年运营数据来估算，2020 年之后该子公司每年垃圾处置费收入为 0.82 亿元，发电量为 331 度 X2250 吨 X365 日 X0.8（大约有 20%的电量发电厂自用 X0.65 元= 1.4 亿元的电价收入，总计大约 2.23 亿元的营业收入， 2019 年的营业收入只有 2.08 亿元 是因为四期项目在 4 月份才投产，并没有运营一整年；按照 19 年 60%的净利润率来估算的话，带来的净利润为 1.34 亿。 德清县生活垃圾焚烧发电项目（德清旺能） 德清旺能子公司于 2009 年 6 月投产的位于德清县的项目，项目日处理垃圾能力 800 吨，有 2 台 400 吨/日循环流化床垃圾焚烧炉及 2 台 6MW 凝式汽轮发电机组，垃圾处理费为 105 元/吨。 在 2018 年 8 月技术改造，投资 3.6 亿建设了一条 600 吨/天 的炉排炉产线和 12MW 式汽轮发电机组。公司和德清县住房和城乡建设局在 18 年 12 月签署了补充运营协议，项目约定特许经营期限为 30 年，垃圾处理费依然为 105 元/吨。 德清旺能炉排炉项目于 2020 年 3 月 7 日 4 点 58 分一次并网发电成功。所以该项目在 2020 年以后将给公司贡献利润。 根据 2017 年年报数据，德清旺能在 2017 年营业收入为 46,340,976.88 元，营业利润为 17,444,964.05 元，净利润为 12,479,429.97 元。 荆州市生活垃圾发电厂（荆州旺能） 荆州旺能子公司（由荆州市集美热电有限责任公司改名而来）于 2011 年 6 月投产的位于荆州市的项目，公司持股比例为 91.50%，项目日处理垃圾能力 1000 吨，配置 两台日处理量为 500 吨循环流化床垃圾焚烧锅炉，18MW 的汽轮发电机组，该公司好像还对附近的其他工厂供热，垃圾处理费 60 元/吨。 在 2011 年刚投入运营的时候，有媒体报道荆州中心城区每天只产生生活垃圾 450 吨左右，远远不能满足企业产能，为此荆州拟将公安、江陵生产的生活垃圾运到荆州垃圾发电厂集中处理，根据 2017 年第一季度的信息，荆州旺能每日处理垃圾 844.30 吨。 2018 年 8 月准备在原址扩建 1 台 750 吨/天的机械炉排炉+1 台中温中压余热锅炉，配套 1 台 15 兆瓦抽凝视汽轮机，1 台 18 兆瓦发电机和 300 吨/天的垃圾渗滤液处理系统。同时对原有两条日处理 500 吨的焚烧线进行提标改造，将流化床焚烧炉改造为同规模的 2 台机械炉排焚烧炉。 根据 2017 年年报数据，荆州旺能在 2017 年营业收入为 91,242,999.83 元，营业利润为 26,460,950.36 元，净利润为 18,698,581.49 元。 淮北宇能环保能源有限公司 淮北宇能热电有限责任公司是公司收购而来的一家控股子公司，公司占有 80%的股份份额，日处理垃圾能力 1,000 吨，在 2017 年的时候日均处理垃圾 800 吨，垃圾处理费 60 元。 2018 年 淮北宇能项目新增供热业务，蒸汽产能为 30 吨/小时，新增收入和净利润分别为 1,601.32 万元和 1,040.34 万元。 根据 2017 年年报数据，淮北宇能在 2017 年营业收入为 69,472,188.59 元，营业利润为 18,843,553.26 元，净利润为 14,942,081.37 元。 在 2018 年的时候公司在淮北市高新技术开发区重新建设了淮北市生活垃圾焚烧发电项目，2019 年 9 月投入运营，计划分两期建设日处理 2250 吨的产线，一期建设 2 条 750 吨/天焚烧炉和 2 台 15MW 抽凝式汽轮发电机组。 丽水生活垃圾焚烧电厂（丽水旺能） 该发电厂 2012 年 1 月投产，一期工程投资 1.95 亿元，每日可处理垃圾 400 吨，年发电量约为 4400 万度。2015 年底丽水项目采用的垃圾焚烧技术从热解汽化炉升级为炉排炉，垃圾处理费 70 元/吨。 目前公司已经启动二期项目建设，新增垃圾处理能力 600 吨/天，配套 1 台中温中压余热锅炉和 1 台 15MW 凝汽式汽轮发电机组。在二期项目投产后， 丽水市的垃圾处理能力提高到 1000 吨/天。 根据 2018 年年报数据，丽水旺能在 2018 年营业收入为 38,376,159.28 元，营业利润为 21,904,943.00 元，净利润为 19,154,012.36 元。 安吉生活垃圾焚烧发电厂（安吉旺能） 该发电厂同样 2012 年 1 月投产，一期工程投资 1.2 亿元，每日可处理垃圾 300 吨，年发电量约为 3098 万度，垃圾处理费为 100 元/吨。 安吉旺能在 2016 年 10 月投产二期项目，日处理垃圾 250 吨，配套 1 台 6 兆瓦凝汽式汽轮发电机组。 根据 2018 年年报数据，安吉旺能在 2018 年营业收入为 54,471,084.79 元，营业利润为 25,948,804.76 元，净利润为 26,628,502.32 元。 舟山市垃圾焚烧发电厂（舟山旺能） 一期 700 吨垃圾处理能力，2012 年 3 月投产，二期 350 吨处理能力，2015 年 6 月投产。一二期共有 3 台 350 吨/天的垃圾焚烧炉和 2 台 7.5MW 汽轮发电机组，一期二期累计年发电能力达到了 12000 万度，垃圾处理费为 83 元/吨。 在 2019 年的时候，每天运往垃圾焚烧场的垃圾日均在 1300 吨左右，超出运营能力，所以公司在 19 年启动三期扩建，新建一台 600 吨/天炉排式垃圾焚烧炉，配置一台 62 吨/小时余热锅炉和 12MW 汽轮发电机组，2019 年 12 月 31 日已经投入运营。三期投产后，垃圾处理能力提高到 1650 吨/日，发电厂年发电能力将达到了 24000 万度。 根据 2019 年年报数据，舟山旺能在 2019 年营业收入为 91,897,263.11 元，营业利润为 54,163,504.87 元，净利润为 52,378,024.47 元。 台州市生活垃圾焚烧发电厂（台州旺能） 一期 2013 年 3 月投产，一台 500 吨/天的炉排炉焚烧炉和一台 500 吨/天的流化床炉，一期刚投产的时候只处理 路桥区 每天大约 600 吨的生活垃圾，14 年投产运营后，根据区协调会议精神，把椒江区日产 700 吨的生活垃圾也逐步交给台州市生活垃圾焚烧发电厂处理，垃圾处理费为 83 元/吨。 2016 年启动二期建设，新增日处理生活垃圾能力为 1000 吨，配置 1 台 600 吨/天机械炉排焚烧炉、1 台 400 吨/天循环流化床焚烧炉及 1 台 12MW 抽凝式汽轮机和 1 台 15MW 发电机，二期项目用来处理 椒江区及东部新区 的垃圾，2017 年 4 月投入运营。 2019 年公司开始建设三期项目，新建 2 台 750 吨/天机械炉排垃圾焚烧炉，配 2 台 18MW 凝汽式汽轮发电机组， 2020 年 7 月份投产运营。 三期总计台州市每天的垃圾处理能力为 3500 吨，算是比较大的处理能力了，但是目前台州全市每天产生生活垃圾 6400 吨，目前还有一些区的生活垃圾还是靠填埋处理，未来估计会继续扩建。 在 2018 年台州一期二期工程共处理了来自路桥区和椒江区的共约 50 万吨生活垃圾，并产出了 1.9 亿度电，而三期项目预计每天可处理生活垃圾 1500 吨，每年可产生电能 2.5 亿度。 兰溪生活垃圾焚烧发电厂（兰溪旺能） 2013 年底一期投产运营，配置一台 400 吨/天的垃圾焚烧炉和一台 7.5MW 凝汽式汽轮发电机组，年发电量 0.32 亿度，垃圾处理费为 80 元/吨。 2018 年 4 月份二期项目投产，新增 400 吨/天的处理能力。 根据 2019 年年报数据，兰溪旺能在 2019 年营业收入为 80,902,992.08 元，营业利润为 46,860,014.56 元，净利润为 42,868,793.33 元。 汕头市澄海洁源垃圾发电厂（汕头澄海） 一期投资 1.86 亿，日处理垃圾 450 吨，7.5MW 发电机组，年处理垃圾 16 万吨，年发电量可达 5680 万度，2015 年 3 月达产。 根据 2017 年年报数据，汕头澄海在 2017 年营业收入为 43,932,434.94 元，营业利润为 17,388,715.85 元，净利润为 16,906,689.10 元。 2018 年二期扩建项目完成，新增 320 吨/日处理能力，9MW 发电机组。 公司目前正在建设三期项目，新建 1 台 750 吨/日炉排炉，配套 1 台 25MW 凝汽式汽轮发电机组。垃圾处理费 72 元/吨；污泥处理费 385 元/吨。 在三期项目建设完成后，公司将获得 1200 吨/日的垃圾保底量。 汕头澄海采取 BOT 模式已成功运营二期共计 675 吨/日的生活垃圾焚烧发电项目。 2018 年全年经审计的营业收入为 6,242.02 万元，经审计的净利润为 2,517.43 万元；2019 年 1-7 月的营业收入为 4,491.61 万元，净利润为 1,890.79 万元。 监利县生活垃圾焚烧发电厂（监利旺能） 2017 年投产，建设规模为 1 台 300 吨/天机械炉排焚烧炉，配备 1 台 6 兆瓦凝气式汽轮发电机组，日处理生活垃圾约 300 吨。2019 年发电量为 4132.43 万度，上网电量为 3376.84 万度，垃圾进厂量 157212.29 吨，焚烧量 119201.4 吨。 目前计划建设二期项目，在一期工程预留主厂房内新增一条 600 吨/天生活垃圾焚烧生产线，配置 1 台处理能力为 600 吨/天机械炉排焚烧炉及 1 台中温次高压余热锅炉(6.4MPa、450℃)，配 1 台 15MW 凝汽式汽轮发电机组。 年处理生活垃圾量为 21.9 万吨。年发电量 8595.37 万度，年上网电量 7306.07 万度。 该县的垃圾处理费为 58 元/吨，二期项目建成后，垃圾保底量 600 吨/日。 渠县生活垃圾焚烧发电厂 渠县项目拟新建 1 台 750 吨/日炉排炉，配套 1 台 18MW 凝汽式汽轮发电机组，项目一期建成运营后每年可处理生活垃圾 27 万吨，年发电量约 1.2 亿度，预计 2020 年底前并网发电运行。 垃圾处理费 60 元/吨，每年可处理垃圾 27.38 万吨，年均垃圾处理费收入 1,626.12 万元；折算吨垃圾上网电量 301.56kWh，年均售电收入 4,428.81 万元。 许昌市生活垃圾焚烧发电厂（许昌旺能） 之前许昌天健热电有限公司在 2004 年建设了 1000 吨/天的垃圾焚烧发电厂，由于采用循环流化床技术，已远远不能适应环境和发展的要求。 在 2018 年该项目经营权转移给旺能环境。 公司 2018 年开始建设一期项目，3 台 750 吨/天机械炉排焚烧锅炉，配 2 台 25MW 抽凝机组、1 台 B15MW 背压机组，6.5MW 发电机组。 项目建成后，预计年处理生活垃圾 82.125 万吨，年上网电量 1.9 亿千瓦时，最大供热能力达 150 吨/小时。在 2019 年已经逐步投入运营。 根据 2014 年签订的特许协议，平均每日的垃圾保底量为 600 吨，以保底量为基数垃圾处理费按 40 元/吨，月均垃圾处理量超出保底量，超出部分按 50 元/吨。目前该项目日处理量远远超过保底数 600 吨。 河池市城乡生活垃圾焚烧发电厂（河池旺能） 河池项目配置 1 台 600 吨/日焚烧炉配 1 台 12MW 纯冷凝机组，2019 年 3 月投入运营，日发电大约 21 万度，全年垃圾处理量为 21.9 万吨 ，垃圾处理费推测在 50 元左右。 攀枝花生活垃圾焚烧发电厂（攀枝花旺能） 攀枝花项目新建 2 台 400 吨/日炉排垃圾焚烧炉和 1 台 15 兆瓦汽轮发电机组，计划总投资 36,842.20 万元。垃圾处理费未知，目前产能利用率大概 80%左右。 武陟县生活垃圾焚烧发电厂（武陟旺能） 3 台 600 吨/天处理能力的焚烧炉，发电机组 2 台 18MW，目前还在建设中。垃圾处理费未知。 沁阳市生活垃圾综合处理产业园项目 还在建设中，垃圾处理费 40 元/吨，垃圾处理能力预计每日 1500 吨。 松桃苗族自治县生活垃圾焚烧项目(铜仁项目) 还在建设中，垃圾处理能力预计每日 600 吨，垃圾处理费未知。 公安县生活垃圾焚烧发电厂（公安旺能） 新建 1 台 500 吨/日炉排炉、1 台中温中压余热锅炉和 1 台 12MW 凝汽式汽轮发电机组，目前还在建设中，垃圾处理费 65 元/吨。 仙居县垃圾焚烧发电厂 2018 年 10 月中标，拟建设垃圾焚烧处理厂 1 座，日处理城市生活垃圾 300 吨，同时在不影响生活垃圾焚烧炉污染物排放达标和焚烧炉正常运行的前提下，处理少量的污泥（污水处理厂干化后含水率低于 55%的污泥）和一般性工业垃圾，干污泥和工业垃圾的处理总量不超过 50 吨/天（其中干污泥不超过 30 吨/天） ，垃圾处理费 50.6 元/吨 三门县生活垃圾焚烧发电厂（三门旺能） 计划投资 2.5 亿 建设 1 台 500 吨/日机械炉排焚烧炉生产线、1 台 7.5MW 凝汽式汽轮机及 1 台 7.5MW 发电机组，2019 年 由于选址不当造成项目无法推进，并且政府解除协议。估计该项目要黄了。 上面就公司目前已经投入运营的和刚刚中标准备筹建或者正在建设的垃圾焚烧发电项目。 目前在全国优质垃圾发电项目基本瓜分完毕的情况下，随着垃圾分类试点工作的进一步推广，公司开始发力餐厨垃圾处理，但是目前餐厨项目利润贡献总体比较小，对于旺能环境来说，可以先不用关注这方面，下面是公司中标的餐厨项目简单统计表： 公司目前已经投入运营的餐厨和污泥项目规模比较小，德清污泥项目在 2019 年 8 月投入运营，投入资金 0.15 亿；许昌魏清污泥项目在 2010 年 10 月开始运营，投入资金 0.18 亿；丽水餐厨项目 2020 年 1 月开始运营，投入资金 0.75 亿。 总结 旺能环境立足浙江，向全国拓展，目前除了浙江省内之外，旺能环境在省外获得的项目垃圾处理费都比较一般，所以长期来看旺能环境的优势还是省内项目的扩建，比如湖州南太湖四期扩建已经投入使用，四期每年一共可以给公司带来 1 个多亿的净利润，而台州和舟山项目目前也扩建到了三期，详细后面随着城市居民产生垃圾量的增多，浙江省内的项目还存在 继续扩建的可能性。 对于省外项目盈利能力就没有这么优秀了，所以随着省外项目的扩张，将会逐步拉低公司的毛利率。 根据目前公司项目建设运营情况，估计到2021年公司的净利润有5亿元，截止12月12日旺能环境市值 62.36亿元，2021年预计市盈率 12.5倍，这个市盈率对于垃圾发电企业个人觉得还是比较具有安全边际的，所以在周五大跌的时候把旺能环境的仓位加满了 财务分析资产负债情况 前面我们知道垃圾焚烧发电行业目前还处于建设期，公司不停的去竞标新的城市以及扩建现有的项目，所以公司应该比较缺钱，并且应该有不少的在建工程。下面就来看看公司的资产结构是否符合这种现状，下面是公司简化资产负债表： 通过上表可以看到公司的负债主要是长期就借款和应付账款（应付长期资产购置款），也就是公司在日常经营和项目建设过程中，需要从银行借款并且对于一些大型生产设备（焚烧炉、蒸汽机、发电机组）公司也需要对设备供应商赊账。 另外对于 BOT 项目还有 2.7 亿的预计负债，预计负债的意思是说，对于 BOT 项目在运营过程中需要大修，在运营期结束后需要把项目维持在可用状态移交给政府，维修和大修需要的资金就计提为预计负债，比如对于湖州发电项目，公司预计在 30 年后需要移交给政府的时候，一共需要大概 1 亿的资金用来维修设备，那么在项目投入使用的时候就先计提 1 亿的预计负债，每年项目运营的时候如果需要大修，这从预计负债中扣除当年支出的费用，比如 2020 年湖州发电项目大修支出了 2000 万，那么到 2020 年底该项目的预计负债就还剩 8000 万了。 其他一些负债都是日常经营过程中产生的无息负债，比如应该支付给员工的工资、应该缴纳的税款等。 公司的资产主要有无形资产、固定资产和在建工程组成，公司的项目在建设期计入在建工程，当投入运营后根据项目性质分别转入固定资产和无形资产，对于 BOO 项目由于特许运营期结束，项目资产还属于公司，所以计入固定资产；对于 BOT 资产在特许运营期结束后，需要移交给政府，所以计入无形资产。 不管是无形资产还是固定资产都是公司用来处理垃圾创造收入的资产。公司会根据特许经营年限来对固定资产和无形资产做摊销和折旧，这些摊销和折旧每年计入营业成本。 公司的资产负债率达到了 54.39%，有息负债率达到了 37.31%，对于民营企业这算是比较高的资产负债率了，这也是为何公司从 2018 年中标了不少项目，但是建设进度比较慢的原因之一吧。 对于一些毛利率比较低的项目，公司目前建设进展缓慢，有些项目 2 年过去了才投入几百万元。主要原因就是公司资金不足，有限的资金有限投入到高毛利率的项目，比如扩建的省内发电项目，这些扩建的项目由于只需要购买设备就可以了，投入低，见效快，所以对于扩建的项目公司都是有限提供资金支持，尽快建设完成并网发电。 公司今年申请可转债募集 14 亿用来建设丽水、监利、汕头澄海洁源扩建项目以及渠县和鹿邑两个新项目，这样之前投入运营的项目带来的收入就可以用来继续投入建设其他毛利率比较低的小项目和餐厨项目了。 目前公司的可转债申请已经在 11 月 2 日通过证监会批准了，估计 12 月份应该可以发行吧，因为再不发行的话，募投项目有的年底就要试运营了。 营业收入 公司的营业收入主要有两大块：垃圾处理费和发电上网电费。其中垃圾处理费取决于当地的经济情况，而发电上网电费执行国家补贴标准，对于每吨垃圾超过 280 度电的上网电量执行当地燃煤机组上网电价，也和当地的经济情况有关，经济发达的地区燃煤机组上网电价高些。 所以总的来说，在经济发达地区公司每吨垃圾带来的收入就要高很多，创造的利润也会高很多。目前旺能环境运营了多个浙江省内的项目，项目质地都还不错，并且很多项目都扩建了二期甚至三期项目，公司在省内的项目毛利率很高。而省外的项目由于垃圾处理费比较低，盈利能力就相对差一些。 截止 2020 年底，公司预计每天可以处理 2 万吨垃圾，全年发电量在 19.5 亿度左右，上网电量 15.8 亿度左右，按照 0.56 元/度的上网电价估算全年电费收入为 8.85 亿。全年处理垃圾大概 600 万吨，由于公司垃圾处理费差别很大，垃圾费收入不太好估算，保守起见我们可以按照平均 70 元每吨的价格来算，那么全年垃圾处理费收入为 4.2 亿，再加上供热收入、出租收入等差不多有 1 亿，总计收入差不多有 13.7 亿，比 2019 年 有 20% 左右的增幅。 公司的应收账款有 4 亿多点，这些营收账款一部分属于尚未结算的垃圾处理费，另外一大部分为上网补贴的电费，由于 18 年并网的项目，公司来没来得及申请国家补贴，但是公司在计算营业收入的时候，是按照补贴电价确认的收入，所以这些尚未补贴的项目已经提前确认了收入，在本次发行可转债的时候，交易所也询问了公司这种收入确认的合理性，和其他同类上市公司相比有没有显著差异，公司答复中对比了 伟明环保、绿色动力、瀚蓝环境、上海环境等上市企业并无差异，同时目前尚未纳入补贴目录的项目在 2019 年补贴收入一共将近 8000 万，由于这些收入都可以转化为营业利润，所以对公司的净利润影响还是非常大的，如果公司扣除补贴收入，那么公司无法完成 17 年上市时所做出的业绩承诺。但是考虑到其他公司也都是这么确认收入的，并且这些项目都符合国家补贴政策，只是尚未来得及申报，等申报成功后，这些补贴都可以拿到的，下面是公司计算的每年尚未纳入补贴目录中的补贴金额： 总的来说，公司的营收账款回款问题不大，公司计提了 5%的坏账准备足够覆盖所发生的坏账了。 营业利润 查看公司年报，可以发现公司值得怀疑的数据就是营业利润了，公司的营业利润率达到了 42%的高度，也就是说 100 块钱的收入中，公司只需付出 58 元的营业成本和费用，剩下的 42 元为营业利润，再扣除税收后有 36 元的净利润，在 A 股中这个盈利能力是非常强悍的，所以需要重点考虑下公司的利润有没有作假的可能性。 首先我们看公司有没有作假的动机？由于公司 17 年重组上市，并且做出了三年上市净利润达标的承诺；同时公司还有股权激励计划；这两方面说明了公司领导层存在作假的动机。并且在本次可转债问询函中，如果去除还没有纳入补贴目录中的项目的补贴电费收入，那么公司的净利润将无法完成业绩承诺，这说明公司净利润承诺完成情况勉强达标，如果是公司作假才勉强达标的情况下，那么这家公司就不值得持有了。 那么旺能环境的净利润情况到底如何呢？净利润到底有多可靠呢？ 首先有三个主要因素影响净利润，分别是：营业收入、营业成本、三费。 如前所述，公司的营业收入主要来自于处置垃圾的补贴和垃圾发电的上网电费，这两部分收入一个来自于政府一个来自于当地国家电网，所以在收入上作假的难度比较大，政府和国家电网不会配合他们作假的，因此可以排除收入作假的可能性。 公司的营业成本主要有折旧摊销、人工费用、材料费用、燃料费成本构成，其中折旧摊销也很难作假，在项目投入运营的时候，初始建造资金已经固定，折旧摊销年限也已固定，每年按照比例折旧摊销即可，所以无法作假，而公司日常生产过程中主要外购的物品为助溶剂、燃煤等材料，这些要作假的话也需要第三方公司配合，存在难度。而人工费用是公司给员工所发放的工资，每个月都有银行流水，作假也存在一定的难度。并且根据 2019 年的年报数据来看，营业成本基本可以对的上，具体情况如下： 从上面公司披露的分行业数据可以看到公司的主要营业成本为 5.3 亿。 在根据现金流量表和利润表可以看到公司折旧额为 1.58 亿，摊销额为 1.24 亿，购买商品支付的现金有 2.4 亿（这里面包含往年的金额，这里我们用这个来近似代表 19 年采购的金额），这三项大的营业成本加起来差不多有 5.22 亿，再加上直接人工费用和其他资产减值情况，基本上营业成本是对的上的，所以公司在营业成本上作假的可能性也可以排除。 现在就剩下三费了， 三费中管理费用有 0.75 亿，研发费用 0.38 亿，财务费用 0.73 亿， 公司的研发费用并没有资本化，都当做费用当年处理了，而财务费用为公司借款利息支出，在项目建设过程中，公司倒是把建设过程中的借款利息给资本化了，当做项目建设成本了，当项目运营后，这些利息转换为了固定资产或者无形资产，当在建工程转入固定资产后，公司就把借款利息转换为财务费用了，所以财务费用比较处理比较合理；考虑到公司众多的子公司，0.75 亿的管理费用到底是多了还是少了，这个没有相关的从业经验，我也无法预计，有相关行业经验的人可以一起交流下。 行业的竞争性 过去十年是国内垃圾焚烧发电高速增长的十年，目前来看经济发达地区垃圾焚烧发电市场已经基本瓜分完毕，剩下的都是一些经济不太发达的县市，随着环保意识的提高，这些不太发达的县市也将逐步从垃圾填埋过渡到垃圾焚烧发电，而垃圾发电主要的收入之一就是垃圾处理费，对于不太发达的县市垃圾处理费这不会很高，并且对于一些不发达县市的竞争有时候也是比较激烈的，比如在 2017 年的时候安徽皖能环保中标太湖县垃圾焚烧发电项目的垃圾处理费只有 15 元/吨，这种情况下公司只能依靠电费补贴来获得收益了。 目前全国垃圾焚烧发电公司很多，每家的市场份额都还不是很大，一般每家公司都是掌握一个或者几个经济发达的城市，然后向外地扩张，对于经济发达地区的东部沿海和东南沿海城市就是最优质的的地区，这方面旺能环境并不是最好的。 旺能环境起步于浙江的湖州市，公司从湖州市开始做起，逐步向外扩张，公司目前所运营的大部分项目都位于浙江，算是浙江省内的二线城市吧。比如 浙江的杭州、宁波、温州这三个最发达地区的垃圾处理并不属于旺能环境，所以充其量 旺能环境在垃圾焚烧处理行业也只能算第二梯队。 但是这个行业又是充分分散的，和其他行业不太一样，比如 媒体行业、互联网行业基本都是赢者通吃，头部企业几乎拿走了行业内的绝大部分利润，再比如白酒行业茅台一家公司的净利润远超其他白酒行业。而垃圾焚烧就不一样，这个行业有明显的地域特许经营权，一个城市政府招标了一个垃圾焚烧发电企业之后，除非合同到期或者运营情况不达标一般是不会再允许第二家企业进入该市场的，企业进入一个城市后，基本上就完全独占了该城市（直辖市、省会等大城市除外，这些超级大城市一个区域就等一一个中小城市了）的垃圾处理市场，在后期随着垃圾量的增加，基本也是该企业扩建新的工程。 所以该行业对于新城市竞标比较激烈，而对于已经运营的城市来说是没有竞争威胁的，而旺能环境目前所运营的城市虽然不是一线城市，但是大部分位于浙江省内的城市在国内也算是中上等了。 成长性分析 在经济发达地区基本瓜分完毕的情况下，未来只能去一些经济不太发达的地区扩张了，目前旺能环境手中中标的项目多是一些经济不太发达的地区，并且有些项目中标两年多了，才投入几百万躺在在建工程里面，这些项目不知道是不是公司没钱投入导致建设进度缓慢呢，还是公司各种审核没通过导致建设停滞呢？ 在建设垃圾焚烧发电厂的过程中，涉及到多个部门的审核以及对附近居民的影响，所选地址是否符合建设发电厂的要求，环境影响评审能否通过等各种复杂的原因都可能会影响到项目建设进度。比如三门旺能在投资了将近 500 万后，由于三门县选址不当，导致发电厂无法建设，三门县综合行政执法局单方面解除了 BOT 建造协议，公司为此还将三门县综合行政执法局给告了，要求赔偿经济损失 1 千多万。 注意：公司的在建工程很多项目都2年多过去了，在建工程还没有啥明显的进度，投入几百万元停滞不前了，这些公司存在无法推进的可能性，但是公司还计入在建工程中，存在增厚当期利润的可能性。 可以看到未来旺能环境作为发电行业的民企和国企竞争起来是要有点吃力，主要是资金和与政府的关系方面，资金上国企可以用较低利息来融资，和政府的关系方面国企具有天然的优势，特别是光大系背靠国资委，既有资金优势又有关系优势，目前光大环境的垃圾处理能力要比后面好几名的总和还多。 而旺能环境只能依靠地域优势，多获取浙江省内的县市，同时随着居民产生垃圾量的提升来在每个城市继续扩建项目，而位于省外项目目前旺能环境的扩张是比较缓慢的，有可能是资金原因，也有可能是公司和其他公司竞争处于弱势的原因。 所以旺能环境的成长性一般，这也是为何同为垃圾发电企业旺能环境的估值要比同行业便宜不少吧。 总结 个人原本是想薅点可转债的羊毛的，年尾了研究下即将发行可转债的公司，然后发现了 旺能环境 这家公司，初步判断公司目前处于低估阶段，在发行可转债的时候配点债券好套利薅个羊毛。 目前经过进一步的分析，感觉这个行业胜在收入稳定，在目前国家对环保大力重视的情况下，是个不错的行业。一边等可转债发行配债一边等估值回归。 注意：本文只是个人投资思考记录的结果，本文涉及的任何个股都有腰斩再腰斩、翻倍再翻倍的风险和机会，请不要根据本文做出买卖依据。 |
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