2021

嘟嘟7284 2021-04-24

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文章较长，并且里面涉及到大量的数据演算，慎入！为方便起见，先直接说结论：个人认为，结合目前股价和光伏基本面情况，如果看1-2年话，大全新能源（美股）存在低估（对应新特能源（港股）也应该存在低估）。而隆基、通威、爱旭以及晶澳都存在不同程度的高估。

如果想要知道分析的逻辑，请耐心看完本文，文章观点不一定对，只是自己的看法而已。文章分为三部分：业绩回顾；光伏未来两年整体形势；主要公司处境与业绩预测。

一、业绩回顾

我2021年初在文章《2021年光伏形势与主要公司业绩预测》中，基与当时掌握的情况分析了2021年的光伏形势以及主要公司业绩。先来回顾一下当时预测判断。

从对20年业绩判断来看，通威、隆基和晶澳的预测基本在合理误差内，大全略微低估，爱旭略微高估！

大全：略微低估。20年大全产量7.7万吨，出货量7.5万吨，扣非8.4亿元计算，对应单吨净利在1.12万元，略高于通威永祥的净利表现。公司20年硅料平均售价61元/kg（不含税），售价与通威的硅料基本一致，这直接表明大全成本略低于通威，大概在50块钱/kg（全成本）左右。2021年，大全并没有扩产计划。产能也是7.5万吨左右。

通威：如果不考虑2.7亿元的资产减值，公司实际业绩与我预测的基本一致！2020年硅料净利润7.9亿元，对应出货量8.66万吨，对应单吨净利0.92亿元，按照电话会议披露的平均售价推算，硅料生产全成本大概52元/Kg。电池片11亿元（组件亏损0.7亿元），对应出货量21GW，其中单晶18GW，多晶3GW，考虑多晶不赚钱的话，单晶电池片单W净利大概6分钱，相比于2019年单W净利润1毛钱，下降40%，出货量由2019年的13GW上升到21GW，上升61%。量增价跌，在出货量大幅上升的情形下，而电池片净利润出现了下滑。通威硅料产能21年底投产10万吨，产能将达到18万吨，但是投产部分因为产能爬坡等原因，并不会对21年的出货量构成影响。电池片产能要达到55GW以上。

隆基：20年净利润85.5亿元，扣非之后只有81亿元，其中资产减值9.5亿元。隆基的资产减值，我没有考虑在业绩预测当中。因为我在文章《光伏行业投资机会》当中，已经反复提出一个观点：光伏企业的资产折旧少了，不符合实际情况，利润存在高估！隆基计提减值正是合理的做法，也在预料之中。隆基20年组件对外出货24.5GW，硅片出货58GW，扣除自用24GW，大概对外销售33GW左右。则算下来，硅片单W净利润大概1毛钱，硅片到组件一体化单W净利为1.7毛钱。21年底，隆基硅片到组件产能分别为105GW，38GW和65GW！硅片依然外卖，电池片有缺口，需要采购。

爱旭：爱旭实际净利润比预估的还要少一些！爱旭20年出货量大概13.2GW，如果按照5.6亿元的扣非净利润进行计算，那单W净利润只有4.3分钱左右，大幅低于通威的6分钱！我原预测大概是按照5分钱来计算的。爱旭20年底产能大概26GW，21年底大概36GW。另外说一下，爱旭借壳上市，20年6.68亿元的扣非净利润业绩承诺是没有达成！于是便在21年的基础上进行调整，新的业绩承诺是9.3亿元的扣非。

晶澳：20年组件出货大概15.9GW，扣非净利润13.6亿元，如果扣除电站收益的2亿元，那组件对应单W净利大概7分钱上下！对比通威的电池片单W净利6分钱，隆基的硅片到组件一体化单W净利1.7毛钱，显著的低。即使考虑部分电池片外采（19年底硅片到组件产能11.5，11，11GW，20年底硅片到组件产能16，19，24GW，硅片和电池片外采相当少）增加成本，晶澳在成本管控方面也确实不如隆基和通威。21年底，组件产能为40GW，硅片和电池片配套80%！

说完20年的情况，来谈谈原先我对21年光伏形势以及各公司业绩预测：当时的预测是基于对21年全球光伏装机容量不太乐观的情形假设之下，当时我判断21年光伏装机140-150GW左右，考虑容配比的话，估计组件需求只有170GW上下，而最短缺的硅料，产能也有190-200GW左右，应该说是完全够用，因此我判断，21年硅料价格相比于20年，有一些涨幅，但是不会太猛烈。

但是从实际情况来看，一季度硅料价格猛涨，飙升到130+元/Kg。实际上，一旦硅料价格上涨，但是终端组件价格涨不动，那只能榨取硅片到组件（以及辅材）的利润。因此，此次硅料涨价，实际上只是产业链各环节利润的重新分配而已。硅料如果上涨10块钱，税后就是8.7块钱，1kg硅料对应组件大概375W，单W对应2-2.5分钱。换句话说，如果21年全年硅料平均价格上涨10块钱，并且终端组件价格不变的情况下，压缩中间环节2-2.5分钱的的单W净利润。那推算方法就是：先预估硅料价格，再推测下游一体化龙头的的利润情况，再推测其他公司的净利润！

二、2021年-2022年光伏整体形势

我们先看2021-2022年光伏整体供需形势情况。我在下图列举了各环节2017-2022年整个产业链的产能和需求情况（需求考虑组件需求量，与装机量的区别在于要考虑容配比）。总体情况来看：硅料2021年明显稍短缺，但是能够满足全球组件需求。单晶硅片、单晶电池片非常明显的从短缺变为过剩，而临界点为2020。我们看过去2019年之前，单晶硅片和单晶电池片明显短缺！在多晶继续存在的情况下，定价权在多晶，单晶便有超额收益。而2021年以后，单晶硅片和单晶电池片明显已经过剩。尤其是高景、上机、京运通等新进厂商的扩产，单晶硅片产能涨幅最大，过剩程度也最大，未来压力将相当大。这也是我在隆基和通威的研究文章中，提出这两家公司目前位于高峰拐点观点的根本原因！

注：2021年组件需求量按照190GW，2022年按照210GW计算，已经相当乐观

下面我们来单看每个环节的情况：

1、先看硅料，2021年短缺程度明显比2019年和2020年更大。但是2021年装机量我按照160GW来计算，组件需求对应195GW。虽然硅料短缺，那也是能够满足全球需求。但是为什么一季度硅料价格能涨这么多！我认为有两个原因：第一个原因是部分硅料厂检修，导致供给略微减少，第二个更重要的原因是硅料供给紧平衡已是行业共识，而且部分硅片大厂又有长单锁定（即使长单可能执行力度上没有那么强），导致可以外卖的硅料更少，因此下游硅片厂商开始抢硅料，以保原材料正常供应，从而保开工率！而如果此时上游硅料厂通过屯库存，来调节供给，会导致市面上硅料供给严重不足，从而引发硅料价格暴涨。因此，个人判断，一季度末二季度初应该是硅料价格的高点，二季度往后硅料价格会下跌，全年硅料平均价格会落在110元/Kg（税前）或以下。

我们来看看硅料的未来形势，下表给出未来硅料厂的扩产规划。从扩产来看，已经达到惊人的106万吨，如果按照1万吨=3.6GW来计算，扩产都有380GW，加上现有的200GW，合计接近600GW。如果这些产能按照规划2024年之前全部投产，那硅料端压力将非常大。而2022年底之前投产的有：通威至少15万吨，协鑫5万吨颗粒硅、新特5万吨、亚洲硅业3万吨，东方希望未知，那合计投产至少都有30万吨，超过100GW的量。一旦需求不足300GW（概率较大），硅料供给明显过剩，价格压力非常大。隆基的钟宝申在投资者电话会议里屡次说：硅料短缺是暂时的，未来将过剩，隆基没必要介入硅料环节。我认同这种观点。

2、再看硅片，从数据来看，硅片产能2019年短缺，而2020年出现过剩，2021年过剩程度加剧！但是为什么看隆基财报，硅片的盈利水平还这么强？并且21年以来，隆基非常强势，硅料涨价，硅片跟涨。我认为原因就两个：一是虽然硅料短缺，但隆基有硅料长单，能够锁定部分硅料。因此，硅料短缺直接导致硅片也短缺！价格能完成传导。二是隆基的成本相对优势还在，边际定价原理导致隆基盈利水平能够保住。（隆基目前最大的竞争是中环，中环之前是国企，成本管控力度不足）。但现在问题是：一旦22年硅料产能释放，全面过剩以后，隆基硅料长单保护弱化，压力非常大，而且硅片供应端变化也较大：

A、通威扩产15GW硅片，外采减少，通威外采大部分是隆基的硅片。

B、高景扩产50GW，22年应该会有20GW的产能投产，高景未来将会是隆基非常强有力的竞争者，后发优势+晶科原班人马！实力不容小觑。并且他们直接做210尺寸，完全可以短时间做到接近隆基的成本。

C、中环目前实控人的是TCL，无论从管理还是成本控制，都会有进步！

D、上机、京运通设备厂商进入硅片，产能扩产幅度较大。

E、晶科、晶澳等一体化厂商持续扩产，外采也会减少。

F、下游电池片厂商议价能力普遍不强，导致拓展多元供应商的意愿非常强烈！一旦有合格的供应商，大多数电池片厂商都会调节一部分份额给新供应商，防止被隆基卡脖子。

因此，综上几个因素，可以得出一个大致的判断：21年开始，隆基在单晶硅片的垄断地位将受到多方位的挑战，未来想要保持50%的市场份额，基本是不可能的！未来随着硅料产能释放，长单保护力度减弱，隆基的危机将非常大！这也是我在隆基的分析文章里面提出隆基目前大概率位于高峰拐点，未来业绩增速和经营绩效会全方位下滑的原因。

3、接着看电池片环节，电池片环节非常惨烈，从2019年三季度，价格就从1.2元/W，暴跌至1元/W，可以查看通威和爱旭的单W净利表现，出现了非常明显的下滑！据调研，21年一季度，通威甚至开始亏损卖电池片。通威成本管控是全球第一，龙头都出现亏损，其他厂商肯定会亏损。

从数据来看，21年和22年单晶电池片更加过剩，即使考虑尺寸变化，预计22年大尺寸电池片产能恰好够用。届时，166以下要全部淘汰，各个大厂要全部计提设备减值！压力非常大。

再看专业化电池片厂商的生存空间问题。从数据统计来看，主要的组件大厂（前十）组件产能不断上升，一旦未来组件端集中度上升，那电池片自我消化将成为主流。我们看数据，到2021年底，一体化电池片厂商产能超过175GW。如果2022年，前十大组件厂完成全球90%的组件出货，那预计电池片自我消化都有160GW（如果考虑2022年投产，会更多），一旦组件需求210GW左右，那外采只有50GW！问题是：今年底，光通威一家的专业化电池片厂商产能都有55GW+，还有爱旭的30GW+产能。压力非常明显。专业化厂商唯一能做的就是技术创新，打造出差异化。但是目前来看，短期内非常难。

4、最后看组件环节，组件环节过剩程度一直都在，但是组件具有特殊性：一是组件投资强度相比于前三个环节较轻，二是组件厂必须产能过剩，用来应对客户订单上升的突发情况，不然客户会转向其他供应商。因此，看组件不能看产能，而要看渠道和销售。

从数据来看，组件扩产幅度明显慢于上游，原因就在于销售端的分散性，导致进入壁垒明显上升。虽然组件销售有点儿类似于2C，渠道的壁垒较高，但是由于在光伏成本持续下降和生产厂商一体化的大背景下，单纯的组件业务并不能获取较好的利润，未来随着市场集中度提升，组件业务薄利的情况会得到改善！这也是我目前最看好的环节。

总体来看光伏未来2年的市场大背景：多晶转单晶已经完成，在单晶全面扩产的大背景下，产业链从硅料到电池片将产能大幅过剩，落后产能一旦被淘汰，没有价格支撑，产业链价格压力将非常大。并且，随着学习曲线的扩散，各个大厂直接的成本将不断接近，几个龙头厂商的超额利润将慢慢消失。

在上游全面过剩的大背景下，组件端显得尤为重要，谁掌握渠道和销售，谁就能完成自我产能的消化。因此，组件端虽然是最不盈利的，但是也是最为重要的一环，这将直接导致通威、爱旭等专业化厂商将面临巨大压力，一旦没有技术、成本方面的绝对领先和差异化，可能会面临淘汰的命运。

三、主要公司未来处境和业绩预测

按照我之前说过的业绩预估方法：先预估硅料价格，再推测下游一体化龙头的利润情况，再推测其他公司的净利润！下面我们讨论一下主要公司的未来处境以及2021年的业绩大致预测。

1、先看通威，21年和22年，通威的硅料业务仍然是全产业链处境最好，但是从更长期来看，协鑫的颗粒硅是一大威胁，稍有不慎，容易被颠覆。按照通威的规划：云南一二期10万吨，保山一二期10万吨，内蒙古和天合的合作项目5万吨，一共25万吨规划，如果2022年全部投产，那预计2023产能能够达到惊人的34万吨，2023年按照每万吨3.7GW来计算，产能达到126GW左右！也就是说，如果2023年组件需求达不到250GW的话，那通威规划的市占率是超过50%，这显然是不可能！原因比较简单：一是其他厂商也在扩产，并且都在新疆，地域性导致的电价差异缩小，成本也会不断缩小，届时，通威的硅料成本没有压倒性优势，那就不可能通过大幅杀价格淘汰其他厂商，除非自己承受亏损。二是下游硅片厂商会扶持好几个供应商，防止一家独大而操纵市场价格。从隆基、上机等厂商签订的长单协议就可以看出这种趋势。

而电池片业务更是不容乐观。21年，通威有眉山、金堂、与天合合作三个大项目投产，预计到21年底，单晶产能55GW+，如果22年满产则是55GW以上！我在上面已经提到了专业化电池片厂商的困境。21年来看，通威的电池片还可以有硅料来进行配合：因为硅料供给紧平衡，卖硅料的前提是保硅片供应，在全产业链短缺的情形下，只要硅片供应没问题，电池片销售就没大问题。而到了22年，硅料过剩，电池片失去保护，将非常危险。

总体情形：硅料有颗粒硅的冲击，虽然短时间影响不大，但是拉长来看，是一个非常大的威胁。由于通威没有组件销售作为支撑，而电池片产能日益扩大，在一体化厂商电池片缺口越来越小的情形下，生存将越来越困难。

我们来计算需要多少投资！硅料业务，按照每万吨设备投资8-10亿元进行计算，25万吨产能规划，光设备投资就有200-250亿元！还不包括厂房等。拉棒、切片要扩15GW，大概50亿元投资，电池片按照规划2022年还要扩20GW，投资50亿元。三块业务合计投资300亿元+。最近通威才宣布120亿元的可转债发行。而目前通威还有一个大问题便是设备计提减值问题，之前在发过的文章里面说过，不多说了。

业绩预测如下：硅料平均价格按照110亿元来计算，税后大概95-96元，单吨净利润大概4.3亿元左右，8.5万吨出货大概36亿元。硅料价格上涨35元，对应压缩下游硅片到组件一体化利润大概6-7分钱/W左右。而电池片由于必须满产满销，有光衰的缺点，承担往往更多，预计通威电池片全年净利2-3分钱/W。30GW单晶出货，对应6-9亿元！其他业务7-8亿元，合计47-54亿元，中性预估50亿元，如果考虑资产减值的话，会更低。

2、再看隆基，隆基目前处境最危险的毫无疑问是硅片业务！硅片既有一体化厂商的扩产，还有现有专业化厂商的扩产，更有外来厂商的进入！激烈程度可想而知。隆基21年及其之前单晶硅片的毛利率高企，主要得益于学习曲线还位于非常陡峭的部分，导致领先一步，成本差距非常大，一旦学习曲线变缓，在加上时间，成本差距会不断缩小，隆基的成本优势将逐步被抹平。这种形势可以用下图来表示：2018年的时候，由于隆基先进入单晶硅片领域，导致学习曲线最先位于陡峭部分，和其他厂商的差距也较大，但随着时间推移，成本差距会不断缩小。

目前隆基最好的资产是组件！组件出货量已经超越晶科，做到全球第一，未来隆基在组件环节做到25-30%的市占率，是非常有希望的。在组件销售分散化、2C属性的特点下，短时间内应该不会有哪家组件厂商能够超越隆基！但是在未来抢市场，持续降本的大背景下，想要利用组件的壁垒和优势来获取厚利，还是非常难的。

最近，隆基相继宣布进入BIPV和氢能行业，我还是有一种隐隐的担忧。隆基之前就是靠着专注与单晶硅片和组件做大做强的，现在想要进入其他行业，多元化（即使这些业务有一些相关性）经营势必会分散精力。但整体来讲，隆基在光伏产业中，目前来看还是最稳的公司：组件销售端的优势+成本管控+管理优秀。

业绩预测：硅料涨价压缩下游6-7分钱的单W净利，20年，公司一体化净利大概1.7毛钱。现在最不稳定的玻璃价格，到底能让出多少利润，不好判断，我们假设相比于20年，不让利。那么6-7分钱全部又硅片-组件承担。那预计隆基20年一体化净利润大概1毛钱，即使考虑隆基降本、或者终端组件能够涨价2-3分钱，那估计也是1.2-1.3毛钱/W。于是，我们假设硅片完成价格传导，盈利1毛钱，一体化1.2-1.3毛钱。隆基规划80GW硅片出货，40GW组件出货。算下来硅片大概40亿元，组件大概48-52亿元，在加上投资收益和电站收益10-12亿元，预计大概100亿元上下。即使考虑盈利进一步加强，但是我们还要考虑资产减值因素，两项相遇抵消。

另外，20年隆基扣非净利率大概在14.5%左右，21年由于硅料涨价和竞争加剧，肯定会下滑，假设12%，隆基宣称20年收入目标850亿元，算下来大概102亿元。

3、再看爱旭，从产业链形势来看，爱旭相当危险！通威电池片目前主动降价，主要原因我估计是想要打垮爱旭、润阳（准备上市）等专业化厂商。一旦爱旭最近一两年的新技术出不来，极有可能在一体化厂商电池片缺口减少、通威主动价格战的双重夹击下，被淘汰！通威股份业绩21-22年有硅料保护，电池片主动价格战，只要做到盈亏平衡即可。而一旦通威只能做到盈亏平衡，预计爱旭会亏1-2分钱/W。那么，爱旭势必完不成业绩承诺。因此，爱旭的处境，应该说是相当危险的。

业绩预测：估计爱旭出货量达不到30GW，因为硅片原材料是个大问题！预计全球出货量25-30GW左右。如果通威预计2-3分钱的净利润，那爱旭即使考虑大尺寸和规模优势，预计单W净利润也和通威差不多，预计净利润5-9亿元。乐观预计9亿元，依然完不成业绩承诺。