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摘要 关键词：信用利差 刚性兑付 信用溢价 流动性溢价 李艳军 信用利差的分解及其影响因素 信用利差是指信用债收益率与同期限无风险利率之间的利差，无风险利率一般取国债收益率。据现有文献，信用利差可分解为信用溢价、流动性溢价、风险溢价及税收溢价。由于税收溢价一般相对稳定，信用利差的变动主要受前三者影响。 信用溢价即预期违约损失，主要取决于信用债的违约风险，而违约风险与宏观经济形势和企业经营状况相关。当宏观经济好时，企业经营状况改善、违约风险降低，信用风险溢价下降，推动信用利差走低；否则，反之。在成熟市场，信用溢价是信用利差的最重要来源。此外，违约风险还与企业再融资难度息息相关。当融资环境收紧时，企业违约风险上升，信用债投资者会要求更高的信用溢价来补偿。流动性溢价包括宏观、微观两个层面。微观的流动性溢价是指投资者因信用债流动性差于利率债而要求的补偿。当市场流动性状况较好时，投资者要求的流动性溢价会下降；否则，反之。宏观是指在国内债券市场，广义基金经常采用杠杆套利的模式投资信用债以放大收益，当资金利率较低且资金面平稳时，投资者采用杠杆套利的动力较强，信用利差也会不断走低，学者称该现象为信用债的市场流动性溢价。笔者将微观层面的流动性溢价与市场流动性溢价合称为信用债的流动性溢价。 风险溢价是指投资者对因持有信用债而承受的信用风险、流动性风险和利率风险等所要求的额外风险补偿。风险溢价与债券市场走势和风险厌恶程度相关。信用风险、流动性风险和利率风险越高，投资者所要求的额外风险补偿也越高。 根据我国经济与债市运行的特点，笔者梳理出信用利差的核心影响因素及相应的测度指标。企业经营情况和融资环境对信用溢价的影响，分别以规模以上工业企业利润同比增速（以下简称“工企利润同比”）和狭义货币（M1）同比增速度量。流动性溢价取决于流动性状况，可用资金利率及其波动程度测度，而资金利率与其波动性高度正相关，如R007月度均值与其月度标准差的相关系数达到0.7。考虑到R007利率可以反映非银金融机构的资金面状况，笔者采用R007作为流动性状况的代理变量，同时以10年期国债收益率作为无风险利率来度量债市对风险溢价的影响。 打破刚兑背景下产业债信用利差的走势变化 在较长时期，我国信用债市场具有刚性兑付的特征，直到2014年3月“11超日债”违约，才逐渐打破刚兑。因此，一直以来，债券市场对信用风险的定价并不充分。不过，随着逐渐打破刚兑，信用利差的形成会受到影响，信用溢价的影响将逐渐增强。 在信用债中，由于城投债利差受相关政策的影响很大，笔者将分析对象集中于产业债。结合债市利率周期和打破刚兑的情况，将2010年以来产业债信用利差的走势分为三个阶段（见图1）。 第一阶段：2010年1月至2013年12月。该阶段未出现实质性违约，信用债刚兑尚未打破，信用溢价对信用利差的影响较小，企业盈利情况、融资环境与信用利差的相关性不高。不过，2011年四季度的城投信用危机曾导致信用利差脉冲式上行，但很快便回落。流动性溢价和风险溢价是信用利差的决定因素，信用利差的走势与无风险利率和R007高度相关，变动节奏几乎一致。只有在2013年6月，受“钱荒”影响，国债收益率快速上行，信用债收益率上行有所滞后，信用利差在该时间段下行，与资金利率和无风险利率短暂背离，后续很快又回归同向变动。 第二阶段：2014年1月至2017年12月。该阶段经历一轮完整的利率周期，且债券市场信用违约事件逐渐常态化。从图1可以看出，10年期国债收益率与R007仍是信用利差走势的关键变量，但相关性已经明显低于第一阶段。工企利润同比和M1同比增速的解释力依然很弱。不过，在打破刚兑的初期，信用利差与10年国债利率和R007脱钩严重，在利率下行阶段，信用利差仍然难以下行。 第三阶段：2018年1月至2019年7月。利率周期仍处于下行阶段，且市场对信用债违约已经习以为常。由于刚兑被完全打破，信用溢价对信用利差的影响进一步增强，企业盈利情况和融资环境与信用利差的相关性明显提高，而10年期国债收益率与资金面的影响则进一步下降。  不同信用级别产业债信用利差变动差异 信用违约集中于低评级信用债，而高评级债受影响相对较小。因此，信用溢价对信用利差的影响在低评级信用债上体现得更加明显。 笔者将AA产业债的信用利差分解为两部分：AA产业债与AAA产业债的利差（以下简称“高低评级利差”），以及AAA信用债的信用利差。 高低评级利差变化更多体现为信用溢价的影响。可以预期，打破刚兑后，高低评级利差与信用风险因素的关联会更强。依据前述三个阶段进行统计，结果如图2所示。 在第一阶段刚兑尚未打破时，高低评级利差基本上保持平稳，与国债收益率和资金利率的相关性很弱；在2011年四季度，城投信用出现危机，高低评级利差曾出现一定扰动。 在第二阶段，高低评级利差依然比较平稳，不过绝对水平高出第一阶段约30BP；在2016年间，受第一波信用违约潮的影响，高低评级利差先上后下，但波动幅度不大；而高低评级利差与工企利润、融资环境的关系似有加强，不过总体上宏观经济变量对信用溢价的解释力依然很弱。 至第三阶段，高低评级利差先快速上行，自2018年下半年开始企稳并小幅下行。可以看出，高低评级利差的变动与2018年频发的违约事件相关，与宏观变量的相关性也有所提升。  由于债券违约集中爆发于低评级债券，高评级信用债受打破刚兑的影响相对有限，AAA评级产业债信用利差更易受流动性溢价的影响。如图3所示，在打破刚兑前后，AAA产业债信用利差与10年期国债收益率、R007的相关性一直都很高；不过，在信用事件爆发的特定阶段，如2011年四季度、2015年上半年、2018年四季度至2019年上半年，AAA产业债信用利差仍受到影响，出现短暂抬升。  结论与启示 在刚兑背景下，我国债券市场的信用利差主要来源于流动性溢价和风险溢价，资金利率和无风险利率是影响信用利差的核心因素，宏观经济变量的解释力较弱。但是，随着债市逐渐打破刚兑，信用溢价对信用利差的影响加强，且该强化效应在低评级债券信用利差的变动中表现得更加明显，高评级信用利差仍然取决于流动性和无风险利率走势，但在信用事件爆发的特定阶段会出现脉冲式反应。 对于高评级信用债，关注的核心因素仍是流动性状况和无风险利率；如果信用事件引起信用利差脉冲式变动，可能形成短期的交易机会。对于低评级信用债，则需要更多关注信用风险因素的变化，尤其要关注融资环境变化的影响。 作者单位：澳门国际银行广州分行金融市场部 责任编辑：刘颖 鹿宁宁 参考文献 [1]汪先珍. 杠杆模式：信用利差的幕后推手[J]. 债券, 2012（12）：31-36. [2]纪志宏, 曹媛媛. 信用风险溢价还是市场流动性溢价：基于中国信用债定价的实证研究[J]. 金融研究, 2017（2）：1-10. |
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