【兴证固收.信用】分化加剧，把握确定性

来源：兴证固收研究

投资要点

1. 不平凡的2020——信用债市场回顾

1）1月-2月底：政策对冲疫情冲击，信用债跟随利率债走牛，信用利差震荡收窄；2）2月底-4月底：流动性充裕推动债牛，但市场担忧经济衰退+前期信用利差压缩至低位，信用利差被动大幅走阔；3）4月底-11月永煤事件前：债市回调，但信用环境改善等影响下信用利差持续压缩；4）永煤事件后-12月底：11月中旬以来流动性悲观预期的修正带来债市交易性机会，但永煤事件冲击下，信用利差持续走阔。

2. 2020年回顾&2021年Q1展望之——违约、“套路”、“差钱不差钱”、城投“信仰”

违约篇：2020年涉及的违约债券余额进一步上升，新增违约主体依然以民企为主。1）2021年信用收缩的环境下，信用债违约事件可能会进一步增加，但对市场的冲击可能会边际减弱；2）外部评级存在虚高现象，2021年可能面临评级“挤泡沫”，关注部分弱资质主体评级下调的可能；3）政府刚兑的意愿下降，投资者需要关注僵尸国企等弱资质主体的信用风险；4）由于政策不急转弯，2021年Q1出现信用债违约脉冲式冲击的可能性较小，但分化加剧下，投资者依然需要注意防范尾部信用风险。

信用市场“套路”篇：2020年“套路”频出，包括1）不合规的持有人会议和债券展期频发；2）市场首现债券置换案例；3）“18金地03”、“17万科01”等票面利率调整事件引起风波；4）永续债展期和利息递延支付案例频发。2021年市场上可能还会出现其他诸多“套路”，需要投资者仔细甄别，防范可能蕴含的信用风险。

“差钱不差钱？”篇：2020年的信用债发行人更多是结构性的“不差钱”。1）2021年地方融资平台“不差钱”的情况可能会有所改变；2）房地产企业在“三道红线”、信托融资收紧等政策下，流动性压力可能会持续增加；3）结构性的“不差钱”格局将表现得更为极致，信用风险引发的局部信用收缩或进一步加剧。

城投“信仰”篇：2020年，城投债“信仰”依然坚挺，但城投在地区间、个体间的分化愈发明显，高风险地区、弱资质城投信用瑕疵事件也时有发生。2021年城投债防风险可能重于机会挖掘，但城投“信仰”短时间内很难打破。分化格局下，投资者对经济财政实力相对薄弱、债务偿付压力较大的高风险地区、弱资质城投需保持更多谨慎，尤其对于城投非标违约及其他风险事件频发的地区要尽量规避。

3. 2021年Q1信用市场展望：分化加剧，把握确定性

2021年Q1整体市场环境利好债市。短期内（1-2个月），政策不着急转弯，意味着流动性收紧的概率不大，加上1-2月份是宏观数据的真空期，有利于债券市场交易行情持续。同时，信用债市场将延续甚至加剧演绎分化格局，体现在二级市场的估值层面，两极分化或将进一步加剧：二级市场上贵的更贵，而高收益市场也在逐渐扩容。

2021年Q1投资策略：

1）短期来看（未来1-2个月内），当前货币端维持稳定，以3年期中票为例，各等级信用利差已经回调到历史分位数50%以上（09年以来），信用债有较大的利差保护空间，中高等级信用债的套息+杠杆策略依然可为。

2）中期来看，政策可能侧重于稳定宏观杠杆率和推进有序破刚兑，未来信用分层和市场分化可能进一步加剧，信用风险将成为信用市场的核心矛盾，建议投资者注意防范尾部信用风险，不宜过度下沉信用资质。

风险提示：货币政策放松不达预期；信用债违约超预期

报告正文

和利率债市场相似，2020年的信用债市场也是一波三折、跌宕起伏。

本文首先对2020年的信用债市场进行了系统性回顾；之后，我们将分别围绕违约、市场“套路”、“差钱不差钱”、城投“信仰”四个关键词，对2020年进行回顾，并对2021年Q1进行展望；最后提出我们2021年Q1的信用市场投资策略，供投资者参阅。

1

不平凡的2020——信用债市场回顾

和利率债市场相似，2020年的信用债市场也是一波三折、跌宕起伏，我们以3年期AA中票信用利差变化为观察指标，将2020年全年的信用债市场表现划分为4个阶段。具体来看：

第一阶段（1月-2月底）：信用债跟随利率债走牛，信用利差震荡收窄。

2020年年初的疫情冲击下，政策积极对冲，债市流动性宽松，信用债市场跟随利率债市场走牛，该阶段信用债的绝对收益率和信用利差普遍回归至历史较低水平。

该阶段信用市场与利率债市场同步走牛和以下因素有关：1）年初面对疫情冲击的不确定性，央行以宽松方式对冲短期冲击，加上阶段性的资产荒压力，长端利率快速下行后信用债的“填坑”作用上升；2）政策目的是加强从宽货币向宽信用、宽财政的传导，在信贷、债券融资和减税降费等方面予以支持，有助于缓解整体的信用风险；3）微观交易结构性上，投资者对拉长资产久期仍有顾虑，而信用债票息的价值更为确定。

第二阶段（2月底-4月底）：流动性充裕推动债市继续走牛，但市场担忧经济衰退+前期信用利差压缩至低位，信用利差被动大幅走阔。

该阶段各等级信用债收益率均压缩至历史非常低的水平，但信用利差反而被动走阔，信用利差分位数水平持续抬升：以3年期的中票品种为例，到期收益率已经基本回归至2009年以来的最低位置，但各等级信用利差基本回升至2009年以来的40%分位数水平之上，总体来看该阶段信用债表现不如利率债。

该阶段信用利差被动走阔的原因主要有：1）2月底海外疫情蔓延，央行超预期宽松，流动性充裕推动债市持续走牛，无风险利率快速下行；2）市场担忧经济衰退，叠加前期信用利差已经压缩至历史低位，导致该阶段信用利差持续被动走阔。

第三阶段（4月底-11月永煤违约事件前）：债市回调，但信用环境改善等影响下，信用利差整体持续收窄。

4月底以来的债券市场，利率债熊平的格局持续演绎，但信用利差整体处于压缩状态，特别是中低等级信用债表现好于高等级。信用债表现优于利率债。

该阶段信用利差持续压缩的原因主要有：1）4月底以来，经济回升、长钱稀缺，利率债调整压力较大，但回购利率稳定叠加信用环境改善，非银机构对信用债的套息杠杆策略成为一致选择；2）5月以来的金融监管，更多是集中在打击金融套利、压缩结构性存款方面，而资管新规过渡期延长，金融监管对银行表外监管并不算严厉。3）11月永煤违约前，市场上未出现超预期的信用风险冲击，也没有出现系统性的赎回压力，信用债需求向好。除了6月底-7月初资金搬家至股市外，长债利率债大幅调整、信用利差亦走阔，但因时间较短整体对信用债冲击不大。

第四阶段（11月永煤违约事件后-12月底）：信用债与利率债表现分化，受永煤违约事件冲击，信用利差持续走阔。

11月10日的永煤违约事件引起了市场巨震，信用利差在永煤发生违约后持续走阔，信用债表现不如利率债。

背后的原因主要有：1）11月中旬以来的债市行情，更多体现为流动性悲观预期的修正带来的交易性机会，央行在永煤事件后加强对冲维稳资金面，流动性超预期宽松，债市走出一波牛陡行情；2）4季度新一轮信用扩张大概率见顶，从宽信用到紧信用可能加速违约风险的暴露，投资者风险偏好下降；3）永煤事件前，信用利差已经压缩至历史极低水平。

截至12月底来看，信用市场的实质性回暖仍有待观察。1）从二级市场来看，各等级信用利差特别是中低等级信用债利差仍在持续走阔；2）从一级市场来看，信用债的净融资情况也尚未出现趋势性改善，信用市场的实质性回暖仍有待观察。

2

2020年回顾&2021年Q1展望之——违约篇

2018年以来信用债违约趋于常态化，根据我们的统计，2020年信用债违约数量[1] （150只）虽然相较于2019年（192只）有所下降，但涉及的违约债券余额进一步上升，达到了1705.9亿元。

从新增违约主体来看，随着信用债违约趋于常态化+违约更多集中在“违约专业户”，2020年新增违约主体数量相较于往年有所减少；虽然永煤（地方国企）违约对信用债市场造成了极大冲击，但是2020年的新增违约主体依然以民企为主：2020年的27家新增违约主体中，民企高达20家，民企占比为74%。

【1】注：由于永煤控股后续对违约债券进行了协商展期，因此并未把永煤控股相关债券纳入违约统计，特此说明。

随着信用债违约趋于常态化，其对市场整体冲击的边际作用减弱，11月永煤违约事件之所以再次对市场造成较大冲击，除属于高等级（评级虚高）的国企外，还存在“逃废债”嫌疑，引发了市场对地方国企及区域风险传导的担忧。

从一、二级市场的观察指标来看，永煤事件对信用市场的冲击尚在持续，市场的实质性回暖仍有待观察。

2021年Q1展望：

1）2021年的紧信用环境下，信用风险可能加速暴露，信用债违约事件可能会进一步增加，但对市场的冲击可能会边际减弱；2）当前信用债外部评级存在虚高现象，2021年外部信用评级可能面临“挤泡沫”，需要关注部分弱资质信用主体评级下调的可能；3）永煤违约事件体现了政府刚兑的意愿下降，投资者需要关注僵尸国企等弱资质主体的信用风险。4）政策当前也在积极完善各项制度，但关于信息披露、投资者保护制度、违约追偿机制、企业破产清算与重整制度仍然有较大的完善空间。

由于短期内政策不着急转弯，2021年Q1来看，出现信用债违约脉冲式冲击的可能性较小，但投资者依然需要注意防范尾部信用风险。投资策略上：1）强化基本面研究，弱化对“信仰”的依赖。尤其是产业债，无论股东背景强弱和外部评级高低，都需要做好基本面分析，特别是2021年1季度的信用债偿付压力依然较大，对于基本面较弱或是边际弱化的企业需要保持谨慎；2）关注信用风险在区域间的传导和恶性演化。

3

2020年回顾&2021年Q1展望之——市场“套路”篇

回望2020年的信用市场，可谓是“套路频出”。

3.1海航集团不合规的持有人会议和债券展期

2020年4月14日，海航集团“闪电”召开债券持有人会议，但会议的“合规性”值得商榷。通过海航集团的公告可以看出，在《持有人会议规则》中第十一条、第十二条以及第十九条中明确规定了召集会议的时间要求（诸如第十九条：会议召集人应于会议召开前三十日以书面方式通知全体债券持有人、拟列席人员及其他相关人员），因此海航集团在会议当天18：30通知投资者并要求半个小时之内进行参会登记，合规性存疑。次日凌晨，海航集团就其“闪电式”开会道歉；15日下午，公司发布公告称会议通过了2项议案，涉及“豁免发行人未按规定召开持有人会议的法律责任”和“展期一年支付债券本息”等决议。

该事件折射了国内债券持有人会议的相关制度建设有待完善，对于债务人的约束等相关监管措施需要进一步加强。

同时，对于愈加频发的债券展期事件，投资者也需要保持警惕。2020年以来，信用债市场上的展期事件明显增多，尤其是11月永煤事件发生以后，市场上出现了多笔展期事件。是否展期往往遵循“少数服从多数”的原则，因此债券展期对于债权人来说，自主性相对较低。虽然“协商”进行展期偿付虽不能定性为“违约”，但客观上反映了企业流动性紧张的局面，未来其发生“实质违约”的概率也很高，因此投资者对于展期债券需要保持高度警惕。2021年紧信用环境下，信用风险暴露可能加速，信用债发行主体尝试与债权人进行协商展期的事件可能会愈加频发。

3.2市场首现债券置换案例，相关风险需要警惕

2020年4月9日，瓦房店沿海项目开发有限公司发布公告称对“17瓦房02”的进行债券置换，在此之前，“17桑德工程MTN001”和“17华昌01”也在3月进行了债券置换。

2020年首现债券置换案例，相关风险需要警惕。债券置换相对于债券展期来说更加市场化，投资者的“自主权”更大，但由于在国内起步晚，信息披露、置换流程等相关的法律法规都有待进一步规范和完善。因此投资者需要仔细甄别发行人的基本面情况并积极关注基本面的边际变化，谨慎选择是否进行债券置换。比如2020年3月“17桑德工程MTN001”进行置换后的新券“20桑德工程EN001”在6月和9月分别出现了违约。

3.3条款存“陷阱”，监管发文规范票面利率调整业务

2020年6月9日，上交所发布《上海证券交易所公司债券存续期管理业务办理指南》，其中就票面利率调整业务做出了专门指引；同日，深交所也专门发布了《深圳证券交易所公司债券票面利率调整业务指南》。文件的发布，或因“18金地03”、“17万科01”票面利率调整事件而起。

沪深交易所出台的相关文件为票面利率调整业务提供了规范，“18金地03”、“17万科01”等票面利率调整事件也给投资者敲响了警钟：投资者在投资决策前，需要仔细研读监管要求及标的债券的各类信息披露文件尤其是募集说明书的相关规定，谨防“条款陷阱”，同时如果发行人有不规范的操作，投资者也要学会积极维权。对于发行人选择调整票面利率的债券来说，债权人可以结合当时的货币政策环境（市场利率情况）、发行人基本面以及发行人票面利率的调整幅度等方面综合考量风险收益比，以判断是否选择进行回售（无回售条款的可选择在二级市场卖出）。

3.4永续债展期和利息递延支付案例频发

永续债多数条款对发行人有利、对投资者不利。2020年以来，永续债展期和利息递延支付案例愈加频发。因此投资者对于永续债投资需要保持警惕，并注意防范可能的条款“陷阱”。

截至2020年12月底，累计有15只永续债展期后票面利率不变甚至不升反降（2020年有3只），该类永续债的展期往往是发行人“主动而为”；累计有22只永续债展期后票面利率上调甚至大幅跳升（2020年有10只），该类发行人未选择赎回而仍然选择续期，多是因为其现金流紧张或再融资能力下降，发行人往往蕴含着较高的信用风险；累计有19只永续债出现了利息递延支付现象（2020年有15只），此类永续债虽不能定义为违约，但选择利息递延支付已经体现了其较高的信用风险，投资者应尽可能规避。

2021年Q1展望：

在信用债市场上，存在着诸多“套路”， 2021年伴随着紧信用环境预期和信用分化格局，市场上可能还会出现其他诸多“套路”，需要投资者仔细甄别，防范可能蕴含的信用风险。

4

2020年回顾&2021年Q1展望之——“差钱？不差钱？”篇

2020年全年来看，信用债一级市场发行规模（11.83万亿元）和净融资规模（3.09万亿元）都创造了历史新高。在2020年上半年尤其是3-4月的低利率环境下，信用债一级市场的发行和净融资持续放量，有效地补充了企业的流动性需求。

从时间序列来看，2020年初以来特别是3-4月的低利率环境下，发行人积极发债融资，市场热情“高涨”；但自5月以来，在流动性、基本面及政策监管多重因素作用的结果下，债券市场开始明显回调，一级市场的信用债发行成本也趋于走高，市场热情逐渐“褪去”，净融资额大幅萎缩；特别是11月永煤事件发生后，信用债市场受到明显冲击，11月和12月的信用债净融资额持续为负。

2020年信用债净融资整体向好的背后，信用分层现象也愈发明显， 2020年的信用债发行人更多是结构性的“不差钱”，包括央企、经济财政实力较强地区的地方融资平台“不差钱”，但是对AA及以下偏弱资质的产业债主体和经济财政实力较为薄弱、高风险地区的城投平台来说，其流动性并不充裕。

分城投和产业债来看，2020年上半年，城投和产业债净融资规模皆为正且相差不大，但下半年的分化却极为明显。相较于城投债，产业债一级融资受永煤事件的冲击极为明显。

对于产业债，1）分主体评级来看，上半年净融资主要集中在AA+及以上高评级发行人，而下半年AA+及以上高评级发行人的净融资萎缩也最为明显，一方面可能是受到永煤事件冲击所致，另一方面也或是由于发行人上半年大举融资后流动性较为充裕+规避高成本融资的“主动而为”；而AA及以下偏弱资质的发行人，无论是3-4月的信用债发行高峰期，还是5月以后的热情“退潮期”，净融资没有明显变化。2）分行业来看，产业债2020年有色、采掘等产能过剩行业净融资为负，或也受到了永煤事件冲击。

对于城投债，1）分主体评级来看，城投债净融资基本集中在AA+及以上高评级发行人， 5月以后城投债各等级净融资也明显减少，或也是由于发行人上半年大举融资后流动性较为充裕+规避高成本融资的“主动而为”。2）分地区来看，城投债2020年净融资主要集中在江苏、浙江等经济财政实力较强地区和发债大户；而东北三省、青海、内蒙古等地区城投债净融资为负，可见城投间的地区分化也极为明显。

2021年Q1展望：

相较于2020年的结构性“不差钱”格局，2021年信用债融资环境可能会整体偏紧。1）2021年城投宽松政策能否持续存在一定的不确定性，地方融资平台“不差钱”的情况可能会有所改变；2）房地产企业融资端政策持续收紧，“三道红线”、信托融资收紧等政策下，2021年房企的流动性压力可能会持续增加；3）结构性的“不差钱”格局将表现得更为极致，信用风险引发的局部信用收缩或进一步加剧。

因此，投资者对于2021年Q1偿付压力较大的弱资质发行人需要保持更多警惕，以防尾部风险发生的可能。

5

2020年回顾&2021年Q1展望之——城投“信仰”篇

2020年，城投债“信仰”依然坚挺。曾引起市场担忧的“15营口沿海MTN001”、济宁城投担保的民企债“15如意债”皆顺利完成兑付；12月底，总额40亿元的永续债“15泰达投资MTN001”也被发行人赎回而未进行展期；8月贵州省再次发声“确保全省公开市场债券如期兑付，不发生一例违约事件”。回顾2020年，虽然8月再次出现了一笔城投债的技术性违约（“15吉林铁投PPN002”），但城投债的实质性违约事件未曾出现，2020年的城投债“信仰”依然坚挺。

2020年12月部分地区发行的地方再融资债的募集资金用变为“偿还政府存量债务”。该部分资金或可用于化解地方隐性债务，有利于城投“信仰”的充值。投资者可以密切关注后续是否还会有类似地方债的发行。 

从城投债的二级市场表现来看，相较于产业债，2020年城投债也表现除了相对价值。2020年，3年期AA级城投债相较于同期限、同等级中票的利差压缩了近20BP。

从城投债和中票到期收益率和信用利差的历史分位数来看，以3年期为例，截至2020年12月31日，AA-以外各等级中票的到期收益率已处于2009年历史分位数的25%-40%区间，信用利差更是处于55%-75%区间；而AA-以外各等级城投债的到期收益率处于2009年历史分位数的20%-25%区间，信用利差处于35%-45%区间。可见相较于产业债，投资者对城投债更为青睐。

2021年Q1展望：2021年全年来看，城投宽松政策能否持续存在一定的不确定性，财政收支压力&城投债务压力抬升下，城投债防风险可能重于机会挖掘，但城投“信仰”短时间内很难打破。一方面，建议投资者的机会挖掘聚焦于经济财政实力相对较强地区、有较强公益属性的主平台债券；另一方面，投资者对经济财政实力相对薄弱、债务偿付压力较大的高风险地区、弱资质城投需保持更多谨慎，尤其对于城投非标违约及其他风险事件频发的地区要尽量规避。

6

2021年Q1信用市场展望：分化加剧，把握确定性

2021年Q1的整体环境利好债市。短期内（1-2个月），市场的主要矛盾仍是流动性。往后看，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，说明流动性收紧的概率不大，加上1-2月份是宏观数据的真空期，有利于债券市场交易行情持续。

2021年信用收缩的环境下，信用债市场的分化格局或将加剧演绎。2021年的紧信用环境下，信用风险暴露可能加速，违约爆发和市场“套路”将更多集中在弱资质民企和僵尸国企；同时2020年信用债发行人结构性的“不差钱”的表现将更为极致，信用风险引发的局部信用收缩或进一步加剧；城投债“信仰”短时间内虽然很难打破，但分化格局下，投资者对经济财政实力相对薄弱、债务偿付压力较大的高风险地区、弱资质城投需保持更多谨慎，尤其对于城投非标违约及其他风险事件频发的地区要尽量规避。

违约方面：1）2021年信用收缩的环境下，信用风险可能加速暴露，信用债违约事件可能会进一步增加，但对市场的冲击可能会边际减弱；2）当前信用债外部评级存在虚高现象，2021年可能面临评级“挤泡沫”，需要关注部分弱资质信用主体评级下调的可能；3）永煤违约事件体现了政府刚兑的意愿下降，投资者需要关注僵尸国企等弱资质主体的信用风险。4）由于政策不急转弯，2021年Q1出现信用债违约脉冲式冲击的可能性较小，但分化加剧下，投资者依然需要注意防范尾部信用风险。

信用市场“套路”方面：2020年“套路”频出，包括1）不合规的持有人会议和债券展期频发；2）市场首现债券置换案例；3）“18金地03”、“17万科01”等票面利率调整事件引起风波；4）永续债展期和利息递延支付案例频发。2021年伴随着紧信用环境预期和信用分化格局，市场上可能还会出现其他“套路”，需要投资者仔细甄别，防范可能蕴含的信用风险。

“差钱不差钱？”方面：2020年的信用债发行人更多是结构性的“不差钱”，包括央企、经济财政实力较强地区的地方融资平台“不差钱”，但是对AA及以下偏弱资质的产业债主体和经济财政实力较为薄弱、高风险地区的城投平台来说，其流动性并不充裕。2021年地方融资平台“不差钱”的情况可能会有所改变；房地产企业在“三道红线”、信托融资收紧等政策下，流动性压力可能会持续增加；结构性的“不差钱”格局将表现得更为极致，信用风险引发的局部信用收缩或进一步加剧。投资者对于2021年Q1偿付压力较大的弱资质发行人需要保持更多警惕。

城投“信仰”方面：2020年，城投债“信仰”依然坚挺，但城投在地区间、个体间的分化愈发明显，高风险地区、弱资质城投信用瑕疵事件也时有发生。2021年城投宽松政策能否持续存在一定的不确定性，叠加财政收支压力&城投债务压力抬升下，城投债防风险可能重于机会挖掘，但城投“信仰”短时间内依然很难打破。分化格局下，投资者对经济财政实力相对薄弱、债务偿付压力较大的高风险地区、弱资质城投需保持更多谨慎，尤其对于城投非标违约及其他风险事件频发的地区要尽量规避。

体现在二级市场的估值层面，两极分化或将进一步加剧：二级市场上贵的更贵（诸如优资质的央企债收益率在持续压低），而高收益债（中债估值收益率>8%的信用债）市场也在逐渐形成。

我们将中债估值收益率≥8%的存量债作为高收益债样本，根据我们的统计，当前（截至2020年12月底）高收益债市场的存量债规模近万亿元，信用分化加剧下，我国的高收益债市场也在逐渐形成。

2021年Q1信用债投资策略：

短期来看（未来1-2个月内），1）政策不着急转弯，意味着流动性收紧的概率不大；2）短期内再次出现信用债违约脉冲式冲击的可能性较小；3）当前货币端维持稳定，以3年期中票为例，各等级信用利差已经回调到历史分位数50%以上（09年以来），信用债有较大的利差保护空间，因此中高等级信用债的套息+杠杆策略依然可为。

但中期来看，政策可能侧重于稳定宏观杠杆率和推进有序破刚兑，未来信用分层和市场分化可能进一步加剧，信用风险将成为信用市场的核心矛盾，建议投资者注意防范尾部信用风险，不宜过度下沉信用资质。

风险提示：货币政策放松不达预期；信用债违约超预期