【原】“年轻人不喝白酒”在中国不成立！王永锋对话徐猛：短期调整可能是买点

“美国、日本和中国所有的数据表明，长期去看食品饮料行业是涨幅最高的行业之一。A股食品指数在过去15年大概翻了32倍；美国50年来涨幅最好的前20名公司里边，有11个是消费，7个是医药；日本从1992年的数据开始算二十五六年，也是消费加医药涨幅最好。”

“整个食品饮料板块，第一从行业层面来看，还是一个比较好的赛道，长期受益于经济的发展或者生活水平的提高，长期需求其实还是比较旺盛，也比较确定。第二从公司来看，食品饮料板块的一些龙头企业盈利能力是非常的强，并且这种壁垒也很高，其他企业很难竞争。从赛道来看是好赛道，从一些龙头企业来看是好公司。”

“‘年轻人不喝白酒’在中国这一两千年的历史上其实不成立。自古以来，酒都是有文化背景在里面，改变一个文化其实非常难。”

“不管毛利率、净利润还是ROE，白酒在核心财务指标上面体现出来都是非常好的。”

“现在国内白酒企业龙头的估值比国外的估值贵一点，主要是我们长期业绩增长率这一块可能要比美国同样的上市公司增长率要高。因为我们整个发展的历史阶段不一样，现在的经济增速或者消费增速还是处在一个快速增长的阶段。”

“海外资金在国内A股里面的占比越来越高，尤其是我们消费品， 你认为是20倍，他认为是40倍，这个数怎么定价？当然是资金实力强的那一方来说了算，谁实际实力更强，估值就朝谁那边去靠拢。”

“你的竞争把公司竞争没了，这才是风险。而对于短期的影响，我觉得反而不是风险，只有这个时候一大部分人认为是风险时候才是我们的买点。”

“如果长期看好它盈利模式，看好赛道的长期景气度，短期出现调整或许是一个吸收筹码的好时机。”

1月12日，华夏基金数量投资部总监、食品饮料TEF基金经理徐猛与2020年新财富最佳分析师食品饮料第一名、广发证券食品饮料行业首席分析师王永锋对话，展望2021年消费行业食品饮料赛道市场，作出了上述判断。

以下是投资作业本（微信ID：tuozizuoyeben）整理的本次谈话的精华：

消费和医药过去涨幅最好

主持人：请分析一下整个食品饮料行业过去表现如何？

王永峰：第一个，很多投资者关注的时间比较短，如果我们把时间拉长，食品的指数在过去15年大概翻了32倍，这是个很夸张的数据。

第二个，我们再看过去5年或者10年下来，食品饮料指数翻了大概三四倍。

再说一下国外，美国50年来涨幅最好的前20名公司里边，有11个是消费，7个是医药，别的东西基本上就很少了，涨得最好的就是消费和医药。日本从1992年的数据开始算二十五六年，我们的研究报告里面发现也是消费加医药涨幅最好。

所以我们用美国、日本和中国所有的数据来表达一个意思，就是长期去看食品饮料行业，是涨幅最高的行业之一。

徐猛：在过去十几年里食品饮料板块的绝对收益来看，它是A股市场基本上表现最好的一个板块。然后从相对收益来看，用过去很多年用的比较多的基准指数去比较食品饮料板块，其实也是有超额收益的。超额收益的在过去几年的话可能有加速的趋势，这一点是值得注意的。

另一个特点就是在食品饮料板块的内部，分龙头和非龙头企业，食品饮料板块的龙头企业表现更加的好一点。

食品饮料是好赛道，龙头是好公司

主持人：您对未来食品饮料行业2021年的发展持有何种看法？

徐猛：其实整个食品饮料板块可能几个方面：第一，从行业层面来看，还是一个比较好的赛道，长期受益于经济的发展或者生活水平的提高，可能整个板块的长期需求其实还是比较旺盛，也比较确定。

第二，从公司来看，食品饮料板块的一些龙头企业，其实也就是我们经常提到的这些酒、乳制品，它的整个盈利能力是非常的强，并且这种壁垒也很高，其他企业很难竞争。

所以，从赛道来看是好赛道，从一些龙头企业来看是好公司。

另外，也受一个市场环境的变化，整个食品饮料板块也会受益于整个 A股市场的机构化，从市场的结构来看，就是机构投资者占比增加。

主持人：无论是从品牌价值还是市场份额来说，业绩增长的确定性来看，食品饮料的投资机会都集中在龙头，那么为什么食品饮料板块的机会大多集聚在龙头板块？

徐猛：其实食品饮料板块的话，龙头与非龙头之间还是有比较大的差异的。第一，像龙头企业经过很多年的发展，在品牌、规模、渠道方面上是有优势。在激烈的竞争中，市场份额往往还是会提升。

第二，像这种高端产品，越是高端、越是龙头，它的竞争格局相对越清晰，或者说竞争压力是比较小的。

第三，对于一些龙头企业来讲，在消费升级的一个背景下，这些企业的盈利弹性是相对比较大的。

“年轻人不喝白酒”在中国不成立

主持人：如何看待“人口老龄化”、“经济不景气”对白酒发展的影响？

王永峰：在我的十年路演中排名第一的问题被问出来了，“人口老龄化”就是老年人不喝白酒，中国人都变老了，就没人喝白酒。排名第二的问题叫“年轻人都不喝酒”， 20多岁、30岁谁还喝白酒，大家都喝啤酒。

接下来是“经济不景气”，这个在历史上发生过两次，08年和18年这种大的经济周期不景气，其实各个行业都受影响。

还有一个更大的影响，它是不是长期是向好的？如果长期向好的，经济不景气导致它业绩不好、导致它估值下降，估值低对我们来说是更好的买点。

所以，我们得回过头来把刚才排名第一和第二个问题再回答一遍，就“人口老龄化”，包括“年轻人不喝白酒”， 在中国这一两千年的历史上其实不成立。自古以来，“酒”都是有文化背景在里面，改变一个文化其实非常难。

而对于中国来说，它是一个集体主义为主的国家，你会发现大家特别愿意聚到一起吃吃喝喝，而国外不是这样。两个不同的文化背景导致前两个问题的影响没那么大。

白酒三大核心财务指标都非常好

徐猛：刚才王总提到的其实是对于整体白酒的销量问题，我这边再从结构上去分析高端白酒的一个影响。

分析整个白酒和分析高端白酒的逻辑不太一样，有可能整体白酒的销量没变，但是高端白酒在消费升级的背景下，还是会有一个比较稳定的增长。

茅台的产量占到整个白酒产量的千分之2.5左右，其实是很小的一部分。如果在消费升级的背景下，把需求加倍到千分之5左右，其实这个量的话其实就是很大了。整个茅台的需求空间可能很大，但是它的供给、每年的产量基本上也是稳定的。

这一块的话对于企业而言，是一个比较好的模式。在目前市场集中度比较低，未来这种集中度稍微提升一点，对于这种高端的白酒可能会有一个比较大的需求空间。

高端白酒可能和普通白酒的总量投资逻辑会有一点点差异。

主持人：有没有相关的财务数据支撑您认为白酒是个比较好的赛道的观点？

王永峰：财务指标主要是看毛利率、净利率、ROE，这三个东西。

我们去看白酒这些公司，毛利率七、八十是很正常的。白酒行业你能拉出来十个左右的公司毛利在七八十，还不像茅台那种的90，毛利率是我们的全球研究下来最高的。

然后我们再看净利率，这个行业的净利率二、三十，甚至于三、四十很正常。行业里面大概有将近10家公司都这么高的毛利率，净利率也是基本上排在最靠前的位置上。

最后一个就是ROE，就是股东权益回报，我们作为股东长期持有它的回报率，这个东西肯定是越高越好。你会发现白酒大概有十几家公司，他的ROE都在二十几以上，或者到三十，甚至还更高，这在很多别的行业是很难出现的。

我们总结下来，不管毛利率、净利润还是ROE，白酒在核心财务指标上面体现出来都是非常好的。

徐猛：这种盈利能力比较强的话，持续性也比较强。不只是一两年，可能长达5年、10年，这种盈利能力都比较高。

为何国内白酒龙头比国外估值贵？

主持人：和国外知名白酒企业相比，我们在估值的方面有没有可以参考或者比较的地方？

王永峰：这个问题可能是最近半年到一年被问的最多的一个问题。你看全球的消费品，比如说白酒去映射过来，人家20多倍，为什么你的白酒公司现在四、五十倍，这就是现在大家分歧最大的的问题。

我用一个案例来推我们白酒，比如说海天酱油现在的估值得奔着100倍去了。映射的公司在国外，比如像亨氏的估值也就30多倍、40倍，这个东西怎么解释？

看大家怎么去看这个问题了，一种可能是来自于无风险利率，利率跟估值是成倒数的，你现在利率降到很低，之前全球美债利率可能3、4个点，换算过来可能二、三十倍是合适的，现在你降到一个点了或者形成负利率的时候，到底值多少倍估值？

第二个，大家现在可买的公司越来越少了，什么都在朝龙头去集中，最后可选的公司越来越少。这个时候它到底多少倍合适？

我没有给答案，只是提出来问题，让大家去思考。因为确实大家分歧比较大，各有的理由。

徐猛：其实这个按照一个基本的投资逻辑，我们倾向于用DCF模型去预测企业的价值，就是未来现金流的一个折现。

所以这里是两个因素决定了价值，一个是未来这个企业能挣多少钱，另外一个就是贴现因子，刚才王总提到的无风险利率。

另外，企业长期来看它的盈利的增长率是多少，这个指标可能对于企业的估值是一个比较重要的指标。

我们现在的估值比国外的估值贵一点，主要是我们长期业绩增长率这一块可能要比美国同样的上市公司增长率要高。因为我们整个发展的历史阶段不一样，现在的经济增速或者消费增速还是处在一个快速增长的阶段。

从 DCF的逻辑来看，我们应该相对来讲是比较高的一个估值。如果未来整个盈利增速下来了，可能我们的估值也会慢慢的下来，所以我们一定的溢价是比较合理的。

白酒外，调味品也是好赛道

主持人：食品饮料这个板块除了白酒以外，还看好哪些此赛道？

王永峰：因为赛道太多了，我把它总结出来，比较大的赛道除了白酒，再往下就是调味品，还有包括矿泉水，然后乳制品，啤酒，这么四五个。

主持人：能具体展开一下，比如说调味品、啤酒，其实都是我们的食品饮料ETF的成分股，这些赛道如何看他们的一个特点和未来表现呢？

王永峰：分为两点，第一，2020年我们写过一个10年的复盘， 10年跑下来之后，产生10倍股的就两个子赛道，白酒和调味品，而且白酒和调味品基本五五开。

第二，我们去看除了这两个行业，别的东西怎么样，乳制品其实快10倍、8倍多，9倍也挺好了。

然后为什么除了这个之外，矿泉水和啤酒没见了？啤酒是因为它到18年或者19年，行业才出现了一个拐点，就行业在之前一直在打价格战，然后大家的集中度还没提起来，所以从18年、19年整个行业量不增长，但是它价格往上走了，竞争没有那么激烈了。

下面就矿泉水，大家就天天在嘲笑说什么水茅，水跟金龙鱼为什么不在那个里面，之前没上市，去年到今年才刚上市的。所以你如果再往后去看这些东西，我估计也都会在比较好的、投资的公司里边。

谁的资金实力强，估值就朝谁那边靠拢

主持人：如何看待估值性价比？

王永峰：基本面股价是由两个东西引起来的，一个是 EPS一个是估值。第一，我们大部分的时候研究EPS就是研究股票它背后这个公司它到底好还是不好，它到底今年或者明年后年的业绩是多少？

第二，估值层面他到底有多少估值，按照巴菲特的说法，EPS就属于理性或者说可以量化的东西，而估值就属于艺术，对专业的分析师来说，估值也是处于比较虚的状态。

 
还有就是背后资金方或者说买这些股票的人，他接受多少倍，估值背后每个人的理解是不一样的。

在这个背景下，你会发现我们A股或者说我们整个市场的参与方跟5年前或者10年前比发生了一个巨大的变化，就是我们之前A股的投资人，基本上是以我们国内的机构或者国内的散户为主。这个时候大家看的是线的，或者说后面我们发展出来估值看PE，看增速。

但海外怎么看呢？我们自从16 年把海外放开了之后，海外的投资者他认为估值给多少倍合适，或者它的估值方法是什么？刚才徐总说的DCF，这DCF里面的几个核心变量跟我们是不一样的，包括它对永续现金流的计算方法，比如说永续算到三个点或者算到两个点或者算到一个点，这三个就会导致你的估值会巨大的波动。

还有第二个就是刚才说的无风险利率，我们可能比如说5%，他们可能是1%、2%。两个数据会导致我们从公式上去看它特别大。

因为海外的资金在国内A股里面的占比越来越高，尤其是我们消费品， 所以在这个背景下你会发现两种不同的机构投资者，对这种理解方法不一样，这就会导致你认为是20倍，他认为是40倍，这个数怎么定价？

当然是资金实力强的那一方来说了算，谁实际实力更强，估值就朝谁那边去靠拢。

徐猛：其实做投资，基本上看估值，但是又不能完全看估值。如果在正常的一个区间之内，我们觉得估值偏高，可以从过去的一些分析来看是不是估值收缩，在某一个时点它的估值慢慢就下来了。

其实从历史上来看的话，只要企业处在快速增长的阶段，估值水平是很难下来的。只有当这种高增长不能够持续了，可能估值就下来了。

所以我们在去做投资配置的时候， 第一看，还是看一个基本面的向好的逻辑，第二看，就是看估值。

然后第二个补充一点的话，就是刚才王总提到的，在估值模型里面，国内用P/E用P/B可能是用的比较多，然后我们也会拿这个指标和历史上的高点、低点去比。

当然，我们用这个逻辑其实也是可以的，但是我们需要注意到的一点是，国内现在的无风险利率水平其实是逐步的是往下走的，所以分析利率的话，以前如果是只看一些国债或者不是特别地完全看国债收益率的话，可能还不能特别地反映我们真实的无风险收益。特别是像过去几年像信托，其实大部分人都是认为前10%的信托是无风险的，但是现在很少了，现在的无风险基本上就下来的很快。

所以这一块从整个市场而言，真实的无风险利率下降之后，对于A股市场应该都有一个趋势性的或者估值提升的方面。

所以我们用这种历史的P/E或者P/B的高点，可能不能反映当前市场环境的变化，我们还是应该以一个长期业绩增长，长期无风险利率的下行，这两个维度去评判整个估值。

然后，做一个投资绝对的估值可能不好判断，但我们可以有竞争力也差不多、盈利能力差不多的板块和目前看好的股票。

另外，股票就是替代性策略，如果目前市场上有比我们看好的这些食品连锁龙头更好的性价比，我们可以去替代。但是从目前来看，感觉市场上没有其他的这种替代品，这种稀缺性还是比较持续的。

短期调整可能是我们的买点

主持人：风险与买点之间的关系如何呢？

王永峰：你的竞争把公司竞争没了，这才是风险。而对于短期的影响，我觉得反而不是风险，只有这个时候一大部分人认为是风险时候才是我们的买点。

徐猛：刚才王总提到的大部分的一些风险可能是一个比较好的买点，然后我这边再提一些可能今年短期的一些风险而提供买点的机会。

从今年来看，如果是货币政策发生变化的话，可能对市场整体而言是风险，然后另外从资金面来看，或者股票基金发行的数量低于预期，或者外资流入低于预期，可能都会对短期市场有一些影响。

按照王总的逻辑，如果真是有这种机会出现的话，可能是配置的一个好机会。

然后从长期的角度来看，主要的一个风险就是盈利模式没有改变，消费习惯也没有改变，但是从目前来看，我觉得这种还是看不到一个特别大的改变。

如果长期看好它盈利模式，看好赛道的长期景气度，短期出现调整或许是一个吸收筹码的好时机。

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