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文：任泽平 华炎雪 梁颖 事件11月规模以上工业增加值同比增7.0%，前值6.9%； 1-11月固定资产投资同比增2.6%，1-10月增1.8%； 1-11月房地产开发投资同比增6.8%，1-10月增6.3%； 11月社会消费品零售总额同比增长5%，前值增4.3%； 11月出口（以美元计）同比21.1%，前值11.4%；进口（以美元计）同比4.5%，前值4.7%； 11月社会融资规模同比增长13.6%，前值13.7%；M2同比增10.7%，前值10.5%； 11月CPI同比-0.5%，前值0.5%；11月PPI同比-1.5%，前值-2.1%。 解读一、核心观点：经济持续复苏，但不宜盲目乐观1、疫后中国经济复苏的主逻辑 过去一年经济复苏的主逻辑：积极的货币政策和财政政策发力，基建和房地产投资起到逆周期调节作用；海外供需缺口拉大，出口超预期高增。 展望未来，随着逆周期调节政策力度减弱，基建和房地产投资将面临放缓压力；更应关注经济内生动力的修复，消费仍受就业和居民收入抑制恢复缓慢，就业形势严峻，小微企业经营仍难。我们判断，2020年5月是政策顶，2021年1季度前后是经济顶，回归潜在增长率。 1）基建投资的快速反弹难以持续，将在近期见顶回落。基建投资是典型的逆周期对冲力量；随着经济逐步恢复，基建逆周期调节的必要性大幅下降，叠加地方财政压力大，挤压基建支出空间。1-10月全国财政收入同比-5.5%。 
十一、制造业PMI全面改善，非制造业PMI稳步回升11月制造业PMI为52.1%，较上月上升0.7个百分点，连续九个月高于荣枯线。 1）供需关系改善，外需持续回暖。11月生产指数为54.7%，较上月上升0.8个百分点；新订单指数为53.9%，较上月上升1.1个百分点；新出口订单指数为51.5%，较上月上升0.5个百分点，连续三个月高于荣枯线。 2）小型企业恢复基础不牢，仍需政策纾困。大中小型企业PMI分别为53.0%、52.0%和50.1%，较上月上升0.4、1.4和0.7个百分点。小型企业生产指数和新订单指数分别为51.8%和50.5%，分别较上月上升0.1和0.8个百分点，供需两端有所恢复。但恢复基础不牢，资金紧张的小型企业占比为42.3%，仍需政策纾困。 11月非制造业商务活动指数为56.4%，较上月上升0.2个百分点，连续九个月高于荣枯线。 1）建筑业高景气。建筑业商务活动指数为60.5%，连续八个月处于59%以上，维持高景气。建筑业生产活动有所加快，建筑业新订单指数为54.0%，较上月上升0.9个百分点；从业人员指数为54.4%，较上月上升1.2个百分点，反映建筑业企业为满足生产需要，用工需求有所增加。 2）服务业稳步恢复。服务业商务活动指数为55.7%，较上月上升0.2个百分点，稳步恢复。铁路运输、航空运输、电信广播电视卫星传输服务、金融等行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间，业务总量明显增长；房地产、生态保护及环境治理等行业商务活动指数降至临界点以下，景气度有所回落。
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