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最近我写了一篇分析基金经理朱少醒的文章神坛之下的朱少醒，我们能从中学到什么？，引发了不少的关注。昨天有幸得到了唯一采访过朱少醒的资深媒体人士 @用心的小雅 的详细点评，小雅的观点与我的看法存在着一定的出入。所以我今天以专栏的形式来认真探讨这个探讨这个问题，也非常欢迎大家提出自己的看法。 话不多说，先放上 @用心的小雅 对神坛之下的朱少醒，我们能从中学到什么？一文的具体点评： ----------小雅点评------------ 刚看到这篇分析，研究蛮细致的，但说实话，我认为分析和结论有很大偏差的。我的基本观点是： 1，站在上帝视角，用后视镜去复盘基金经理的持仓，简单去一个个拆解每一个持仓，用市场表现和自己理解的方法论去分析持仓，说这个错过了业绩增长、那个错过了估值增长，是有很大局限的，如同你摸了象脚，说大象长得像脚，摸到象腿，说这里像是腿，然后你摸了三五个位置，说自己看到了一只长颈鹿。 我这么说，当然不是朱博士是完美的，他犯过错，还犯过很多错，可能也包括你分析的一些个案。 但我很不认同你的分析逻辑和结论。第一，你也说了，朱博士在接受访谈时说过，他做投资时对组合的逻辑高于个股，可能在某些时候，从事后结果来看，他做的某个决策是把某只个股卖早了，但在他当时决策的时候，从组合的潜在风险收益安排来说，这可能是正确的决策，你用个股的事后结论来当时的个体决策说，这是对或者错的，一是本身跟他的投资方法论并不匹配，二是事后时点说个体结果本身有很大偏差，很多个体的小概率风险事后没有发生，不代表当时决策时并不存在。 这种过于把自己的投资方法论凌驾在投资人决策之上，会带来理解的偏差。打个比方，假设冯柳持仓是公开的，你按照分析朱博士的这套方法论把他的个股一个个拆开来看，可能都存在很大的错误。 2，你由此得出业绩并不重要的结论，这是存在偏差的。长期业绩是无数次正确和错误决策的综合结果，它当然重要，比分析所有个案的价值高得多。 但业绩是否完全表现出真实水准，确实不完全，这就是要了解投资人的底层逻辑和投资方法论，看未来的可持续性如何，这也就是定性比定量更重要，个案是不是值得分析？当然值得分析，分析的是投资人在投资决策时的真实思考过程、思考方式，以及他们在复盘这些决策时的反思方式，而不是分析者自己用事后复盘的方式简单定论这笔投资是对还是错，说实话，每一只股票在阶段里的表现有太多随机性，你所理解和想到的，未必是事实。 3，我说这些，是自己确实访谈到一个特殊的投资人，按照我过去所理解价值投资方式看，他所有的持仓和换手率看，都很难说是价值投资，但你跟他聊完，发现他这么做的很多角度正是价值投资，在不了解投资方法和逻辑的情况下，是很容易误判的，我当时看到他的业绩很好，觉得都是运气，也带着很大自己的主观看法去理解的，去访谈的原因确实有点儿上不了台面，他不接受任何访谈，唯一对我开放了一次，我有点儿好奇，去了之后几乎所有提问都是质疑，但在他回答完我所有质疑之后，我的看法还是又很大不同。具体等以后再写吧，不多说。但我想说，很多时候，我们看到的是表象，把我们自己的认知放在这些表现之后，把自己的认知当作了事实，会有很大偏差。 ...... 那些自己真正做过投资、并且有很强反省能力的人会明白：某些用结果看赚大钱的投资，正是错误的投资；有些看似没赚到大钱的决策，才是真正正确的决策。这样的反思，几乎在每一个优秀投资人那里，我都会听到。用几个个案结果去反证投资决策是否正确的做法，本身存在很大的谬误。 ----------小雅点评------------ 再说我的看法： 我觉得小雅的质疑角度非常好，这个问题本质上就是一个如何分析基金经理、如何看待基金经理得与失、如何看待事前VS事后的问题，这个问题无疑是非常非常有深度的，今天我想借这个机会系统的表达下我对这些问题的系统思考与理解。 印象中的小雅非常非常客观的说，我觉得小雅是一位有相当专业水准及敬业的资深媒体人，从上述质疑中相信大家也可以管中窥豹。我看过很多媒体对基金经理访谈，觉得小雅对基金经理的访谈是做得最深入的之一，我觉得这个之一也不超过五位。如果说对朱少醒这篇访谈我感受不深的话，小雅对谢治宇那篇访谈确实让我受益匪浅。为何这么说，我在分析谢治宇持仓变化的过程中，期间发现对他的持仓变动存在很多很多的疑问，然后我都可以从小雅的访谈文章中找到基金经理相应的解释和答案，不得不说，访谈能做到这一水准也是少见了。大家如果对我谢治宇的文章感兴趣，可参考：兴全谢治宇投资复盘—一个偏成长且不断进化的基金经理一文。 事前 VS 事后基金经理做投资决策肯定是事前，分析基金经理的投资决策肯定是事后。 事后从结果来看这件事情是错误的并不能否定他事前做这个决策的正确性，因为事前你拥有的用于做决策的信息要远远小于事后，事后确实是上帝视角，公司的业绩变化估值变动可以看得一清二楚，而事前是两眼一抹黑，对公司未来的展望正是基金经理的核心竞争力。 对于朱少醒的任何投资决策，在他决策的当前时点来看对他而言显然都是最优解。作为理性人，谁也不会在决策时有最优解不选而偏去选择次优解，从这个角度来看，朱少醒的任何决策在他的体系内都是非常正确的。 如果我们把这个问题再泛化一下，任何基金经理（不管优秀不优秀）的投资决策都是当时他认知范围内的最优解。所以从这个角度来看，每个基金经理的投资决策事前来看都是正确合理的，对于优秀的基金经理来看更是如此。 那这样来说，事后角度我们能分析什么呢，难道什么也不能分析吗？ 这肯定不是，否则那么多基金经理分析就没有任何意义了。小雅的访谈、我这篇文章的定量分析、很多FOF基金对基金经理的研究，都是一种事后分析，我觉得这些肯定都是有意义的。 研究基金经理的目的我理解研究基金经理的目的有两个： 其一，看这个基金经理是不是值得投资，适合什么样的投资人去投资，这是研究基金经理最基本的要求。 其二，基金经理是一群投资人，他们把自己的真实持仓动态及投资人真实的公布给大家，这实在难得。如果我们想学习投资，那么这些基金经理（特别是优秀的基金经理）显然是我们非常好的学习和研究素材，这是一个大宝藏，研究透他们，或许可以对我们投资理念及投资逻辑的塑造带来不少有益的启示。 从研究基金经理的目的来看，资深投资人当然是可以去研究基金经理，以让自己投资水平更为精进；作为小白，同样可以研究基金经理，通过研究基金经理让自己做出是否投资他的决策，或者看能不能从他的身上学到对投资有益的东西。之所以要从制度上把基金的持仓公开，就是为了让人研究的，不然公开它就没有意义。 基金经理的业绩很重要要研究一个事情或者一个人的投资水平，那么肯定需要研究素材，我觉得研究基金经理的素材不外乎三个方面：投资业绩、基金经理的持仓以及基金经理的对外发声（定期报告中的判断、公开演讲及接受的访谈）三方面，除了这些素材，我想不到其他了。 对于投资业绩，拥有的公开的投资业绩越长，就越能真实的反映这个投资人的水平。可以想一想如果一个基金经理仅仅是公布一天的业绩或者一个月的业绩，那么我是很难评估他的水平的，所谓路遥知马力，日久见人心，这一点放在对投资业绩反映出的投资水平上是再恰当不过了。 我觉得投资业绩非常重要，特别时像朱少醒这样的基金经理能持续十多年战胜市场（暂且不论业绩的稳定性），不管他的持仓是什么样的，不管他的换手率有多高，也不管他是不是价值投资，那肯定不会是运气，而是能力。如果说是运气，那也是买彩票中大奖的运气，这是没有争议的。当然如果基金经理展示的业绩时间较短，那么业绩对于评价基金经理的置信度就会逐渐减弱，直至为0。 既然对于有超长时间公开业绩的基金经理，业绩如此之重要，那么如何评估基金经理的业绩也是一个重要的问题。我觉得主要参考的方面是：基金经理业绩相对大盘超额收益的幅度及超额收益的稳定性。另外，在A股这样的市场中，我非常不赞成直接以基金经理绝对年化收益的高低论英雄，因为A股波动大且基金经理管理时限普遍不长，一个基金经理的入场时点会非常影响他职业生涯的年化投资回报，因此剥离大盘影响评估超额收益高低非常重要。 如果基金经理的业绩展示出了他具有很强的投资能力，那我们能进一步从他身上挖掘出什么呢？要我说，他绝对是一个大宝藏，肯定有很多值得大家学习的点，那么如何去学习他（比如我们一直讨论的朱少醒）呢？ 基金经理的投资框架也很重要我觉得得学习他的投资框架。对于基金经理投资框架这一点，对于业绩已经被证实很优秀的基金经理而言，更多的是从学习的角度；而对于还不能通过业绩确定其是否优秀的基金经理，看他的投资框架更多是去用于甄别他未来是否优秀，这个是需要非常强大的功底的，比如基金公司决定谁能提拔为基金经理谁不能提拔为基金经理就非常依赖于这一点，我认为自己在纯粹通过投资框架去辨别基金经理优劣上，火候还不够。 回到我们讨论的问题本身，朱少醒已经是一位被业绩证实过很优秀的基金经理，那么我肯定是以一种学习的态度去了解他的投资框架。而要了解他的投资框架，最直接最有效的方式自然是访谈（就像小雅做的这样），我没有这方面资源所以只好参考你的访谈；然后间接的方式就是分析朱少醒他的持仓，通过看他的持仓变动再辅助外部访谈去试图去了解他的框架，我觉得这个也是非常有效的。当然上述两种方法均是存在不足的，因为一个基金经理的投资框架有着他长达十年甚至几十年的沉淀，我们很难通过一次访谈或者简简单单的持仓分析就搞清楚，但这个局限性是没有办法去避免的。 对于任何优秀的投资框架而言，它都是有缺点的，这个世界上不存在着完美的投资体系。一个基金经理很好的遵循了他的投资框架，那是知行合一，是优点，是在做正确的事。但并不意味着他的投资框架不存在缺点，缺点不等于否定他的水平，他很可能在构思这个投资框架之初就想到了这些缺点，之所以能容忍，可能一方面是觉得缺点无足轻重，另一方面是觉得要规避这些缺点是他能力圈之外的事情。投资不可能有完美的事情。 优秀的投资框架有很多种。A股上这么优秀的基金经理，有的人长期满仓茅台，有的人从不碰茅台，但都不妨碍他们的优秀。 每一个优秀的投资框架对投资人本身有独到的能力要求，有优点同时也有相应的缺点，所以是一个非常个人化的事情，所谓鞋子合不合脚，只有自己知道。对于朱少醒而言，如果我们去学习他这个框架，那么他这个框架对其相应的能力要求我们未必具备；他这个框架的缺点之处，我们同样未必可以淡定从容的接受。 那么朱少醒投资框架对能力的独特要求是什么，优缺点是什么，我们是否可接受呢？这就是我写的朱少醒这篇文章的初心。这些问题在事前很难看出来，只有事后以上帝视角才能看得一清二楚，这是分析基金经理的意义所在。就像抗疫，人家经常说国外是开卷考试，国内是闭卷考试，闭卷考试事后看起来存在着不少的优缺点及问题，但事前都是既定约束下的最优解，投资同理。 评估投资框架对能力的要求及优缺点更重要小雅觉得我是以自己的投资理念去评判朱少醒投资框架的好坏，我觉得其实是一个非常大的误解。就价值投资这个领域而言，不论是什么样的投资框架，长期投资一个股票赚钱或亏钱只可能来源于两方面，一方面是估值变化的钱，另一方面就是业绩变化的钱。我认为这个分析框架对于分析从事价值投资的投资人是普适的，上述个股赚钱的模式演变下来就是四种情形： 估值和业绩双升：这就是大家常说的戴维斯双击，这是投资中最让人期待的情形； 估值和业绩双杀：这是大家常说的戴维斯双杀，这是投资中最悲催的事情； 估值升，业绩降：居中情形，最后是否赚钱不确定 估值降，业绩升：居中情形，最后是否赚钱不确定。 正是因为各位基金经理对估值的容忍度及上市公司业绩预测能力的不同，衍生出了各种各样的投资模式。有捡烟蒂股模式，深度价值模式，均衡价值模式，成长价值模式等等。对各类基金经理投资理念的区分大多是从这里开始的，与我的个人投资理念及态度无关。 我理解小雅你说的他是从投资组合的角度看待投资的，而不是单纯从个股的角度看待得失的。这对于大部分股票而言确实是这样，但对于他持有长达几年的重仓股而言我觉得不会是这样的，他肯定会对这些重仓股做过深入的研究及分析。所以他的重仓股能很好的反映他的投资框架，我所有的分析也就是从他的重仓股开始。 通过分析他的重仓股，我发现他是一位典型的成长型基金经理。主要体现为在介入一个股票时对公司的估值容忍度很高，那我设身处地的想，他为什么愿意买入一个估值高达五六十倍甚至七八十倍股票并长期拿着呢？图的是啥，那肯定是图这个公司业绩有着爆发式增长，哪怕出现杀估值这种坏情形，也能取得不错的回报。 然后我就以后视镜的视角去分析他这种投资思路的优劣了，有以下几点发现： （1）在高估值的时候介入一个公司，确实这个公司后续的股价波动会非常的大。我想这就是他这一套投资理念的缺点，即给投资人带来的持基体验没那么好。相信不少朋友都买过他的基金，对此有所体会，我就不过多展开。 （2）以后视镜的视角，他在高估值的时候介入公司，事后发生了什么呢？有些公司他看对了业绩，但估值杀得很厉害，没赚到钱；有些是业绩看对，估值反而还有提升，两边的钱都赚到了，可以说上述说的戴维斯双击、戴维斯双杀等四种情形都有。 通过这些个股的例子，他看错了一些公司，我不是想去说他水平不高。而是想说他这种投资框架存在着不少的难点及风险点，我们未必有这个水平去学会难点，也未必可接受它的风险点。 其实我本意不是想表明他的水平差，而是在于说这种投资模式难度很高，波动很大。一方面，这种成长股投资模式需要对业绩具备极强的判断能力，他买的很多公司业绩最后都翻了五倍甚至十倍，我觉得我们99%乃至更多的人是做不到他这个水平的。而另一方面，哪怕他很多时候看对了业绩，但因为估值未来波动很大，不少公司估值一直下杀，最后出现了辛苦看对了业绩但没赚钱的情形。所以从这个角度而言，这种投资框架或者说模式是一种hard模式，赚的是辛苦钱，我们未必学得来，而且业绩波动很大，对于不少基金持有人而言未必可接受。 对投资框架进行评估的意义因此后视镜模式不是去否定他的水平，而是客观的看待他这种投资策略的难点以及得与失。通过了解这些细节后，对于基民而言，可以知道他这个策略的缺点，那么我们在买他\她的基金时，是不是可接受，从而做出愿意买入与否的决策；对于想提升投资水平的投资人而言，可以看看他的投资框架是不是适合自己，并以此为镜鉴。我想这即是基金经理系列分析文章的意义所在，意义是为我前述基金经理研究的两方面目的服务的，即分析基金适合什么样的人投以及基金经理的投资框架对我们投资有什么启发。 全文完，感谢大家的耐心阅读！ |
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