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光伏板块，这周先后聊过隆基股份、中环股份、通威股份、阳光电源，今天继续追光之旅，重点聊聊光伏组件龙头，组件全球大哥无疑就是晶科能源，由于在美国上市，所以，华叔重点老二的晶澳科技，看看这家半年股价翻3倍的全球组件龙二到底做了些什么？ 晶澳科技05年成立，07年在美国纳斯达上市，18年私有化退市，2019年借壳天业联通回归A股。 晶澳是一家光伏垂直一体化龙头，主营：硅片、电池、组件等光伏业务，组件业务占营收接近90%，2019年组件产能、产量、出货量均位列全球第2—— 上游环节：硅棒与硅片。 晶澳生产的硅棒(单晶)/硅锭(多晶)、硅片主要用于自用，仅少量外销。 中游环节：电池片、组件。 电池方面，2015~2019年电池产量连续排名全球前2。 组件方面，2015~2019年组件出货量连续排名全球前5，2019年排第2。 下游环节：光伏电站的开发、建设及运营。 晶澳通过旗下公司进行光伏电站的开发、建设及运营。截至2019年，在运营的电站项目有30个，合计装机量近600MW。 ★ ★ ★ 一、商业模式 ★ ★ ★ 光伏企业一体化布局已成为发展的大方向，即使之前聊过的通威股份也从跳跃式发展，开始切入硅片业务。晶澳同样吃尽了一体化布局优势——
晶澳除了一体化布局的护城河，还有品牌渠道的核心护城河，晶澳多年深耕海外，是最早海外产能布局的组件公司之一，海外渠道布局广。晶澳在国外拥有13个销售网点，销往120个国家及地区，通过美国、加拿大、英国、德国、印度、韩国机构认证，品牌渠道优势明显。 而且，晶澳组件直接面对消费者，未来光伏装机To C消费潜力强大，To C需要较长时间的品牌、渠道建立，所以晶澳提早布局这块，相对其他厂商有一定优势，绝对是有力的护城河。 ★ ★ ★ 二、基本面 ★ ★ ★ 晶澳、天合、东方、隆基都是以组件收入为主，但收入占比各有高低，收入从高到低：晶澳(89.5%)＞东方(89.5%)＞天合(72.05%)＞隆基(59.75%)。 如果按照海外收入占比高低来看：东方(74.05%)＞晶澳(69.57%)＞天合(68.01%)＞隆基(38%)。 晶澳组件毛利率，主要是受上游原材料(主要是硅料)价格波动的影响。今年上半年由于疫情影响硅料价格触底反弹，毛利率有所下滑，但也能保持在20%以上。 可能有些人都知道，晶澳与硅料龙头的新特能源有关联关系(控股公司持有新特能源股权)，能一定程度减少上游硅料供应对毛利率的影响。 但与其他厂商的成本对比，东方日升在19年甚至低于隆基股份，晶澳只属于中等偏上水平。 海外业务占比高的企业，组件价格有优势，毛利率相对较高，但考虑到关税、运费、保险费等额外费用，出口国外组件不一定有净利率优势。所以，除了隆基外，其他组件厂商净利率都低于10%。 晶澳今年三季度超预期，营收同比+23.51%，净利润同比+85.29%，扣非净利润同比+2483.13%，第三季度净利润同比+95.12%。 今年三季度晶澳光伏组件产品出货量同比增加，同时，晶澳发挥垂直一体化优势，持续推动科技创新提升了产品盈利能力。
虽然这几年晶澳的流动现金不断增加，但流动负债也一直在上涨，晶澳负债率达60.95%，不过，其他三家组件厂商负债率也不低，天和负债率达63.66%、东方62.1%，隆基是这里当中最低，58.22%的负债率也接近60%了。
★ ★ ★ 三、前景 ★ ★ ★ 晶澳未来成长逻辑跟其他光伏企业一样—— 1、光伏平价时代来临，光伏将升级为成长行业，未来5年将保持25%的高速增长。 光伏进入平价时代，光伏发电不仅环保，现在还很经济，随着技术进步，成本持续下降，经济的光伏将越来越多人使用。 2025年预计将光伏装机增长至368GW，未来5年复合增速高达25%，进入高速增长时代。光伏高速发展过程中将带动组件快速提升。 2、光伏组件行业集中度加速提升，晶澳全球市占率快速提升。 晶澳定下3年目标：2020年全球市占率将达到10~13%、2021年去到15~17%、2022年达到18~20%。 3、通过融资进行大规模扩产。最近晶澳合计投资103.9亿元，占最近一期经审计净资产比例额130%。 在近期，晶澳已签订明年产能60%，到11月底基本把明年一季度产能接满，仅留下5%的产能给长期合作客户、临时订单。
★ ★ ★ 四、风险 ★ ★ ★ 上面都挑好的说了，那晶澳真没坑？确实有坑，还是“自挖坑”。 11月9日晶澳就爆出大雷，公司实际控制人、董事长兼总经理靳保芳被拘留，导致连续暴跌了几天。有意思的是拘留董事长的竟然是青岛下属的平度市监察委，监察委异地拘留某人，这些通常都是对待国家公职人员的措施，而晶澳则是典型的民企，为何要监察委出面异地拘留民企的董事长呢？ 原来晶澳最早于1996年创立在河北宁晋县，创始人董事长原来是这个县的电力局长兼党委书记，那就对了，国家监察委的监察范围就包括国企管理者。 按照监察委的监察范围，那就是应该追溯董事长当年任电力局长的问题。 异地留置审查结果，要么提交检察院提起公诉，要么小问题简单处理后回家，结果到底会如何，我们等3个月。 目前的趋势和氛围下，小问题不会轻易拘留企业家，对于上市公司董事长会更加谨慎，所以华叔个人预判问题会比较严重。 市场也有人猜测是贿赂某些当权者，个人分析可能不太大，如果涉及行贿，那就是刑事犯罪，民营企业家的个人行贿，不应该国家监察委出面，问题严重，直接让检察院出面即可。 国家监察委监察的对象必须是国家工作人员或者国企管理者，应该包括退休和离职的人员，他们在职的职务犯罪，国家监察委会跟踪追查。 如果问题严重对于晶澳确实是一个大利空，如果董事长被刑事起诉，那么属于公司基本面的重大利空，至于最终结果还要等时间解答。 晶澳最近股价暂时走稳，日后是否因此事对股价造成再次波动，那还是个未知数。
上面是黑天鹅，而晶澳在管理运营上也有点逻辑问题。 近年，龙头大哥的晶科科技业绩下滑，或许与自身护城河较浅。同时，对研发投入过少有关。晶科的护城河并不深，今年前三季度，晶科研发费用只有416万元，对于一家同期收入超26亿元的全球龙头，科技含量过于稀少。 晶澳显露出同样的弊端，对比其他组件厂商，研发费用相对很低。未来，是否被后辈超越，比较难讲，如果只吃老本，很难逃过晶科科技的命运。 可以看到晶澳科技销售费用是最高的，如果只靠销售费用提升市占率，产品如果缺乏技术竞争优势，迟早被后来者追上。
甚至已经有机构预测，按照今年的组件产能，隆基可能超越陷入泥潭的晶科一举登上组件皇位，晶澳将退居第3。 除了以上风险，那就是常规可能遇到的风险：如产能投放不及预期、全球光伏需求不及预期、海外疫情不受控持续发酵、硅料等原材料价格波动等风险影响。
★ ★ ★ 五、投资逻辑 ★ ★ ★ 21家券商预计2021年晶澳科技平均净利润为23.1亿元，华叔觉得给得有点过高，这里打9折为20.79亿元。PE给20~25倍，2021年合理市值范围415~519亿元，目前，晶澳市值525.82亿已透支业绩。 由于另外写天合光能、东方日升，这里顺带把估值预测也带上，隆基之前写过就不再重复了，可看回之前的推文—— 2家券商预计2021年天合光能平均净利润为16.35亿元，天合也是打9折为14.71亿元。PE给15~20倍，2021年合理市值范围220~294亿元，目前，天合市值448.55亿严重透支业绩。 12家券商预计2021年东方日升平均净利润为12.53亿元，PE给10~15倍，2021年合理市值范围125~187亿元，目前，东方市值150.89亿合理估值范围。
其他重点资讯—— 1、兆易创新：葛卫东、博时基金等股东限售股上市流通。2020年非公开发行限售股上市流通，上市流通数量为2121.91万股，占总股本的4.5%。上市流通日期为12月3日，限售股上市流通股东包括：新加坡政府投资有限公司、葛卫东、博时基金管理有限公司等。 2、芯海科技副总裁万巍：8英寸晶圆产能紧张将延续到明年上半年结束。这波8英寸晶圆产能不足将延续到明年上半年结束，对于下游的芯片厂商而言，能从晶圆厂拿到多少产能将直接影响公司业绩。芯片厂商要从根本上解决产能问题，只能将8英寸代工订单迁移至12英寸生产。
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