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开年以来主动基金持续火爆，至今主动基金的热度已经持续了两年。期间市场呈现出了明显的结构性行情，科技、消费及医药轮番起舞，大盘指数表现突出，主动基金表现则牛上加牛！ 2019年以来沪深300指数表现突出。根据下表各类资产2019年至今的表现，可发现2019年以来A股涨跌幅的中位数为18.9%、A股涨跌幅的25%分位数为69.2%、同期沪深300全收益指数则上涨91.3%，处于A股所有股票涨跌幅的19.18%分位。这意味着2019年以来只要你傻傻持有沪深300指数，便战胜了80%以上的个股！ 这还不够，上表显示2019年以来主动基金表现得更为突出。2019年以来所有普通混合型基金上涨125.3%，处于A股所有股票涨跌幅的13.91%分位；主动股票型基金上涨153.6%，处于A股所有股票涨跌幅的10.71%分位。在这样的指数牛市中，主动基金同样显著的战胜了沪深300指数。这意味着你如果选择傻傻持有这两个主动基金指数，可以战胜差不多90%的个股。 在实际投资当中，如果适当对基金进行一些筛选，那么你的投资收益将会比上述基金指数的收益更高，战胜90%以上个股都不是不可能。 相比较之下，指数增强基金就表现得比较鸡肋了。2019年以来代表性的沪深300指数增强基金均跑输了沪深300全收益指数这一业绩基准，正是因为主动的强势表现，使得指数增强基金备受冷落，管理规模不仅没有增长反而有所缩水，这与2016-2017年量化基金一时的风光无俩形成强烈的反差。 那么这两年市场具体发生了什么呢？ 行情向少数个股高度集中 沪深300表现不仅要显著好于市场中位数，而且还要好于中证500和中证1000等规模指数。这一点就说明了沪深300成分内个股的平均表现是要显著优于市场平均水平的，否则沪深300指数不可能表现这么强势。 而且在沪深300内部，同样存在着涨幅向少数个股集中的情形。我统计了2019年年初至今，沪深300指数这300只成分股对指数涨跌幅的贡献，并按贡献度由高到低排名，可发现： 前10只股票贡献了沪深300指数涨幅的40.51%，相当于在沪深300全收益指数这期间上涨的3428点中，贡献了1389点； 前20只股票贡献了沪深300指数涨幅的57.74%，相当于在 沪深300全收益指数这期间上涨的3428点中，贡献了1980点。 换言之，在沪深300这300只股票中，如果你没有配置这20只股票或者低配这20只股票，有非常大概率是要跑输沪深300指数的。 2019年年初至今对沪深300指数收益贡献TOP20 市场呈现出显著的强者恒强 2019年以来个股强者恒强这一点相信不少朋友对此有着切身的感受。 沪深300动量指数（H30260）是在沪深300指数中选取过去一年夏普比率前100的股票，季度调仓，如果这一指数能够战胜基准指数则表明市场存在显著的强者恒强效应。 下图列出了沪深300动量指数相对沪深300指数的表现，可发现2005年-2018年沪深300动量相对沪深300基本没有什么超额收益，偶尔沪深300动量指数战胜沪深300，要么持续时间短，要么幅度不大；2019年以后这一情况发生了显著变化，沪深300动量相对沪深300指数出现了持续、稳定且大幅度的超额收益，这一现象是2005年以来前所未有的。 主动基金优异表现来源对少数个股的集中投资 从上述分析中我们可得知，市场存在着显著的行情向个股集中且强者恒强现象。沪深300指数在A股所有股票中的表现已经鹤立鸡群，涨幅向市值头部股票集中；在沪深300指数内部，对指数贡献度前10的个股（仅占沪深300成分个数的3.33%）就贡献指数涨幅的40%，由此可见一斑。那么在这样的情况下，主动基金要取得比沪深300指数还突出的表现，那么别无它法，只能是因为集中投资于这一小戳个股才能取得不错的投资回报。 指数增强基金因投资分散化很难战胜业绩基准 在指数增强基金如何选？一文中，我们对比了主动基金和指数增强基金各自的投资特点。对于公募指数增强基金而言，它最大的特点就是分散化，其投资组合的行业权重分布会紧密贴近业绩基准，在个股上的权重偏离也不会太大，这样的机制使得其相比业绩基准的偏离不会太大。而主动基金而言，相对基准贴近得没那么紧。 至于说这两年代表性的沪深300增强基金并未战胜沪深300指数，我觉得主要的原因还是行情过于集中少数个股。正像上面所述的，若沪深300指数增强低配上述20只贡献显著的头部个股，那么就很有可能跑输业绩基准。 既然这样，那问题来了，指数增强基金为什么这两年会容易在这些股票上低配而非高配呢？关于这一点，我们不得不简单提及公募指数增强基金的基本投资策略，它们大多采用基本面指标选股模式，主要选股指标不外乎价值（低估值）、成长、一致预期、盈利及市场面因子等几个维度综合打分，在这些维度里面，价值和成长起着主要选股的作用，因此公募指数增强选出来个股大多具有估值低及成长性好等显著特性。而我们上述提及的这些头部个股，一方面估值没优势（因为股价一直在蹭蹭的往上涨），一方面成长性相对其他个股也并不存在显著优势；它们上涨的主要逻辑还是在于龙头、好格局等等原因。暂且不论对错，至少指数增强是很难把这些定性的考量加量化的，管你说得天花乱坠，指数增强基金最后还是要落实到低估值和不错的业绩成长性。所以这些个股在指数增强中很容易被低配，从而指数增强基金这两年落后基准也就见怪不怪了。 市场高度分化的趋势未来还会持续吗？ 先说结论，我觉得很难持续，简单来说理由有以下几点： （1）市场会越来越有效。如果说这两年强者恒强的趋势会一直持续的话，那么很容易想象未来公募基金要战胜市场会一如既往的容易。那么问题来了，如果你认为市场会变得越来越有效的话，那么赚钱将会变得越来越难，如果赚钱变得这么容易，那这是不是意味着市场越无效了呢？ （2）相信均值回归。无数的经验与事实证明，主动基金要战胜指数并非是一件容易的事情，A股历史和美股都证明了这一点。长期来看，A股10年期以上最优秀的主动基金经理战胜沪深300指数的年化超额也不过10%，而如今两年是主动基金整体战胜沪深300指数的幅度就高达了10%，而且还是在沪深300指数本身表现强势的情况下，在这样的数据面前，我更倾向于相信均值回归。 （3）经济体出现龙头效应，强者恒强不是一朝一夕的事情。说起这一两年的行情，不少分析师都会说存量经济，强者恒强及龙头效应，我比较倾向于认为对于经济体而言，强者恒强及龙头效应是一个慢变量而非快变量。很难说整个经济体的一个基本运行逻辑在这一两年发生翻天覆地的变化，上述所谓的分析我觉得更多是因为看到股价上涨所以相信，而非事前相信然后再预测到股价上涨。 （4）买股票就是买公司股权，还是要看估值与成长的匹配度，不能因为龙头就能无限制的上涨，也不能因为不是龙头就能忽视。 投资该怎么办？ 综上我倾向认为主动基金整体这么好的业绩很难以持续，未来行情存在突变的可能性。因此我倾向于： （1）不要过度迷恋主动基金。主动基金业绩向均值回归是必然，尽量不要选择那些没有经历了长期业绩较差但近两年业绩突出的基金经理。对于那些长期绩优且超额收益稳定（5年以上）的基金经理，我觉得还是值得信赖的，不过随着他们规模快速增大，也会极大的压缩他们获取超额收益的能力。 （2）是时候对指数增强基金多看几眼了。如果认同未来主动基金的业绩会向均值回归，那么投资者可以适当配置些指数增强基金，它投资相对均衡及分散化。哪怕是这两年的极端行情，指数增强也基本跟上了指数，一旦未来市场风格不再这么极端，更看重估值与成长的匹配，那么按照指数增强基金的选股逻辑，它将大有可为。而且当前A股市场还存在着打新这样的制度性红利，投资者还可以考虑投资小规模的指数增强基金，具体可参考 指数增强基金如何选？ 一文。从保护这两年的投资果实角度，我觉得是时候多看指数增强基金几眼了，避免市场行情由集中化走向均衡化、主动基金业绩均值回归吞噬掉你的投资果实。 ————————————————————————————————————— |
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