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随着供给侧改革推进，水泥行业的准入/环保等壁垒都在持续提高，水泥龙头市占率也在持续提升。 然而，近期水泥板块杀跌明显，海螺水泥（00914）从高位的62港币下跌至47港币，跌幅超过25％，或是“错杀”。如进一步杀估值，可能会迎来中线布局机会。 水泥价格有望维持高位 根据中金研报，2021年，水泥需求将小幅微增，供给整体受控，盈利保持高位韧性。而长三角、珠三角、京津冀等核心区域盈利仍有增长空间。2018年，地产调控趋严 社融增速下行 基建增长乏力背景下，当年水泥仍维持量价齐升，全年水泥需求同比增长3%，价格中枢继续大增22%。 中金认为，水泥行业区域景气度的分化、以及投资高峰时点与水泥实际需求高峰时点的错位使得在宏观数据表现不佳时，水泥量价仍可能稳中有增，推动龙头盈利维持高位。在基本面需求旺盛、水泥价格攀高的情况下，近期水泥估值较前期高点明显回撤，中金认为或类似于2018年，是市场担忧基建后继乏力、地产三条红线、及对应的社融增速下行影响所致，是对板块的“错杀”。 回顾2020年，多重压力测试下，水泥龙头展现强大盈利韧性。 2020年卫生事件（1Q20卫生事件暴发期间，2~3月水泥发货率连续数周徘徊在30%以下，需求清淡）、极端天气（6~7月南方进入超长梅雨季，暴发洪涝灾害，8~10月中南地区雨水仍多于往年）、进口低价熟料大增（卫生事件导致越南需求清淡，大量低价熟料涌入我国华东）与西南产能置换压力释放构成连续四重“压力测试”，水泥价格面临显著压力。但在行业未提前进行限产预案讨论的情况下，成熟的区域协同成为了价格“减振器”，水泥龙头凭借优秀的行业格局成功稳价，展现了协同的有效性和强大的盈利韧性，中金由此判断，当前在需求不出现大幅度、长时间回撤的情况下，华东、中南、京津冀等核心区域水泥协同能够有效维持。 图表: 全国水泥价格在多重压力测试下维持稳健 资料来源：数字水泥网，中金公司研究部 图表: 华东水泥价格梅雨季后迅速向上 资料来源：数字水泥网，中金公司研究部 图表: 核心区域水泥发货率强劲，超越去年旺季 展望2021年及中期，中金认为随着新的产能置换要求（禁止长期停产的无效产能参与置换）进入有效期，以及广西对异地置换的限制政策趋严，产能置换带来的供给增量有望保持可控状态。同时，近年来企业自主协同在淡季进行错峰限产的机制基本成熟，趋于常规化，中金预期在需求平稳的大背景下，通过有效协同，核心市场的供需面有望继续维持偏紧状态，对水泥价格形成有力支撑。 海螺水泥：家里有矿，心里不慌 关注某个赛道的个股，我们需要了解其行业壁垒，即护城河够不够深。 海螺水泥目前自营矿山，在当前政策影响下，海螺水泥占有的矿山日益成为稀缺资源和公司长期护城河。 2019年6月，自然资源部办公厅、生态环境部办公厅印发《关于加快推进露天矿山综合整治工作实施意见的函》，就协同推进露天矿山综合整治提出新要求。 在此之前，一些小型私营企业，进行粗加工采矿，浪费资源，污染环境。 现在，国家逐步关停小矿山，从政策上支持头部水泥企业对上游原材料矿山资源的开发。 海螺水泥低成本的奥秘在于“T型发展战略”，T型战略把长三角地区分割为“横”“竖”两部分：一横是沿海、一竖是沿江。海螺在石灰石原料丰富的安徽建立熟料生产基地（沿江地区的一竖），通过自建长江码头及运费低廉的长江物流，将安徽省内生产的熟料运送至水泥需求市场，在无资源但水泥需求旺盛的沿海地区收购中小水泥厂建立粉磨站（沿海地区的一横），就地生产水泥，从而降低市场开发成本，同时通过自建余热发电装置降低电力成本。 历史上，海螺水泥通过“T型战略”收购了大量石灰石矿山资源，截至2019年底，公司约有150亿吨石灰石资源储备。 未来，水泥行业会面临原材料紧缩，但对于拥有大量自营矿山资源的水泥头部企业，如海螺水泥，可以利用在原材料的成本先发优势，控制生产成本，同时对下游需求方增加一定的议价能力。 公司水泥吨生产成本远低于行业水平，公司可以穿越水泥周期逐步壮大。 海螺水泥估值处于历史低位 目前，海螺水泥估值处于历史低位： 企业资产负债亦为历史新低： 查阅海螺水泥的资产负债表，其资本结构从2017年开始持续优化，近三年现金流充沛。根据2020年上半年的财报中可以看到，该股的总负债相比2019年末减少19.83亿元，资产负债率同比下降 0.19个百分点至18.81%，创造历史新低。经营性净现金流145.62亿元，同比增长0.58亿元。截止今年上半年经营周期，公司的自有现金流为172.69亿元，相比去年同期大增107.08亿元。 历史上，海螺水泥分红派息还不错。 2020年6月，海螺水泥每股H股股息为港币2.17917元，2019年年报每股收益6.35元人民币； 2019年，海螺水泥每股股息港币1.9231元，2018年年报每股收益5.63元人民币； 2018年，海螺水泥每股H股股息为港币1.47391，2017年年报每股收益3.00元人民币； 2017年，海螺水泥每股股息人民币0.5元，2016年年报每股收益1.62元人民币。 因此，海螺水泥具有潜在的高分红能力。 |
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