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导读：复胜资产陆航，早期做过国元证券金融房地产分析师，曾任海富通中小盘分析师，管理过QFII、社保、年金。2015年底成立复胜资产。经历了2016和2018年两年熊市的背景下，陆航管理的产品依然获得了年化44%的收益率，并且获得了金牛奖三年期最佳私募基金经理。2020年A股表现最好的5个股票中，他通过研究把握住了四个。 陆航的投资世界里没有“赛道”的概念，只有左右法门，左高命中率的商业壁垒，右优秀的业绩增速，二者缺任一都不出招。心法上讲究“思维三度”：广度、深度、长度，分别对应国际视野、逻辑下推、敢长持不交易。他也曾经历挫折，在挫折里砺炼的更加谦逊、更加勤奋、更重视风控，我们有理由期待更好的陆航。 特别喜爱魏晋南北朝的陆航，认为投资“要活在未来，不要活在过去”，“要从历史里找到规律”。从历史眼里看当下，他深感中国之崛起带来的绝佳“价值投资”机会，不断找寻“攻城略地”的狠角色，更倾心于“中国制造，全球需求”的国之栋梁企业；看未来，历史纵然风云变幻，找到万变中的不变，与他的投资之道不谋而合，业绩超预期只是恰好找到了未来，找到了不变，是结果。 以下，让我们先分享陆航访谈中的一些金句： 1. 去年前五大牛股，我们抓住了四个，不是偶然。 2. 当我们跟踪的一家公司在阿布扎比的一个光伏项目以1.35美分/kWh的历史性价格中标，我们就意识到，能源革命来临了。 3. 对我们来说，国际视野很重要。选股票的时候，我们会想，如果老外有100亿美金，他会怎么想，我会去思考这个问题。 4. 我希望做的从1到10的事，不做从0到1的事。 5. 我喜欢一种状态的公司：“攻城略地”，我们买的很多大牛股，都是处在这样一个状态中。 6. 我们经常问卖方一句话，你们给我推荐的最白马的股票是什么？我们特别喜欢问这个问题。 7. 这个股票两年不交易会怎么样？我会问我自己。 8. 我们很早就写出来“中国制造，全球需求”，其他企业老板也跟我们说过，“我们企业是挺优秀的，但是真正优秀的是中国，我们有相关的配套，我们有工程师红利，我们就是能比国外便宜10%的成本。” 9. 一个公司，当它在攻城掠地的时候，你就应该去买它。 商业壁垒与业绩增速缺一不可 朱昂：你们的投资逻辑是什么？ 陆航 主要两点，第一，业绩驱动投资，要有业绩增速，这点不难。我们的优势在于第二点，重视底层商业壁垒，这一点我们的命中率比别人高，因为我们在思考深度上比别人更强。我们不会投很多股票，每一个买入的股票都会从更深角度思考公司的壁垒在哪里。去年前五大牛股，我们抓住了四个，不是偶然。我从海富通开始，每年都能把市场上最牛的股票之一拎出来，而且是业绩的白马股，不是炒作的那种。 朱昂：可以深入讲讲吗？ 陆航 比如某户外广告媒体，很多人推荐，但我觉得这是一种逐渐被淘汰的东西，我们喜欢的东西是当下大家的聚焦点。再比如家乐福，20年前是一个核心资产，但现在就不好说了。 我们更多会聚焦有时代感的资产，也就是属于未来的东西，即便估值有点高，只要它代表未来，就是我们关注的。就再次回到我们的核心优势：思考深度。只要我们命中率达到70%，我们就很满足了，如果能像过去那段时间达到80%，业绩就会很好，剩下的百分之二三十，通过风控的方式把它剔除去就好了。 我买股票之前，会问自己一个问题：这个股票两年不能交易，自己还敢买吗？如果答案是Yes，我就重仓买，如果是No，那么我根本就不会考虑。通过这种方式思考，会让一个人真正思考投资标的最底层的逻辑 朱昂：什么样的商业壁垒是你比较看重的？ 陆航 壁垒越深越好，只要壁垒够深，它有业绩驱动的时候，一定是好公司。壁垒和业绩驱动缺一个我都不会投。 我比较喜欢投单一品种，单一的聚焦，比如说苹果，所有的事情都围绕着它的手机和iTunes来做的。多业务的东西，我不是特别喜欢，没有聚焦，只有聚焦才能把自己逼上绝路，因为只能做这个。 广度：国际视野很重要 朱昂：去年五大牛股抓住了四个，这个很厉害，是怎么做到的呢？ 陆航 一块是医护用品供应商，另一块是光伏。前者其实是国际对标，在行业内跟国际巨头比，它的成本也是低10%到15%，原计划未来三年会占到全球30%到40%的份额，疫情加速了它的节奏。我当时觉得它是全市场最便宜的股票，用长期现金流折现回来看，估值只是3倍以下，而且公司的现金流非常好。这种股票，有些人觉得它涨高了，但我们判断它可以更高。市场上追它的人很多，但董秘自己说像我们这样从头拿到尾的没有几家，几乎没有。 其他几个全是光伏，其实我十年没投光伏了，为什么去年会投呢？因为我们觉得拐点到了，能源革命是比电器革命还要大的一个革命，人类存在于世界上靠的是能源。当我们了解到跟踪的一家公司在阿布扎比拿一个项目，中标价格是历史性的1.35美分的时候，我们就意识到，革命来临了，龙头企业的估值就不会再像过去一样。过去由于政府补贴有波动，估值上不去。去年很多人都说自己拿了光伏，但看它的业绩曲线不像是拿光伏的样子，像我们这样持续拿着的，也是很少见的，我们光伏是6月份买的，真正加仓是7月份。还有一家做逆变器的标的，也是对标了海外标的。 所以去年从5月份开始，我们在全市场的私募里，不管是8个月、6个月、3个月，应该都是排在前1%，而且是所有的产品，不是一个产品。 对我们来说，国际视野很重要。我们经常做美股，做港股。选股票的时候，我们会想，如果老外有100亿美金，他会怎么想，我会去思考这个问题。因为本身做过QFII，这块也是我们的核心优势。 深度：逻辑层层下推的结果 朱昂：光伏里面有很多投资机会，但是你只找了其中一个方向做，能分享下是怎么思考的吗？ 陆航 过去十年，光伏企业做了多少个轮回，当时保利协鑫不行了，汉能也不行了，过去三年从多晶变到单晶，未来三年又会有什么变化呢？我们发现所有的技术路线都会发生变化，但是直流变交流这个逻辑是不会变的，所以我们抓住了光伏里面我们自己认为最为重要的一个板块，变化不大的一个板块。我希望做的从1到10的事，不做从0到1的事。 光伏本身是一个很有意思的能源结构，太阳光跟硅都遍地可得，类似免费资源，硅还有点成本，太阳光是完全免费的，这就会进入一个正向循环。平价之后，就会利用更多的光伏发电，进一步下压了光伏制备的发电成本。以前有补贴，从某种程度上来说是一个政策周期性的行业，过热的时候政策就要踩刹车，萧条的时候政策会来加把火，估值也给不上去，因为根本不知道政策什么时候有什么时候没有。平价的时候，就是经济周期的概念，在这种情况下，IRR比其他能源高，就是自发的资源。当它占比是1%到3%，这个时候讲周期有什么意义呢？就像房地产，我自己原来是看房地产的，看银行的，在05年到07年讲周期是否有点吹毛求疵呢？如果明显是一个大发展，为什么要去否定它，等它发展完再说嘛。所以这个行业本身我们很看好。 光伏本质是一个能源革命，以后我们百分之七八十的电都要用光伏，如此革命性的行业为什么轻易要判断顶部呢？而且这个行业是中国制造全球需求，多好的一个行业呀！光伏的成本不就是硅吗？硅不就是石头吗？它所有的成本就来自于工艺，只要工艺降低一点，成本就可以做到无限低。 中国的投资者因为过去长期的高抛低吸，以交易博弈为出发点去做投资，更多把股票本身当做一个交易品，而没有想过背后的公司是不是在持续创造价值。世界范围内都有碳中和的需求，光伏的路才刚刚开始。这个时候，去伪存真，找到好公司，有核心定价权的公司，是最重要的。 我们从来不炒政策驱动的东西，我们喜欢真真正正由下游自发的需求，偏向于终端，偏向于互联网，因为这个东西不会变，当然估值也可以给多一点。比如说电动车，开了电动车的人再也不想开传统燃油车了，这个事情是不可逆的，就意味着它的估值体系就发生变化了，并不会波动那么大了。这就是我们说的壁垒。 我们看了很多细分领域，包括硅片、组件、胶膜、双玻等，壁垒在哪里呢？其他的东西还有一些路径的指征，但是逆变器是刚性需求，无论上游用户用多晶、单晶还是薄膜，逆变的过程总归客观存在。逆变里面还可以绑定储能、电控、智能设备，比如说哪个硅片出问题了要定期预清理，有智能化的概念在里面，它是延展性非常好的行业。我们也是慢慢去梳理得到的这个结果。 具体公司的选择上，又看的更细了。其实一开始我们研究的是另一家公司，在研究这家的过程中，发现它应该算老五老六，老大明显走下坡路，老二就变成第一了，排名三四的是海外的企业，包括美国和德国企业，我们发现明显中国的企业是往上走的。我们经常问卖方一句话，你们给我推荐的标的里最白马的股票是什么？我们特别喜欢问这个问题。再比如说公司成立时间更长一点，包括公司治理结构，董秘经常出来跟资本市场沟通，不需要董事长，其实从某种程度节约了管理成本。我们在现阶段，喜欢更白马更能证明自己的公司。如果其他公司也解决了管理层的问题，或者靠技术壁垒成长到更好的位置，我们会重新评估它，这是一个动态的过程。 朱昂：医护用品供应商的标的也是这样深度思考后选出来的吗？ 陆航 对，我们买它的时候，海外疫情失控了，为什么会找到这家公司呢？也是我们逻辑层层 下推的结果。 疫情是确定的，要找里面受益的公司，还是要看壁垒的逻辑。我举个最简单的例子，口罩和手套。口罩的制备工艺非常简单，但是手套麻烦很多，手套里面又分PVC和丁腈手套，PVC手套医疗比例低，制备方式简单，丁腈手套生产线的主链条超1.5公里，控制点近3000个配套，也就是说它是一个自动化程度很高的东西，产能释放周期大概需要两年甚至更长，新产能释放周期比较慢。 全世界最大的手套需求国是美国，最大的丁腈供应商都在马来西亚，这个行业在马来西亚号称是茅台，马来西亚前十大首富里面将近一半都是手套老板，它们也停工了，供给端就到了中国。如果去海外市场销售，还需要FDA或者CE认证，但在这种情况下，短期很难拿到FDA认证，没有FDA认证如果出了医疗事故，美国保险公司不会进行赔付。我们感觉走到了这个细分领域上面是独一无二的机会。我们再往下去看供应商，国内市场上不止一家，怎么选呢？回到刚才说的，我们希望在白马里选白马，同时我们也希望管理层是专注的。有点像刚才光伏的逻辑，有些管理层已经想转型了，有些还是很专注做这个事儿。我们也会有一个持续认证的过程。 我喜欢一种状态的公司：“攻城略地”，我们买的很多大牛股，都是处在这样一个状态中。 朱昂：有看错的时候吗？ 陆航 曾经有个做高分子材料的公司，我们去调研了，副总说我们这个高分子材料是用来替代沥青的，我们回来买了一些，也赚了不少钱。后来我们又去调研它相关的上下游，下游采购跟我们说，他不认同这家公司产品可以替代沥青，我们就知道这个公司的底层投资逻辑不够坚实。同行往往相轻，如果同行都佩服的话，这个公司不会差。我再举个例子，我们在海外买快递公司，去问它的同行，他们都很佩服，说明这个公司就是好公司。所以调研这块我们从公募出来，希望能做到青出于蓝。 长度：敢两年不交易 朱昂：你们是找到这种标的以后，还能拿得住的少数机构，是什么让你坚定一直持有的？ 陆航 第一，研究比别人深一点。第二，这个股票两年不交易会怎么样？我会问我自己这个问题。我希望我买这个公司，我敢两年不交易，这是我的原则，真正自下而上选股，落实到股票本身，这样我们投入的资源更多一点。有人说过一句话，公司股票的真正买家只有一个，那就是公司本身。所以需要基金经理投入的更多，比如开一个电话会议，开一个调研会议，我们是不是可以跟公司交流更多一点呢？是否可以跟公司其他的业务层面，我可以再聊一聊呢？其实更多的是类似于草根的调研，更接地气。 能力圈不拘于赛道 朱昂：有些基金经理在在几个行业里面选股票，有些人对消费比较熟，有些人对制造业比较熟，你们选股票还是相对比较广的，这种能力圈怎么建立的呢？ 陆航 我不给自己赛道化，我选公司还是归结两点：第一，业绩是否增长；第二，壁垒是否有。过去三年五年业绩好不算什么，争取做到十年二十年一直好。 我们的股票池在100个左右，核心只有50个。我特别要感谢一个渠道老总，他说你们一年一个票就可以解决问题，我知道你有这个能力，但是波动大了点。我后面就把选票范围打开了，当然会更辛苦，收益率也没降多少，但组合的波动率大幅降低。从去年5月份之后，我们的波动率每周，甚至每日表现都是非常好的，最大回撤10%左右，但是进攻性特别强。东方不亮西方亮，各个股票属于不同的行业，总体来说我们命中率是比较高的，我们有信心。 去年1月份做的不太好，我觉得是好事，为什么这么说呢？在2019年9月之前，我们的业绩，一年期、两年期、三年期，全都排在全国前十，直到去年我们痛定思痛，开始加强风控。我们更多是从风控的角度，分散行业，团队也达成共识大家一定要更重视研究，一定要勤奋。今年我们很多股票都换掉了，并不是原有的股票不好，而是我们找到了更好的标的。举个例子，这一波在底部我们买了某电子烟标的，如果没有它，我们可能会一直拿着其他传统的股票，但是它表现更好。最近我们也买到比较好的消费股，这个股票我们也看准了，未来两年肯定会翻两倍，有这种公司，我就会想是否可以把白酒也减一减呢？ 要拿到超额收益，我们更多的是要更勤奋，去看更多的新东西。中国现在挺适合做价值投资的，新东西层出不穷，这次能源革命，电动车、光伏就不要说了，很多新型消费也很有意思，而且中国品牌不断战胜国外品牌，这个过程的业绩增速是很快的。 朱昂：你前面也讲到，有些东西虽好，但不会投。你其实是有一个目标预期收益率的，这个收益率大概是多少呢？ 陆航 未来三年一倍的逻辑去选股。对我来说，看五年、十年、二十年，年化收益率能做到15%，这就是我的目标。 全球需求，中国制造 朱昂：你最近投资中有没有什么印象深刻的事？ 陆航 有一次去调研一家MDI的龙头企业，整个过程对我触动挺大的。它的成本比国际巨头低10%，但是是因为它牛吗？不是。其实它们在海外也有工厂，海外的成本就跟国际巨头差不多，所以它厉害的原因在于中国因素。我们很早就写出来叫做“中国制造，全球需求”，其他企业老板也跟我们说过，我们企业是挺优秀的，但是真正优秀的是中国，我们有相关的配套，我们有工程师红利，我们就是能比你国外便宜10%的成本。这个10%的逻辑听起来似曾相识，那不就是我们当时买调味品龙头、买卤制品龙头的逻辑吗？ 现在中国在崛起的过程中，我特别喜欢用攻城掠地这个词来形容上市公司。一个公司，当它在攻城掠地的时候，你就应该去买它。有些一开始不挣钱，但是它在攻城掠地，你当然可以给它估值，这也是互联网的一种给法。 朱昂：全球需求，中国制造，我很认同这个逻辑。 陆航 我们还看过一个电子烟产业链的公司。电子烟是一个很大的市场，是消费升级，雾化技术是非常好的技术，可以形成全天候场景，同时监控你的健康数据。这个标的是全世界最好的雾化技术的提供商之一，它是世界性的公司，它的营收70%在国外，已经得到了世界范围的认可。 从历史角度看新世界 朱昂：投资生涯中有什么飞跃点吗？ 陆航 投美股跟港股，我觉得对于投资是质的飞跃，更能理解什么是真正的价值投资。人一定要保持谦虚的心。挫折经历多了，才会有这种品格。 朱昂：你不做基金经理，会做什么？ 陆航 我觉得做投资挺幸运，也挺幸福的。我特别喜欢历史，喜欢去研究这个世界的运行规律，也特别喜欢关注政治、民主。从历史去看新的东西，看这个社会的运行规律。这个社会越来越快，过去人类所有的科技都不如这一百年发展的那么快。互联网已经够快了，但是能源革命，信息消费越来越快。为什么我们业绩会超出预期呢？因为我们恰好把这些东西都给选出来了，这很有意思。做投资是我真正热爱的事业。 - end - 安 昀 | 鲍无可 | 薄官辉 | 曹 晋 | 曹文俊 | 常 蓁 陈璇淼 | 陈 平 | 陈 媛 | 陈立秋 | 陈 军 | 陈觉平 陈文扬 | 陈 宇 | 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