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优秀的基金经理不需要赞誉，因为他们已得到赞誉无数。 作为众多基金经理点评师中的一员，我觉得最好不要对基金经理动辄封神。如果把一个人封神了，可能他做的任何事情（包括错误的）在其他人看来都是正确的，对大家没有任何帮助，这在投资领域尤其可怕。我觉得最需要做的就是把优秀基金经理从神坛下拉下来，一方面看看这些优秀基金经理们的神来之笔，另一方面也看看他们犯过的错。 今天我要分析的基金经理就是大名鼎鼎的朱少醒，他的优秀无需多言，获得的赞誉无数。因此我想把上述话语放在他身上一点也不为过，今天我力求以客观的视角来还原一个真实的朱少醒，而不是一个神化的朱少醒。 入场的好时点造就好业绩 说到他的业绩就不得不说说他管理过的产品。从下表可以看出，朱少醒从2005年11月16日开始担任基金经理的15年间，除短暂管理过一年多基金汉盛外，其余时间都是一人独自管理他唯一的一只基金——富国天惠。 最近15年来公募基金经历了多次的发行高峰期，他都不为所动，从不发行新产品去扩张管理规模。这一点不说后无来者，至少绝对是前无古人了，因此从这一点而论朱少醒的人品没得说，确实称得上对投资者尽职尽责。后续就以富国天惠作为我们的分析对象。 一说起朱少醒的富国天惠，大家首先想到的即是他年化20%+堪比巴菲特的复合投资回报。在A股这个波动非常大的市场，我觉得仅仅看绝对年化投资回报是没太大意义的，这一数值的高低同统计的时间起点关系很大。根据下表数据（截至2020.11.27），朱少醒获得了20%+的年化回报是不假，然而他的任职起始时点为2005年11月16日，当时恰好为2006-2007大牛市开启的前夕，当时上证指数的点位仅1100点左右，股市推倒重来论盛行。 因此他的好业绩同他非常低的入场时点是密不可分的，朱少醒任职起始至今沪深300全收益指数取得了高达年化14.3%的投资回报，其相对沪深300全收益指数的年化超额收益为6.6%。对照其他十年期基金经理，其业绩处于中等偏上水平。如果剔除2019\2020两年，2018年及之前，朱少醒相对沪深300全收益指数的年化超额仅为5.1%左右。 再看看朱少醒相对于沪深300全收益指数超额收益的稳定性，粗粗从整个超额收益曲线来看，他相对沪深300指数的超额收益应该说比较稳定。不过分年度来看，朱少醒相对沪深300主要是2008年、2010年、2013年和2015年这四年所积累，如果除掉这四年，其他11年合计来看朱少醒是跑输沪深300全收益指数的。因此从这个角度，朱少醒的业绩没那么稳定，同样这也再一次提醒了我们，买主动基金应该着眼于长期，而不是紧盯着一两年，在不长的时间区间再优秀的主动基金经理能否战胜市场都是非常不确定的。 长期看好权益类资产，极度厌恶择时 朱少醒接受的公开采访非常之少，唯一一篇像样的深度访谈是小雅对朱少醒的访谈：15年19.51倍！重温富国朱少醒最完整的投资逻辑。鉴于此，本文以富国天惠的历史数据作为主要分析对象，再辅助以这篇访谈进行一些佐证，在此对本访谈的作者用心的小雅深表感谢。 朱少醒在小雅的访谈中说到：“如果你放在三年以上的时间维度，（现金)都应该投权益资产，三年以下就比较难说了。如果放到10年上，毫无疑问是权益资产…其他资产没有办法跟权益资产匹配，不是一个量级的。” 他的这一观点应该说与西格尔在《股市长线法宝》一书中得出的结论深度重合，感兴趣的朋友可参考A股是值得长期投资的！一文。我想也许正因为他对权益市场的长期坚定看好，才使得他基本不做市场择时，非常淡定的面对市场波动，当然这一方面是因为他对权益市场的坚定看好；另一方面也是因为他不擅长择时（在访谈中有提及）。 下图列出了富国天惠自2006年年初以来的仓位情况，可发现除2008-2009年间朱少醒做了两次小幅的择时之外，其他时候朱少醒的仓位基本稳定在90%以上的极高水平（根据公募基金的运作规定，开放式基金的仓位最高不能超过95%）。哪怕是在15年的股灾期间，他的仓位还是雷打不动的90%以上。 如果对这一仓位水平没什么概念，大家看看下图中十年期以上代表性基金经理职业生涯的平均仓位水平。可发现除去两位指数增强型基金经理申庆和李笑薇外，朱少醒在所有主动型基金经理中平均仓位是最高的。从中我们可以发现朱少醒是一位很自律且知行合一的基金经理，对权益类资产的看好存在坚定的信仰，且不懂不做，在15年股灾也保持着满仓（因为认为自身不擅长择时）。 行业及个股持仓相对分散、偏向成长 富国天惠的前十大重仓股在股票资产的仓位占比常年稳定在40-50%之间，浮动范围不大。从富国天惠在申万28个行业的持仓占比来看，这十五年间，朱少醒在各个行业的配置比例基本保持在20%以内，偶尔略有高于这一值的情形，其比例也不超过22%，可以推测他对单个行业配置比例存在着20%的硬约束。 对照同行，朱少醒在单个行业配置比例上的约束与董承非非常相似，在大多数情况下，董承非在单个行业中的持仓比例也不会超过20%，限制非常严格。相比之下，周蔚文、赵晓东、傅鹏博等投资老将在单个行业配置上则相对更为宽容，对于特别看好的单个行业，配置比例可能高达30%甚至40%以上。 对于这一点，朱少醒在小雅的深访中也做出了正面回应，他说自身选择均衡这一投资理念主要是因为他是学金融工程的，接受组合投资的培训要更早于个股选择的培训。 任何投资理念既有优点也有缺点，我们不讨论他采用均衡型投资的对错，不过从实际结果来看，可再次发现他是一位很讲究纪律性的基金经理，坚决遵循了自身设立的原则。 从行业偏向来看，朱少醒算是一位成长型基金经理，在公用事业、银行、地产等典型的价值型板块上配置比例非常低；重仓的行业主要为商业贸易、食品饮料、化工和医药生物等。朱少醒的这一特点在重仓的个股中也体现得较为明显。 在重仓个股上的操作有得有失 分析一个基金经理，就离不开分析他的重仓股。在15年的投资生涯中，朱少醒重仓过的股票有大商股份、贵州茅台、石基信息、新湖中宝、国瓷材料、苏宁易购、招商银行、中国平安、航天信息、王府井、卫宁健康、万华化学、农产品、东方雨虹、五粮液、台海核电、中兴通讯及兴业银行等。 在这些投资的个股当中，既有成功的喜悦，同样也少不了失败的苦涩。我们挑选上述的一些重点个股挨个来看，希望能对大家投资能有所借鉴。 (1)大商股份：看对了基本面，但股价被估值杀了 大商股份应该说是朱少醒的爱股之一，这只股票在他的任职期初就开始出现在富国天惠的组合里，时隔十五年过去了，尽管在这只股票上仓位有增有减，可这只股票目前还是在富国天惠的组合之中，由此可见朱少醒对它的喜爱之情与熟悉程度之深！ 朱少醒在大商股份上的深度介入时间区间主要为2010年二季度-2016年的一季度，期间仓位虽有所增减，但基本上还是保持着重仓。我们先看战绩： 2010年5月15日-2016年2月15日期间，大商股份下跌了8.16%，大商股份所属的商业贸易行业指数上涨了10.86%，沪深300则上涨了2.74%（考虑到天惠在大商上的主要入场和离场时点为2010年二季度和2016年一季度，我们简单假定他是在当季的季中出入场的）。期间大商股份不仅跑输了行业指数，也跑输了沪深300指数，鉴于长达6年的时间成本，这一笔投资可谓非常糟糕。 再分析原因，从长周期的角度，股价的驱动因素无疑就是估值和成长两个方面。在朱少醒2010年介入之初，大商股份尚处于微亏状态，不过随后五年大商股份的利润触底回升，且持续保持增长，公司的利润在2014年已经达到10亿元以上，在2015年也有8亿元。朱少醒应该说预测对了业绩的增长，可公司估值却一降再降，由2011年年中的47.54倍下降至2014年年底的11倍，下跌幅度接近80%，期间公司利润则翻了5倍多，估值和业绩相互消减，期间股价只上涨50%不到。在2015年公司估值尽管有所抬升，但业绩却出现了一定回落。 我想从大商股份这个案例来看，在公司高估的时候买入，哪怕后面业绩翻了好几倍，结果还是有可能不赚钱。 (2)贵州茅台：持有并不坚定，没赚到大钱 贵州茅台同大商股份一样，朱少醒管理富国天惠15年对其不离不弃，茅台的股价表现不必多言，长持茅台曾经也是朱少醒身上的一道显眼标签。不过与易方达中小盘张坤自2013年中报以近乎满仓（10%上限）长期持有茅台至今相比，朱少醒在茅台上的投资操作较之张坤应该说相差甚远。 我们把朱少醒在茅台上的投资分为两个阶段，第一阶段为2006年-2014年，这也即朱少醒投资茅台的主要阶段；第二阶段为2015年及之后，富国天惠在茅台上轻仓参与。 先看2006年-2014年间：期间茅台业绩快速提升（利润提升了10倍以上），但估值不断下杀（估值由期初的的37倍一度下降至2013年的10倍以下），估值对业绩的侵蚀使得股价仅上涨3倍出头（到13年年底）。 这期间朱少醒总体大比例持仓茅台，不过在这期间也有两次明显的减仓操作，大幅影响了投资回报。第一次减仓为2010年下半年：持仓由此前的6%以上减仓至2%以下，这一期间刚好为茅台股价表现最为低迷的阶段，公司利润停滞不前。这次减仓使得基金错失了茅台自2010年至2012年长达两年的翻倍行情，尽管这期间股价不断上涨，朱少醒不断加仓，但显然已大幅错失了股价的上涨，在12年年中股价处于最高位时，天惠的茅台仓位也处于最高位。第二次减仓为2012年的四季度至2013年三季度：这一年间随着禁止三公消费的推行，茅台开始了惨烈的股价下跌杀估值之旅，与大多数投资者一样，朱少醒同样显得有点恐慌，其在茅台上的仓位由此前的8%以上降至了接近0%。 现在不少投资者看到当下茅台50倍以上的估值，不由得想起13年那时候茅台10倍以下的估值，大家怎么不买，是傻吗？看优秀基金经理朱少醒在10倍市盈率以下清仓茅台，那时候市场该有多悲观，相信大家对此感慨颇多吧！ 再看2015年之后：茅台开启了盈利与估值双升的戴维斯双击之路。
这期间朱少醒在茅台上一直有参与，但仓位很低（5%以下）且有反复（短期快速进出），富国天惠在上面赚到的钱应该说少之又少。在2017年上半年茅台上涨50%之际，朱少醒把16年下半年加上去的茅台仓位由5%降低至1%；随着2017年下半年茅台的继续上涨，朱少醒又逐渐把茅台仓位提升至4%；随着2018年大熊市的到来以及茅台明面业绩的不及预期，朱少醒又把茅台的仓位降至1%；反复折腾使得朱少醒完美错过了2019年贵州茅台的上涨；随着茅台在2020年继续屡创新高，朱少醒又逐渐提升茅台的仓位。 从上述两个阶段朱少醒在茅台差不多15年的投资历程中，可出来朱少醒对茅台基本面的不坚定，存在着强烈的散户式博弈心态。一旦茅台遭遇挫折股价下跌，朱少醒都会减持，并不能坚守自己的原则；一旦茅台上涨，他也会恐高并减持，而随着股价进一步上涨，他又会再次买入。反复的折腾使得朱少醒在茅台上的获利并不多，也即所谓的没赚到大钱。与张坤对茅台长达七年的高仓位坚守相比，他对茅台的理解存在显著差距。 (3)石基信息：看对了基本面，借牛市估值抬升获利 朱少醒在石基信息上同样看对了基本面，不过与大商股份的悲催表现稍微好一点的是，朱少醒在石基信息上的投资并没有吃估值的亏，15年的大牛市还使得石基信息不低的估值快速抬升，从而同时赚到了业绩和估值的钱。 朱少醒初次介入石基信息为2007-2008年（仓位在3%以内），当时石基信息的净利润差不多在1亿元左右，估值在50倍以上。在2010年，朱少醒开始把石基信息的仓位提升至5%以上，当时公司的净利润在1.4亿元左右，PE约50倍。从朱少醒在石基信息上的介入时点，可以再一次发现他对估值较高的容忍度。 随后几年石基信息的业绩一路不断创新高（从期初的1.4亿元提升至15年的4亿元），可股价就比较波折了。其估值由最初的五六十倍一路下杀至2013年年中的20倍，这使得期间公司的股价跌得最狠时接近腰斩。随着13年之后两年创业板及小盘股行情的走强，石基信息的估值由20倍回升至2015年的100倍甚至更高，随着公司估值在15年达到巅峰，朱少醒在一季度大幅减仓石基信息，至2015年年中他在石基信息上的持仓比例已经在1%以下。我想正是因为介入时较高的估值，估值的大幅波动使得股价的波动较大，我想这应该是大家对富国天惠业绩波动较大诟病较多的根本原因吧。 在朱少醒的主要持仓期间（20100630-20150331），石基信息（401.29%）显著战胜了沪深300指数（56.3%），同样相比申万计算机行业指数（248.07%）也取得了不错的超额回报。应该说朱少醒在这个股票上的投资上是成功的，不过因估值的大幅波动，这一超额回报的兑现也是历经千辛万险，不仅有赖于业绩的兑现，也有赖于创业板牛市等其他方面因素。 15年之后朱少醒还介入过石基信息，不过这之后他在这只股票上并没有赚到什么钱。一方面是因为他15年下半年重新介入时公司估值较高（估值高达100多倍），随后几年公司业绩有缓慢增长，但估值更大幅度的下行使得股价出现了下跌，随后朱少醒在这只股票上也没有之前那么坚定，不断减仓石基信息。尽管最近一两年公司的估值又回升至100多倍以上，富国天惠也早已不在场。
(4)新湖中宝：没能赚到业绩的钱，但赚到了估值的钱 富国天惠在新湖中宝上的投资区间主要为2010年至2015年。期间公司净利润基本没有增长，保持在10-20亿元的区间。不过这并不妨碍朱少醒在这只股票上获得正回报，2010年7月1日至2015年6月30日，新湖中宝上涨103.74%，其所属的房地产行业指数上涨了158.19%，同期沪深300上涨了74.52%。 考虑到投资时间长达五六年，这一笔投资应该说谈不上成功。不过尽管公司业绩没上涨，但还是赚到了近乎翻倍的收益，这几乎全是公司估值层面的提升所贡献的。2010年年中新湖中宝的PE为20倍左右，到2015年年中，新湖中宝的估值已经达到50倍以上。
(5)国瓷材料：戴维斯双击，朱少醒的得意之作 国瓷材料应该说是朱少醒的得意之作。朱少醒初次介入国瓷材料应该是2014年的下半年，在2015年上半年一直加仓，在2015年年中及之后，尽管仓位有小幅波动，但大多时候都保持在7%左右。 先看国瓷材料的业绩，从介入之初至今，国瓷材料的净利润由期初的1亿元增长至现在的5-6亿元，净利润上涨了400%-500%。再看公司估值，国瓷材料的市盈率由2014年年底的54倍（再一次说明朱少醒的成长底色）上升至2020年年中的65倍。期间公司股价上涨了600%，在这个过程中朱少醒应该说是一个坚定的参与者，基本赚到了这600%的收益。今年三季度随着国瓷材料继续上涨，朱少醒开始对国瓷材料进行减仓，将仓位由2020年年中的7%降低至三季度的4%左右。
在2014-2020年国瓷材料业绩和收益兑现的过程中，期间同样少不了波折。国瓷材料的业绩连年增长，估值却由期初的54倍降低至2018年年底的20倍出头。再看国瓷材料相对沪深300指数的超额收益图，可看出国瓷材料的超额收益是在2015年、2019年和2020年这三年取得的；在2016-2018的这三年间，国瓷材料相对沪深300指数则基本持平。
看国瓷材料的表现，可再一次发现，对于成长股而言，估值一直处于高位使得业绩的兑现时点存在非常强的不确定性。既要看对业绩（这已经是一件非常难的事情了），还要忍受估值波动，成长股的投资之路注定是坎坷曲折的。可能大家觉得这两年赚成长股的钱来得太容易，也许坏日子就在不远处。 (6)苏宁易购：业绩接近翻10倍，估值打对折，回报仍不错 2006年-2010年，苏宁易购的净利润由3.7亿元增长至2010年的32亿元；估值由50倍下降至24倍；股价上涨了约300%。这个期间朱少醒一直保持着高仓位参与取得了不错的投资回报。 从期间苏宁易购的股价表现来看，分为两阶段：第一阶段为2006-2007年牛市期间股价的快速上涨阶段，估值和业绩出现戴维斯双击，估值在2007年下半年达到80多倍；第二阶段则2007年之后至2010年间，公司估值不断下行，业绩不断抬升，估值和业绩相互抵消使得股价呈现出高位震荡。结合第二阶段市场的糟糕表现，可发现对于优秀公司而言，尽管估值过高，它也是可以通过不断上升的业绩去消化估值的，只是输了时间而已。
(7)卫宁健康：估值提升贡献大部分收益，业绩提升贡献小部分收益 朱少醒介入卫宁健康的时点主要为2013年上半年，当时该公司的估值水平同样在50倍以上，净利润在5000万左右，到2014年年中公司的TTM净利润达到8000万左右，由于公司估值快速上涨至100倍以上，朱少醒2014年第一季度对卫宁健康进行了大幅度减仓。不过随着2014年年底牛市的到来，他又在四季度把该股票加仓至顶格，在经历了2015年上半年的拔估值行情后（PE由100多倍上升至200多倍），朱少醒再次对卫宁健康进行快速减仓。 经过这一系列操作，总体感觉朱少醒在卫宁健康上的投资还算成功。不过要我说，这主要赚的还是估值提升的钱，而且是由高估值提升到更高的估值，有点险。
(8)其他个股及板块 除上述介绍过的典型个股之外，朱少醒还在不少个股上有过重点投资。 伊利股份：朱少醒在该股票上的主要投资区间为2016年年中至今，期初伊利股份的估值约20倍左右。在此之后公司的估值及业绩均出现了程度不等的提升，PE由当时的20倍上升至现在的40倍以上，期间业绩增长了20%（2020年业绩下滑幅度较大）。在整个投资过程中朱少醒同时赚到了投资和估值的钱。 航天信息：富国天惠对航天信息的参与主要集中在2011年及之前，期间业绩有显著正贡献，估值小幅负贡献。最终投资回报与沪深300指数基本相当。 台海核电：这又是一笔看对业绩但并没赚到钱的投资，朱少醒在2016年上半年介入台海核电时的估值在100倍以上，利润差不多为1.2亿元。随后两年公司利润由1.2亿增加至2018年年中（TTM）的10亿元；可事与愿违的是，公司业绩不断往上涨，可估值却在不断向下触底，市盈率到2018年年中已经是10倍出头。综合业绩和估值变动，这期间台海核电股价表现还跑输了同期的沪深300指数。 银行股：富国天惠在银行股上的投资主要集中在招行及兴业等股份行，基本没有参与过四大行的投资，这也再一次可以看出朱少醒对公司成长性而不是低估值的偏爱。其中朱少醒在招行上的投资参与力度最大，不过基本没从中赚到太多钱，他参与招行主要是在2011年及之前，这期间招行尽管业绩增长迅速，但估值的逐级下行拖累了股价表现，期间招行表现还不及沪深300。在2014年招行开启独立行情之后，朱少醒在招行上的参与度并不高，大多数时候仓位在2%及以内。 (9)小结 从朱少醒对重仓个股的投资过程中，可以发现他是一位典型的成长型基金经理，主要体现在买入时并不太在意公司的估值水平，他买入的不少公司估值刚开始都达到了50倍甚至更多。如大商股份、石基信息、国瓷材料、苏宁易购、卫宁健康及台海核电等等都属于这种情形，这些股票买入时的估值均在50倍以上。 而从最终投资结果来看，以高估值买入的公司大多经历了比较多的曲折： - 有看对了业绩但因估值下杀而导致彻底没赚到钱的，如：大商股份、台海核电、招商银行 - 有看对了业绩但因估值回归导致收益缩水的，如：苏宁易购、航天信息 - 有看对了业绩且估值进一步抬升而赚到不少钱的，如：石基信息、国瓷材料和卫宁健康等。当然这个赚钱过程中同样经历了不少波折，期间估值的上下宽幅波动使得股价的波动极大。 而对于在估值较低时买入公司则大多运气不错。比如买入新湖中宝时，尽管没看对业绩，但因估值在牛市中抬升而赚到钱；伊利股份买入时估值偏低，不仅赚到了业绩的钱，还赚到了估值的钱。 总结 朱少醒作为公募基金经理中的封神式人物，在提笔分析他之前我是惴惴不安的，很怕不能展现他的优点，同样也怕不能分析出他的缺点，从而沦为优秀基金经理的吹捧手。 不过经过如上详细的分析后，我想结论应该是基本清楚了: (1)朱少醒是一位对持有人高度负责，纪律性强的基金经理。对持有人高度负责这一点不用过多赘述；纪律性强则主要体现在坚决不做择时及在行业的分散化配置上。 (2)朱少醒的业绩需要客观看待。在A股这样一个波动极大的市场，15年20%以上的年化投资回报有着较大的运气成分（任职起始时点恰好为2007年超级大牛市的起点），任职期间沪深300全收益指数也取得了差不多14.3%的年化投资回报。抛开业绩基准的表现，单纯看朱少醒的超额收益，应该处于中等偏上水平。 (3)朱少醒的业绩并非那么稳定。从超额收益曲线来看稳定尚可，不过分年度来看则较差，如果剔除掉2008年、2010年、2013年和2015年这四年朱少醒业绩的超级大年，其余11年朱少醒的业绩是跑输基准的。因此从这个角度而论，如果基民买朱少醒的基金这四年不在场，那么其投资收益肯定会比较难看。这再一次验证了买基金要着眼于长期。 (4)朱少醒业绩的不稳定性主要是因他的投资风格导致的。朱少醒是典型的成长型风格，他对估值的容忍度很高，很多股票买入时的估值都达到50倍甚至更高，在这么高估值的情形下，后面如果业绩不达预期，股价自不必多说，肯定非常糟糕；如果业绩能达到甚至超出预期，期间股价也免不了受估值干扰而出现大幅向上或向下波动。尽管总体来看朱少醒买入这些股票长期为投资者取得了超额回报，但短期波动会非常大。 (5)朱少醒对不少上市公司理解深刻，无疑是一位优秀的基金经理。他重仓买入的不少公司，在持有期间，股价不说，但公司利润都出现了翻倍甚至几倍的增长，比较典型的像大商股份、台海核电、苏宁易购、石基信息国瓷材料等等。能准确预估公司的未来几年业绩，这对一个基金经理而言应该要求是非常之高的。不过需要特别指出一点，他对茅台的理解是远不如张坤的。 (6)任何投资策略都是有缺点的。看朱少醒在不少重仓股上的投资经历，可发现成长型基金经理赚的真的算得上是苦命钱，不仅要看对公司业绩未来空间（这是一件非常难的事情），还需要估值能稳住。一旦估值下杀，那么能否在这个公司上赚钱就很难说，轻则股价涨幅不及业绩涨幅，重则股价涨幅被业绩涨幅所完全抵消。而且在业绩兑现为股价涨幅的过程中，公司股价还免不了大幅波动（因估值大幅波动）。投资成长股对我们而言无疑是高难度动作，对是否判断对公司业绩的容错度很低。相反，如果买入时公司的估值偏低，哪怕业绩看错了，也有可能赚到钱，如富国天惠买入的新湖中宝及伊利股份等，都是估值保护带来的正面案例。 (7)对估值保持一定的苛刻度有利于降低投资的复杂度，也有利于提升持有体验。朱少醒投资过程很多都是高难度操作，而且也经常出现预测对业绩但股价因杀估值而不兑现的情况，个人认为一旦把估值容忍度适当降低一点，是有利于降低投资复杂度的。而且从公募基金持有人角度，对估值容忍度低有望减少回撤和不确定性，能为投资者带来一个更好的投资体验。换言之，如果你想买入朱少醒的基金，一定要充分做好波动大、长时间不能战胜市场的心理准备，否则不要持有他的基金。 |
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