解读1979年巴菲特致股东的信

不要做一个短期的借钱者，也不要当长期的贷款人。——巴菲特，1979

巴菲特首次提出短期和长期衡量经营业绩的标准，以及在当时高通货膨胀背景下应该如何理解投资收益。

与其花费精力购买廉价的烂公司，不如以公平的价格购买优秀的公司。

在保险经营方面，能够做到坚守原则反而是赚钱的，高通货膨胀对于保险业务的债券投资的影响巨大。

1979年致股东的信

短期业绩

就短期间而言，我们一向认为营业收益（不含出售证券损益）除以股东权益（所有股票投资按原始成本计算）所得出的比率，为衡量单一年度经营成果的最佳方式。

1、ROE是衡量短期最好的指标，也就是净资产收益率，用自己实际的100元钱能够挣多少钱？巴菲特作为股神，年化收益率也就20%多。

2、不包含出售证券等收益，那个变动太大，没有比较意义。

3、股票以原始投资成本计算，因为按照每年的市值来计算，因为分母每年大幅波动而失去比较意义。

1979年伯克希尔的ROE是18.6%，每股盈余增长约20%。巴菲特认为盈余增长不重要，因为“利滚利”会让盈余正常增长。所以ROE比每股收益增长更重要。

所以，我们判断一家公司经营好坏的主要依据，取决于其股东权益报酬率（排除不当的财务杠杆或会计作账）。

4、ROE要排除较高的财务杠杆。负债多，ROE当然会提高，但是这也承受着更大的财务风险。这个数字就会失真。

长期业绩

就长期间而言，我们认为公司纯益（包含所有已实现资本利得或亏损以及非经常损益）除以股东权益（所有投资以公平市价计算）所得的比率，为衡量永续经营成果的最佳方式。

长期业绩衡量的标准，是把各种收益都算上，与最初的股东权益增值多少，换句话说就是当年的1元钱现在值多少钱？

从巴菲特控股Berkshire（1964-1979）的十五年，公司每股净值由19.46美元成长至335.85美元，年复合成长率达20.5%。

1979年当年增长35.7%，标普500指数增长18.2%，巴菲特的超额收益是17.5%。

我们极少运用财务杠杆（不论是财务面的负债比，或是运营面的保费收入与资本比都相当低），亦很少发行新股筹资或买回自家股份

巴菲特超过20%的长期复利，是在极少负债或发行新股筹资的情况下取得的，几乎完全依靠自有资金，难能可贵。这也凸显出保险费作为持续流入的投资资金的巨大作用。

由于美国20世纪70年代是高通胀期，高通胀使得高收益率的实际价值变弱。一年20%收益，扣除14%的通货膨胀和6%的税收影响，20%的收益最终的购买力所剩无几，几乎没什么意义。

唯一的意义在于，如果只是手里拿着这些钱而没有增值，因为通货膨胀反倒是贬值14%。由此看来，高通胀时期能够赶上已经实属不易了。

同样，如果没有获得20%的渠道，最多能获得5%的银行存款和约8%的国债收益，相对于14%的通货膨胀还是无处躲藏。

盈余报告

1、保费利润220万，保险投资利润2000万，已实现证券投资680万，占总利润的2/3；

2、银行、糖果仍旧稳定增长，也是利润贡献主力。

纺织业及零售业Textiles and Retailing

虽然我们的纺织事业仍持续不断地有现金流入，但与过去所投入的资金实在是不成正比，这并非经理人的过错，主要是产业的环境使然。在某些产业，比如说地方电视台，只要少数的有形资产就能赚取大量的盈余，而这行的资产售价也奇高，账面一块钱的东西可以喊价到十块钱。

当年电视台是最好的行业，低投入高回报，所以巴菲特买了不少报纸和传媒的股票。相比较而言，纺织业在美国就是夕阳产业。

所谓有转机（Turn-arounds）的公司，最后少有成功的案例，所以与其把时间与精力花在购买廉价的烂公司上，还不如以公平的价格投资优秀的公司。

 对于巴菲特来说，随着资金的膨胀和投资模式的改变，原来挑选雪茄烟蒂的格雷厄姆式价值投资已经不适合了，期待那些所谓困境反转的公司复兴起来，概率越来越小，不如以合理的价格购买优秀的公司。

以便宜的价格购买普通的公司，不如以普通的价格购买优秀的公司。

保险承保

1979年，保险行业平均综合成本率从97.4%上升到100.7%。意味着全行业出现保险亏损。但巴菲特的保险公司却从98.2%降至97.1%。仅仅保险利润就有2.9%。更何况，巴菲特还能用大量的保费进行股票投资，换取超过20%的收益率。

虽然我们常听到同业提及宁愿少接点保单也不愿亏钱做生意，然而真正能贯彻执行的并不多……我们宁愿保持一点宽松的弹性，而不是让大家忙的要死，到头来却发现做的是亏本的生意。

什么是战略决策？方向错了，越努力越糟糕。

巴菲特的保险公司采取逆周期的方式，忙的时候赚钱，如果不赚钱就少接单甚至不接单，至少大家的工作有的放矢。

恪守投保纪律，不只为抢占市场。因为保险承诺的周期都很长，如果收取保费的时候大幅降低价格，但无形中就承担了长期的风险，最关键的是不自知。

尤其再保险，由于承接的是保险公司的保险，其利润和风险显现的周期更长，在当中阶段价格可能与实际成本有很大的出入，所以资金实力和经验不足的新进者，可能不切实际的承担过高的风险。

保险业投资

GEICO持股占股票总市值的20%，与1978年相比几近翻倍；华盛顿邮报占比将近12%，当年小幅下跌。

由于保险行业的特性，不得不持有部分债权资产。但是由于70年代末的高通胀背景，使得长期债券价格不断走低，对于保险行业造成极大冲击。

保险公司签订保费收入都从一年一签改为半年一签，因为高通胀使得他们不得不随时调价。但是巴菲特说，讽刺的是，他们收到保费之后居然去买那种三四十年才能到期的固定收益债券。

如果说买入40年的长期国债很愚蠢，巴菲特认为自己买入15年的也好不到哪里去。还好他本身比较青睐于股票投资，债券投资比重比较低。同时买入很多债券是可转债，可以转成股票，减少了部分亏损甚至转股还有很高收益。

最后一句话堪称经典神句，不要做一个短期的借钱者，也不要当长期的贷款人。反过来说，要借款就尽量借长期固定借款，要借出钱就争取短期能还。

财务报告

1979年Berkshire在纳斯达克上市。巴菲特说，约有98%的股东会一直拿着Berkshire的股票，而且90%的股东其最大的股票投资就是Berkshire，所有股东与经营者皆以长期的眼光来看待这份事业。

一家公司往往会吸引同类型的人成为其股东，若公司注重的是短期成果或是股价波动，则具有这种特色的投资人便会自动上门成为其股东，若公司对其股东采取轻蔑的态度，最后投资大众亦会以相同的态度回报之。

就像费雪说的，一家公司吸引股东的方式，就好比餐厅招揽客户的方法一样，餐厅总是变换特色，一下是法国美食、一下又是外带匹萨，最后反而可能导致顾客的愤怒与失望。

公司本身的风格对投资者有趋同性，那些喜欢炒作的投机者就喜欢那些花里胡哨的公司，而反过来那些公司也深谙投机者的秉性进行包装宣传。