张磊《价值》90句 世界上只有一条护城河 1，传统的护城河是有生命周期的。所有的品牌、渠道、技术规模...

世界上只有一条护城河

1，传统的护城河是有生命周期的。所有的品牌、渠道、技术规模、知识产权等，都不足以成为真正的护城河。世界上只有一条护城河，就是企业家们不断创新，不断地疯狂地创造长期价值。

2，当你理解了“永恒不变的只有变化”的时候，也就理解了护城河不可能不变。

3，我最看重的护城河是有伟大格局观的创业者在实践中逐步创造、深挖的护城河，这些是根据生态环境的变化做出的完美应对。

4，真正伟大的公司敢于打破自身的垄断地位，从内部打破边界，构建一个资源开放、互利共赢的生态系统。如果企业被历史性成功的惯性所包裹，那么企业将停留在过去，无法得到成长。用我自己的话说，就是“早死早超生”，从内部颠覆自己。

 

减少不必要的交易

不要因为关注市场起落

放弃了研究一流投资机会的时间投入

5，古人说“从古知兵非好战”，投资中也要减少不必要的交易，避免因随时需要关注市场的起落，而放弃了研究一流投资机会的时间投入，把“瞄准”作为射击的主要活动，而不是“扣动扳机”。

6，不用强迫自己在好的机会出现之前去做任何事情，这也是一个重要原则。是像天女散花一样做很多投资，还是把所有的精力、最好的资源，集中投资于最信任的创业者？不同的人有不同的答案，但更有效的是：我们不必做所有的事情，只需要做有意义的事情。

7，我们不擅长搞“人海战术”——一年看特别多的公司，也不会频繁地更换战场——哪人多去哪，希望能赶上市场的风口，在资本热潮中分一杯羹。人云亦云的结果，很可能是失去独立思考的能力，看不见也抓不住真正的大机会。所以有人说“可怕的从来不是宏观经济，而是跟风投资”。

回看2011年的“千团大战”、2015年的“百播大战”……风口来得快，去得一定也快。风口来去匆匆，落得一地鸡毛，多少投资人只能在热血澎湃之后体会无人诉说的失落。

8，投资不是纯粹为了赚钱，一味受金钱驱动是这个行业里最危险的事情：要么挣了很多钱，挣到钱却不知道接着干什么；要么一直挣不到钱，甚至为钱铤而走险。

9，“守正”和“用奇”必须结合在一起，才能发挥最大的效用。做人做事讲究“正”，才能经得起各种各样的诱惑。思考决策讲究“奇”，才能找到属于你的空间。“守正”给“用奇”以准绳，“用奇”给“守正”以反馈。

10，快钱带来强烈欢愉感的同时，却极易麻痹人们的神经。投资人一旦懒惰，一旦失去追求真理的精神和理解事物的能力，就可能失去了某种正向生长的本能。那些赚快钱的人会发现路越走越窄。我们也有一些挣快钱的机会，但我们敢于说“不”，敢于不挣不属于我们的钱。

我们也有一些挣快钱的机会，但我们敢于说“不”，敢于不挣不属于我们的钱。——张磊

持有一个观点

就一定要先尝试自我证伪

11，独立研究的最大价值是让投资人敢于面对质疑，坚信自己的判断，敢于投重注、下重仓。这种研究精神和思维模式，会形成一种正向循环，让投资人的每一次投资决策都扎实有力，并不断获得新的投资机会。

12，持有一个观点，就一定要先尝试着去自我证伪，否则那就不是真正属于自己的观点。

13，独立判断意味着对市场保持冷静的思考，不要轻易妥协。很多时候，妥协会产生一个“坡”，你从“坡”上慢慢下来，刚开始没有感觉，但下得越多速度越快，等你意识到的时候，往往已经很难改变了。

14，往往是与众不同的视角，少数的、独立的决策，特别是真正正确的非共识，才有可能带来超越市场的回报，而且市场给你的回报将是呈指数级的。

更多地研究是为了更少地决策

更久地研究是为了更准地决策

15，就像爱因斯坦在物理世界中，用简洁的公式描述世界的本质一样，我们希望能够遵从第一性原理，在商业世界中找到某种简单的公式。

16，简化到公式绝非商业研究的终点，真正的终点应该是探究这个公式的产生背景，挖掘更重要的参数，发现更深层次的运行机制，寻找不同事情之间究竟是并列的加法关系，还是翻倍的乘法关系，或者是改变量级的指数关系。

17，精确的数据无法代替大方向上的判断，战术上的勤奋不能弥补战略上的懒惰。因此，投资人不应以找到数据呈现的规律作为终点，而是要把数据反映的规律作为研究分析的起点，拷问自己对数据背后真相的理解。

18，谁能掌握更全面的信息，谁的研究更透彻，谁就能为风险定价。

19，更多地研究是为了更少地决策，更久地研究是为了更准地决策，只有在更少、更重要的变量分析上持续做到最好，才是提高投资确定性的最朴素的方法。

20，人们永远无法掌握真理，只能无限接近真理，真理对于人们来说是高维的、复杂的、不可知的，但驱动事物变化的原因往往是简单的、单一的、可判断的，因此就需要从现象出发，抓住可以把握的关键要素，理解商业的底层逻辑。

21，我们没有所谓的“顿悟时刻”，而是在不断试错中付出能够带来长远回报的努力。

长期研究＝关键时点＋关键变化

22，在投资决策面前，许多投资机会的时间窗口是稍纵即逝的，最重要的是对关键时点和关键变化的把握。只有长期、动态地跟踪变化，投资人才能够对变化产生超出一般意义的理解，从而拥有与市场不同的观点，而且是基于非常长期的视角的不同观点。

23，许多人说，一个好的生意是建立在稀缺资源之上的，但其实变化和创新可以使原本稀缺的东西不再稀缺，并且这种打破稀缺的状态有且只有一个时间窗口，我称之为“机会窗口”，这是企业的快速成长期，甚至是爆发期。

而在这个机会窗口之前，还有一个窗口叫“傻瓜窗口”，就是在一段时间里，投资人都觉得你的商业模式非常不靠谱、非常傻。在许多人看不起、看不懂、觉得不靠谱的这段时间里，企业将有机会积累用户、试错产品，并且创造出一定的商业壁垒，接下来就是拐点和陡变。

当幸福来敲门时，你要在家

24，实践告诉人们，方法和策略能够战胜市场，但对长期主义的信仰却能够赢得未来。

25，在多数人都醉心于“即时满足”（Instant Gratification）的世界里时，懂得“延迟满足”（Delayed Gratification）道理的人，已经先胜一筹了。

26，长期主义不是结果，而是所相信的理念能够穿越时间，不会被过滤或淘汰。人们更习惯于关注当下。然而，真正有效的研究往往是长期的，需要时间的沉淀。

27，能随着时间的流逝加深护城河的，才是“资产”，时间越久对生意越不利的，则是“费用”。许多秘密藏在时间里，时间会孕育一切。

28，时间是创新者的朋友，是守成者的敌人。

29，坚持走在价值投资的道路上，就要保证“当幸福来敲门时，你要在家”。如果陷于意气之争，不断去和市场较劲，寻求短期博弈，就放弃了去看5年、10年的机会。

30，等待也是一种主动，等待不是什么都不做，保持耐心等待的最好做法就是对无关的事情连想都不要想，一直清楚什么是该做的、什么是不该做的。

在多数人都醉心于“即时满足”（Instant Gratification）的世界里时，懂得“延迟满足”（Delayed Gratification）道理的人，已经先胜一筹了。——张磊

警惕机械的价值投资

31，价值投资不是数学或推理，不能纸上谈兵，必须像社会学的田野调查一样，理解真实的生产生活场景，才能真正掌握什么样的产品是消费者所需要的、什么样的服务真正有意义。

32，价值投资要从书本上学，从基本常识出发，但不能言必谈理论和原则。警惕机械的价值投资就是“要警惕右、防止左，但主要是防止左”。价值投资的“右”是指机会主义者，要拒绝投机。价值投资的“左”是指激进主义者，比“右”更可怕。

33，长期持有只是结果，而不是目的。长期持有只是价值投资的某种外在表现形式，有些价值的实现需要时间的积累，有些价值的实现只需要环境的重大变化，所以不能说长期持有就是价值投资，非长期持有就不是价值投资。

34，购买低估值的股票并不是价值投资回报的持续来源，企业持续创造价值才是。

35，很多时候基本面投资往往是趋势投资，是看行业的基本面或经济的周期性，本质上也是博弈性的。我们所理解的价值投资，不仅仅要看到生意的宿命论，还要关注创业者的主观能动性，关注环境、生态的变化，这些都会改变生意的属性。

36，在做投资研究时，底层的思维方式决定了研究与否、研究什么，投不投资、投资什么，而世界观、价值观决定了研究对象到底是事实、数据还是原理，投资对象究竟是不是时间的朋友。

37，某种策略方法一旦成为信仰，一定有其厉害的地方。坚持一种投资方法的关键在于你要遵守一套游戏规则，就像音乐家的内心要有浑然的交响，诗人的内心要有和谐的意境，军人的内心要有统一的信念。

38，选择投资方式就是选择自己的生活方式，出发点是你自己的内心，选择的是能够让你有幸福感的东西。

避开价值投资的四个陷阱

39，第一个陷阱是价值陷阱，避开它的要义是不要只图便宜，投了再便宜也不能投的项目。一个看上去“物美价廉”的投资未必是个好投资，因为投资标的必须有好的质量。

40，价值陷阱是传统价值投资中极易被忽视的圈套。在分析标的时自然应该强调估值的重要性，不仅要看当前的估值，还要看企业在未来一段时期的表现，而且这个预期与企业拥有的核心技术、所在行业的竞争格局、行业周期、市场环境、组织形态以及管理层都有关系。

41，如果一家企业的技术面临颠覆式挑战，而且完全没有研发或技术上的储备，那它的估值可能随时会一泻千里。如果一家企业所处的行业是赢家通吃或者寡头垄断的行业，那么它的估值就很难用现在的市场份额对应的营收或利润来判断，因为这种行业往往会产生极端的结果。如果是典型的大型企业，那么它的规模可能会妨碍反应速度和增长空间。

42，对于管理层的判断也同样重要，尽管对管理能力进行预测是不科学的，但如果管理层盲目追求短期利润或者企业规模，而忽视企业的长期发展，那么企业未来会面临极大的不确定性。

43，投资这个游戏的第一条规则就是得能够玩下去（The No.1 rule of the game is to stay in the game）。价值陷阱的本质是企业利润的不可持续性或者说不可预知性，投资人需要看更长远的周期或更大的格局，才能够识别并避免价值陷阱。

44，第二个陷阱是成长陷阱，避开它的要义是不要有错判。我们强调成长型投资和价值投资之间并不画等号，这意味着有的成长型投资不是价值投资，而有的成长型投资是价值投资。

45，要坚持在预测前进行严谨分析，同时又要承认未来是难以准确预测的，对未来的判断应始终保持合理的怀疑。不要高估当前的增长，也不要低估未来的成长。

46，其实高估本身就是错判，只有短期的快速成长并不意味着长期能够持续不断创造价值，因为并非所有成长都是良性的。逆向思维在这里的应用是，要善于警告自己，很多成长型投资是没有门槛的，长期来看许多当前快速成长的公司长期却无法跑赢整体经济。

47，许多公司从财务报表上看都是在增长，但是有的公司是真正地内外兼修，而有的公司只是处在“风口”上，利润报表的增长和这家公司没有直接关系，只是受到当时商业周期、经济环境的影响。就像价值陷阱的本质是利润的不可持续性一样，成长陷阱的本质就是成长的不可持续性。

48，避开成长陷阱的办法就是保持平常心，坚持第一性原理，不要为了发现成长股而定义成长股，否则很容易被“得道升天”的侥幸所迷惑。

49，第三个陷阱是风险陷阱，避开它的要义是不要错估风险。

在价值投资中，只谈收益不讲风险的投资都是违背常识的。计算投资收益的基本公式就是风险和成本调整之后的长期、可持续收益。只要把风险看清楚了，就知道收益是怎么来的了，这就是所谓的“管理好风险，收益自然就有了”（Focus on the downside and the upside will take care of itself）。

50，即使是再伟大的投资人，犯错误也是必然的，能否把犯错误的代价控制到一定的损失范围内，在风险与利润之间找到最佳平衡点，在“恐惧”“贪婪”的两难抉择面前保持平常心，是甄选成熟投资人的关键。

51，也许有人觉得，避免犯错误的唯一方法是不进行投资，但这是所有错误当中最严重的一个。要学会宽容自己的错误，同时把每一次错误变成学习经验。

52，正所谓“君子不立危墙之下”，规避风险陷阱的办法之一就是本杰明·格雷厄姆所说的寻求安全边际。把情况想到最坏，看看最坏的情况发生后还有哪些次生伤害，有没有反身性，看看灾难来临时有没有自救手段或者“逃生舱”，始终对不确定性保持理性的谦卑，这些都是安全边际的内涵。另外一个角度就是判断企业持续创造价值的能力，持续创造价值就是最大限度地减少风险，这可以理解成以攻为守。

53，第四个陷阱是信息陷阱，避开它的要义是不要迷信信息。价值投资是依赖基本面分析、依赖研究的工作模式，很多投资人收集信息的能力很强，但同时也面临着信息过载的问题。很多时候，犯错误的原因并不是你收集的信息不全或者收集了错误的信息，而是你过于相信了自己所掌握的信息。

54，收集信息形成微判断只是第一步，第二步是善于识别信息的权重，到底哪些信息已经是市场的存量信息，哪些信息是市场的增量信息；哪些信息在哪个阶段是重要信息，哪些信息始终重要或不重要。给信息赋予权重，比做出微判断要难很多，很多价值投资者做不好这一点。

55，第三步是用第一性原理把这些微判断和有权重的信息联系到一起，这才形成了真正有力量的东西，才能够把研究转变为决策，从研究员变成投资人。信息陷阱的本质就是信息本身不会告诉你立场或观点，更不会告诉你它有多重要，你所观察的角度决定了你看待信息的方式。

56，当拥有许多投资项目的时候，其中很多并不是真正的机会，所以更重要的是要把握如何识别这些机会的优先级，如何判断哪块“云彩真正有雨”。

只要是为社会疯狂创造价值的企业

社会最终会给予它长远的奖励

57，凡是能被火烧掉的东西都不重要，比如金钱、房子或者其他物质财富，而无法烧掉的东西才重要，总结起来有三样，那就是一个人的知识、能力和价值观，这也是深藏于内心并真正属于自己的“三把火”。

58，一个商业机会，不应看它过去的收入、利润，也不能简单看它今天或明天的收入、利润，这些纸面数字很重要，但并不代表全部。真正值得关注的核心是，它解决了什么问题，有没有给社会、消费者提升效率、创造价值。只要是为社会疯狂创造价值的企业，它的收入、利润早晚会兑现，社会最终会给予它长远的奖励。

59，凡盛衰，在格局。格局大，则虽远亦至；格局小，则虽近亦阻。想干大事、具有伟大格局观的创业者、企业家是最佳合作伙伴，“格局观”就是我们与企业的接头暗号。

60，对于投资人来说，信念有时比处境更加重要，你的格局观决定了你的生存环境，也决定了你的投资机会。当你已经十分清楚自己的信仰是什么时，其他所有的事情都是干扰项。

61，价值投资不是击鼓传花的游戏，不是投资人之间的零和游戏，不应该从同伴手中赚钱，而应通过企业持续不断创造价值来获取收益，共同把蛋糕做大，是正和游戏。

我们未必能帮助创业者走得最快

但希望能够与创业者一起走得更远

62，危机既是一场不折不扣的压力测试，让我们看清到底谁在“裸泳”；又是一面镜子，足以“正衣冠，端品行”。在危机出现的时候，投资人能否坚持初心、坚持反复强调的价值观，就显得尤为重要了，这个时候坚持的东西，往往既是决定生死的，又是关乎声誉的。真正穿越周期的投资机构，往往做到了既看到眼下，时刻做好打算，又目光长远，不为一时一地而自乱阵脚。

63，我们未必能帮助创业者走得最快，但我们希望能够与创业者一起走得更远。这样的基因决定了价值投资机构可以穿越周期、忽略“天气”、不唯阶段、不拘泥于形式，在全球、全产业、全生命周期里创造价值，这条路可以一直走下去，效率也会更高。

64，在研究过程中，不仅要思考管理层的创造性、企业的商业模式演进，还要思考组织基因的表达、系统生态环境的变化等，用第一性原理思考问题，在无常中寻找有常，在有常中等待无常，探究五步之外，投资于变化，投资于品质。

65，流程可以完善、产品可以迭代，这些都可以不断改进，唯有企业文化必须在创业一开始时就建立起来，不能出问题，也无法推倒重来。

我宁愿丢掉客户

也不愿丢掉客户的钱

66，我在从事投资的第一天就学到一句话，叫作“我宁愿丢掉客户，也不愿丢掉客户的钱”。这是价值投资者不可或缺的自我修养，因为声誉就是投资人的生命。

67，以客户为核心，并不意味着客户想要什么就给什么，而是真正为客户的长远利益、最佳利益着想。受托人责任中，不仅有忠实的义务，还有审慎的义务。

68，价值投资者的自我修养，就是在长期追求内心宁静的过程中，坚持有所为有所不为；在道德自律和纪律约束中，重复反思，尊重常识，认知自我。所谓“初有决定不移之志，中有勇猛精进之心，末有坚贞永固之力”，正是长期主义的写照。

69，有些事情不能做，从一开始就不做。有些钱不能要，如果出资人不理解我们的坚持，我们从一开始就无法与之磨合。

选择比努力更重要

70，在与无数投资人、创业者、企业家的交流中，我愈发觉得，选择比努力更重要。对于投资人而言，选择是一种判断；对于创业者而言，选择是一种勇气；对于个人而言，选择是一种相信。

71，选择与努力的关系就好比1和0：做出正确的、让自己心灵宁静的选择，就获得了那个珍贵的1；在这个基础上，凭借天赋不断学习、探索和努力，就是在1的身后增加无数个0。选择是初心，努力是坚持。

72，在奋斗的过程中，难以预料前路如何，选择与谁同行，比要去的远方更重要。

73，无论是投资还是创业，或者是从事许多别的行业，选择的核心是让人与事相匹配，合适的人在合适的事业上，一定能够取得非凡的、指数级的成功。

74，选择与伟大格局观者同行，就是持有共同的战略愿景，在深谙行业规律的基础上，运用最先进的科技手段、最高效的运营方式，打造动态护城河，持续不断地为社会创造价值。

在奋斗的过程中，难以预料前路如何，选择与谁同行，比要去的远方更重要。——张磊

 

看人就是最大的风控

如果创业者不去冒险

投资人就在冒最大的风险

75，评价创业者的维度有很多，既包括他能达到的高度，即能力；也包括维持能力的稳定性，即可靠性；更重要的是为社会创造价值的初心，即有没有做有意义的事。

76，对于投资人来说，看人就是在做最大的风控，这比财务上的风控更加重要，只要把人选对了，风险自然就小了。

77，我的风控理念比较关注企业家的为人，能够聚人，可以财散人聚，注重企业文化和理念，懂得自己的边界，不断学习，并且目光长远、想做大事，拥有这样的伟大格局观的企业家更容易与我们契合。

78，投资人无法代替创业者、企业家去做判断，应当鼓励他们心无旁骛地冒险，通过不断试错，把最真实的想法和追求表达出来。用最快的时间、最低的代价把该犯的错都犯了，反过来就实现了“打怪升级长经验”的过程。

79，创业活动本身最大的风险其实就是保持不变、不敢去冒险，如果创业者不去冒险的话，投资人就在冒最大的风险。

教育和人才是永远不需要退出的投资

80，从投资人的角度来说，很多风险投资是需要退出的，但培养人才是永远不需要退出的投资。通过这些年的实践，我深刻意识到，教育是对人生最重要、最明智的投资。

81，教育是一个很讲究情感关怀和激励的领域，越是处于一个“机器横行”的人工智能时代，我们就越是呼唤人性中独特的同理心和情感互动等真正有温度的东西。科技的创新终将引领教育的创新。

82，我们不能只建一座桥，而要建很多座不一样的桥，甚至要有摆渡船，来帮助大家以各种方式到达教育和自我认知、自我丰富的彼岸。

83，教育和人才，可能是最长远的投资主题，永远不需要退出。当教育驱动人才和社会蓬勃发展、不断创造价值的时候，在更宏大的格局观里，投资人能够发现更多有意义的事情，这也是最大化创造价值的超长期主义。

不要和魔鬼做交易

不要轻贱了自己

84，做事情、看项目、与人打交道的出发点应该是相互尊重和认可。我经常说“不要和魔鬼做交易”（Don’t make deal with the evil），还有一句是“不要轻贱了自己”（Don’t sell yourself cheap）。

85，这两句话的意思是，要先做好人预设，即相信对方是个好人，在此基础上与之开展广泛而密切的合作；一旦发现对方在道德上存在问题，就果断拒绝与之合作，永远不要和坏人做生意。同时，自己必须是个好人，要始终对自己保持极高的道德要求。在做个好人的前提之下，要相信自己，高看自己，对自己有信心。

86，一个人的职业生涯很长，不能做任何对帮助过你的人有损害的事情，否则那可能会困扰你的一生。

87，如果通过投资实现的资本配置不能促进人、社会和自然的和谐发展，而是将社会推入一种荒蛮、冷漠、充满浪费的旋涡，人们无法获得伴随经济发展而应得的权利，企业失去了赖以生存的社会环境，那这样的资本有何意义呢？

88，真正的良善资本，应当考虑短期和长期、局部和整体、个别和一般、随机和规律的关系，用更加理性的视角思考整体价值，专注于普惠意义的创新。

89，一条可行的新法则，应该致力于整体的繁荣发展，不应该以牺牲一些人而有利于他人作为结果，不能是零和游戏。最好的资本配置，应该是坚持长期主义，为有利于社会普遍利益的创新承担风险，以实现社会福祉的整体进步。

90，感恩是我永远的心灵归宿。有很多人比我们聪明、勤奋，只是他们生活中没有这样或那样的机遇，或者现实容不得他们误打误撞。所以，任何处境下都不能高己卑人。