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解运亮（执业证号:S0100519040001） 核心观点 1-11月工业企业利润持续稳定恢复。1—11月份规模以上工业企业实现利润57445.0亿元，同比增长2.4%，增速比1—10月份加快1.7个百分点。11月份，规模以上工业企业实现利润总额7293.2亿元，同比增长15.5%，增速比10月份放缓12.7个百分点。增速放缓的主要原因为去年10月的低基数，而11月份低基数的影响减弱。国企利润增速虽仍处于负区间，但较上月增速上升2.6%，高于私企的0.7%与外企0.8%，其原因可能在于近期工业品价格上行。值得注意的是，5月以来应收账款同比增长两位数波动上行，企业回款压力较大。 部分行业已进入主动补库存。下游制造以及消费品制造两大类中的部分行业已经从“被动去库存”进入主动“主动补库存”。同时，11月产成品存货周转天数为18.5天，较前值减少了0.3天，显示存货周转更为通畅，基本不存在被动积压的问题，也侧面证明了这些行业已率先进入主动补库存阶段。另一方面，利润恢复快的行业与“主动补库存”行业基本一致。在利润持续修复的背景下，预计将会有更多行业加大生产，进入补库存的阶段。 PPI增速位于负区间不会影响库存周期开启。PPI作为库存周期的提前指标，领先时间大概为3到5个月。从单月PPI来看，11月PPI同比增速为-1.5%，前值为-2.1%，尽管PPI增速有所恢复，但仍然位于负区间。我们认为，这不会影响库存周期的开启，原因在于：（1）PPI受原油价格影响较大，导致除去原油价格部分的PPI变化没有被完全反映，（2）PPI作为全球指标，取决于全球经济的好坏，随着新冠疫苗在欧美以及国内陆续普及，PPI反弹指日可待。 未来展望：工业企业利润有望继续上行。从11月的消费、投资、出口，这“三驾马车”来看，消费持续回暖，投资与出口大幅改善，带来了经济的不断向好，且利润从下游向上游传递。明年以供给侧结构性改革为主线，同时注重需求侧管理，预计拉动工业企业利润继续上行。海外疫情逐渐恢复后，多行业有望实现国内外共振恢复。 风险提示：海外疫情发展超预期，社融增速下降超预期，房地产政策收紧等。 正文 一、1-11月工业企业利润持续稳定恢复 1-11月工业企业利润持续稳定恢复。1—11月份规模以上工业企业实现利润57445.0亿元，同比增长2.4%，增速比1—10月份加快1.7个百分点。11月份，规模以上工业企业实现利润总额7293.2亿元，同比增长15.5%，增速比10月份放缓12.7个百分点。增速放缓的主要原因为去年10月的低基数，而11月份低基数的影响减弱。分项来看，1-11月累计工业增加值同比、工业企业营业收入利润率累计同比的持续改善拉动企业利润上升，但另一方面，PPI仍停留在累计同比-2.0%，拖累工业企业利润回升。此次为工业企业利润连续六个月保持单月两位数增长。 国企利润增速高于民营企业与外企。1—11月份，国有控股企业实现利润总额14456.9亿元，同比下降4.9%；股份制企业实现利润总额40580.1亿元，增长2.3%；外商及港澳台商投资企业实现利润总额16105.2亿元，增长4.3%；私营企业实现利润总额17332.2亿元，增长1.8%。外企和民营企业利润不断修复，国企利润增速虽仍处于负区间，但较上月增速上升2.6%，高于私企的0.7%与外企0.8%，其原因可能在于近期工业品价格上行。 采矿业继续收窄降幅。1—11月份，采矿业实现利润总额3440.5亿元，同比下降32.8%；制造业实现利润总额48995.2亿元，增长6.1%；电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润总额5009.3亿元，增长4.8%。1—11月份，在41个工业大类行业中，25个行业利润总额同比增加，15个行业减少，1个行业持平。其中，利润总额同比增速较快的行业为专用设备制造业（同比增长23.0%），计算机、通信和其他电子设备制造业（同比增长15.7%），通用设备制造业（同比增长12.5%），化学原料和化学制品制造业（同比增长10.5%），有色金属冶炼和压延加工业（同比增长10.1%）。石油和天然气开采业下降70.8%，石油、煤炭及其他燃料加工业下降44.0%，煤炭开采和洗选业下降24.5%，黑色金属冶炼和压延加工业下降9.9%；除了石油和天然气开采业利润增速下降外，另外三个行业虽然依旧对全体工业企业利润形成拖累，但对比上月下降幅度有明显改善。 应收账款同比增长两位数波动上行。11月末，规模以上工业企业应收账款17.28万亿元，同比增长16.5%；产成品存货4.64万亿元，增长7.3%。规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为84.08元，同比减少0.01元；每百元营业收入中的费用为8.92元，同比增加0.12元。工业企业单位成本出现下降，盈利水平上升，但应收账款仍在增加。11月末，规模以上工业企业应收账款同比增长16.5%，增速较10月末提高0.6个百分点。 二、重要信息：部分行业已进入主动补库存 下游制造以及消费品制造的部分行业已经从“被动去库存”进入主动“主动补库存”。四个大类中，下游制造、消费品制造的库存增速上升。同时，11月产成品存货周转天数为18.5天，较前值减少了0.3天，显示存货周转更为通畅，基本不存在被动积压的问题，也侧面证明了这些行业已率先进入主动补库存阶段。 利润恢复快的行业与“主动补库存”行业基本一致。主动补库存现象最为明显的行业为：通用设备制造业、汽车制造业、有色金属冶炼和压延加工业，农副食品。而这些行业的利润增速，在需求持续回暖带动下修复较快。在利润持续修复的背景下，预计将会有更多行业加大生产，进入补库存的阶段。 PPI增速位于负区间不会影响库存周期开启。PPI作为库存周期的提前指标，领先时间大概为3到5个月。从单月PPI来看，11月PPI同比增速为-1.5%，前值为-2.1%，尽管PPI增速有所恢复，但仍然位于负区间。我们认为，这不会影响库存周期的开启，原因在于：（1）PPI受原油价格影响较大，导致除去原油价格部分的PPI变化没有被完全反映，（2）PPI作为全球指标，取决于全球经济的好坏，随着新冠疫苗在欧美以及国内陆续普及，PPI反弹指日可待。 三、未来展望：工业企业利润有望继续上行 工业企业利润修复将持续。从11月的消费、投资、出口，这“三驾马车”来看，消费持续回暖，投资与出口大幅改善，带来了经济的不断向好，且利润从下游向上传递。明年以供给侧结构性改革为主线，同时注重需求侧管理，预计会拉动工业企业利润继续上行。海外疫情逐渐恢复后，多行业有望实现国内外共振恢复。 风险提示：海外疫情发展超预期，社融增速下降超预期，房地产政策收紧等。 详见报告《部分行业已率先进入主动补库存》-(20201228）
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