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近期信用利差的回落也反映出下半年企业利润可能开始回升。总体来看，工业企业利润第二季度可能继续低位波动，下半年或将进入回升通道。更加令人期待的是，在下一轮的工业企业利润增速回升中，历经淬炼之后中小型企业或更加值得期待。  2019年3月工业企业利润数据显著改善，工业企业利润当月同比上升13.9%，累计同比降幅收窄10.7个百分点至-3.3%。这种迅速回升对于工业企业利润未来的走势来说，意味着什么呢？本文将对此进行讨论。  工业企业利润是个名义指标，会同时受到量价两方面因素的影响。因此，代表工业品价格走势的PPI往往被看做研判企业利润走势的重要指标。具体从数据来看PPI当月同比触底可能还会滞后于企业利润当月同比增速。例如，2015年8月工业企业利润当月同比触底，但PPI同比直到2015年12月才达到底部；2012年8月工业企业利润当月同比增速触底，但2012年9月PPI同比才触底。可见，价格并非企业利润的领先指标。  与价格相比，数量的变化对于研判企业利润走势其实更为重要。我们在2017年3月发布的报告《此轮工业企业补库存至少到今年第四季度》中讨论了真实库存的概念，指出可以使用工业企业产成品存货增速与PPI增速之差衡量库存真实的去化与回补。考虑到工业企业利润累计同比数据序列更长，下文将使用工业企业利润累计同比数据，相应地，产成品库存与PPI也使用累计同比。数据显示，真实库存（即工业企业存货累计同比与PPI累计同比之差）领先工业企业利润累计同比6个月左右。也就是说，当真实库存增速回落之后6个月左右，工业企业利润增速将开始回升。这一现象背后的原因在于，当生产较快但需求偏弱、库存不断积累时，企业的盈利空间也受到压缩；而当需求改善、库存去化到一定程度后，企业议价能力将再度上升，带动利润回暖。 从真实库存的变化来看，本轮真实库存增速直到2019年2月才到达2017年以来的顶部。如果真实库存领先利润6个月左右的规律不变，那么工业企业利润增速预计到下半年就会进入上行通道。由此来看，3月利润增速的跳升更有可能是低基数和元宵节错位导致的，4月工业企业利润增速可能再度回落。  进一步地，工业企业真实库存也会受到基数和节假日因素的干扰，我们是否能够认为真实库存增速已经见顶了呢？我们结合领先指标和同步指标来看，真实库存大概率已经见顶。 第一，由于基础设施建设投资和房地产投资是驱动我国经济变化的重要力量，挖掘机产量增速对于真实库存有1年左右的领先性。自2018年以来挖掘机产量增速波动回落，或将带动2019年工业企业真实库存增速下行。  第二，土地溢价率与真实库存周期变动大致同步。2018年底以来100城土地溢价率出现回升的迹象，也支持真实库存增速回落。  第三，外需也是影响工业企业经营的重要因素，因此，OECD领先指数对真实库存有一年左右的领先性。OECD领先指数自2018年以来逐渐回落，也指向2019年真实库存增速下行。  除了真实库存外，信用利差由于反映了市场对信用风险的预期，对企业利润也有一定的领先性。历史数据显示，AA级产业债信用利差领先工业企业利润增速约两个季度。信用利差的回落预示着工业企业利润或将在下半年出现回升。  综上可知，虽然3月真实库存数据的显著回落可能与元宵节错位有关，但从领先指标和同步指标来看，真实库存可能已经见顶，将进入回落的周期。由于真实库存领先工业企业利润，工业企业利润增速第二季度可能继续低位波动，直到下半年有望回暖。信用利差数据也印证了这一点。值得注意的是，在去产能力度减弱、政策当局加大对中小企业支持力度的背景下，2018年12月以来工业企业利润整体增速开始高于大中型工业企业利润增速。因此，在新的一轮利润回升周期中，小型企业的利润回升力度可能更强，“龙头效应”或出现弱化。  |
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