如何预测财务报表？

这是估值系列读书笔记第三部，新读者们请先看前置的几篇文章：

《最简单易懂的股票估值入门文章》：林北的估值系列读书笔记第一篇，我读方新侠的《估值的方法》的读书笔记，这本书非常浅显地讲了股票估值的几种方法，但实话说，缺乏实操性。没办法，简单易懂和干货通常成反比。

《对上一篇股票估值科普文章的补充》：林北的估值系列读书笔记第二篇，但只是做了几个补充。

《实操干货：如何用Wind对一家公司进行估值》：不是读书笔记，而是我的一次实操，但实践后才发现有很多问题。其中最大的问题是：财务报表预测到底怎么预测？尤其资产负债表，你怎么知道明年公司固定资产要增加多少？

所以这次带来了第三篇读书笔记，约翰·S·提亚的《估值建模：设计、构建及应用的完整指南》，着重谈一谈“如何预测财务报表”。

还是那句话，林北无心考评估师证书，我只是个安静的投资人。我的所有读书笔记还是建立在我们可以直接使用Wind软件的基础上。我希望我这一系列文章钻研完后，我，或者读者，都能掌握一套比较靠谱的估值方法。欢迎关注“林北的投资笔记”，持续关注我在估值方面的研究。

利润表的预测

我在实操的时候，觉得利润表的预测是最简单的，因为几乎所有指标都和营业收入挂钩，而营业收入还是比较容易预测的。

在《估值建模》里，作者对利润表的预测，直接假设毛利率保持稳定，当然，我们不能教条地来，要参考晨星资本的“护城河”假设，看毛利率是一个稳定或者下降的趋势。但不管怎么样，从营业收入到毛利润，都是很好预测的。

再接下来是期间费用，作者一样假设期间费用率保持不变，也就是各类费用和营业额保持一样的比例就行了。就这样一直到EBITDA，比率都是一致的：

比如作者给到的案例，EBITDA率都假设是27%。

因为作者是老外，和国内的会计报表格式不太一样，在国内，折旧和摊销是包含进了期间费用里的，作者另外预测了折旧和摊销。

折旧有两种预测方法，要么假设它也和营业额挂钩，也是占营业额的一个固定比例，这就简单了，不需要额外算，包含在期间费用里一起算掉就行了。第二种方法，则是假设今年的折旧和去年的固定资产或净资产保持一定的比例，此时我们就要在预测出资产负债表后，才能把折旧算出来。

摊销其实本质上和折旧是一回事，但作者在预测摊销的时候，居然是直接填数字！对，每一年的数字都一样，估计他是假设无形资产不增加，然后每年都均摊掉了，但我个人认为，跟折旧一样设定为和营业额（或无形资产、净资产）有一个固定比例会好些。

上图中的Depreciation即折旧，作者设定的算法是，优先以营业额为锚来预测折旧，没有的话就以上一年的净资产为锚。下面的Amortization of intangibles即无形资产摊销，作者每年都填了个4，也就是假设每年摊销都一个数。

这样就算出了EBIT，这个EBIT率每年只差了个0.1%，所以问题不是太大。

利润表再往下的科目也都比较简单，这里就不赘述了。基本上，利润表上的科目都和营业额挂钩，预测的难度不大。难在资产负债表。

资产负债表的预测

（1）基本的预测方法

流动资产较为好预测，因为这些科目主要也是和营业收入相关，比如存货、应收账款等，也可以设定为营业额的一个比例。

因为作者是个老外，使用的会计准则和我们不太一样。原书有一科目是ST投资，查了一下应该是短期（Short-term）的意思，类似于国内的“交易性金融资产”之类。这一类的预测方法是计算过去几年的增长率，假设未来会保持一个平均的增长率。

流动负债方面，原理一样，只要是和经营相关的，都假设为和营业额保持一个比例。流动负债大部分是各种应付、预收，都是这样预测的。

至于短期借款，公司是假设未来不增不减，一直留着。比如前3年，短期借款分别为100万、150万、200万。到明年起，作者就假设一直借着这200万，借了还，还了再借。

但是对长期借款的假设则不一样，作者也把长期借款和营业额挂上了钩，意味着公司生意越来越大，需要的借款也同步增长。

（2）固定资产的预测

在《实操干货：如何用Wind对一家公司进行估值》一文中，林北对这一块是颇为头疼的。作者预测固定资产的原理基本如下。

每年的固定资产，都等于：上一年固定资产+资本支出（CAPEX）-折旧。

所以，关键在于计算资本支出（CAPEX）。在作者的书里，前几年的CAPEX都靠自己填，其实这个是算得出来的，上面不是说了：

今年的固定资产=去年的固定资产+资本支出-折旧

所以，通过这个公式，就可以算出过往几年的资本支出，然后，同样是假设资本支出和营业额保持一定的比例，这样就能预测出未来几年的资本支出。通过上面的公式，未来几年的固定资产也就预测出来了。

但是作者在预测无形资产的时候，倒更为简单：

如图，前3年是真实的历史数据，最后一年的无形资产是58，但作者直接假设后面再也没有无形资产，只有摊销（每年4），往后越摊越薄。这样是否合理，就看读者自己的判断了，正常来说，一家公司的无形资产不可能后面再也没有增加。

（3）现金的预测

现金方面的预测，是假设公司的现金分成了两块：经营现金和超额现金。经营现金，也就是公司日常经营需要用到的钱，占了现金的绝大部分，然后假设经营现金和营业额保持一个比例，而超额现金，则是用以配平资产负债表的科目。超额现金其实可以通过第三张表——现金流量表计算出来，但其实无需那么麻烦：我们知道资产负债表最终一定是要配平的，即“资产=负债+所有者权益”，如果预测出来的资产负债表无法配平，那差额多少，直接填在超额现金里就行了，反之，就在负债里，设置一个叫“循环贷款”的科目，把差额填在这里，照样能把资产负债表配平。

这个做法的原理是：假设“经营现金”是公司日常经营所需的资源，但是在经营过程中，公司要么产生现金，要么吃掉现金。如果预测出来的资产负债表没有配平，就是因为，要么公司经营得好，产生了多余的钱，这时候就先加到“超额现金”科目，至于接下来公司要拿这钱怎么花，还是就这么存银行，那是另一回事了。反之，如果公司经营得不好，还把经营现金垫进去，那肯定要从别处借钱来补这个窟窿，也就是填在“循环贷款”这个科目里。

在实务中，我们可以看看资产负债表两侧的差额到底是多少，直接填在超额现金或者循环贷款里，而不需要费心去推导，因为即便拉出一张现金流量表来推导一番，算出来的结果必定是一样的。

其他一些会计科目的预测建议

营业额：牵一发而动全身的指标，如前面所述，许多指标都假设和营业额保持一个固定比例。对营业额的预测要基于对产业、国势的理解。

毛利率：前面假设毛利率保持一致，但其实这是不正确的。一家没有护城河的公司，毛利率会受到侵蚀，一直到没有超额利润为止，即ROIC=WACC。

利息支出：通常和市场利息率相近，但是大公司往往会拿到优惠利率。

非经常性科目：除非确定能持续，否则就假设这些在未来不会发生。

短期投资：如果有，就假设数值不变。

其他资产：一般就是做个区分，如果是经营性资产，就和营业收入挂钩，保持一定比例；如果是投资性资产，就假设它以一定的速率增长。

其他负债：一般等同于最近一期年报。

应付税金、应付股利：都是假设它们占了当期税金、当期股利一定的比例。

预测期：选个10年为宜，中国的教材《估值建模》也主张设立8-12年预测期。

最后谈谈估值

林北有一点懵的就是，书上的大咖们总是说，现金流贴现模型是灵魂，是核心，是最靠谱的，应以现金流模型为尊，相对估值法为辅。但在实际工作中，我总听身边同行说现金流贴现模型好扯淡，比如贴现率的选择充满了主观性，更可怕的是贴现率对现值的影响又大。包括本文的主题——财报预测，也充满了不靠谱的假设。你连明天中午吃什么都不知道，还预测10年后？

孰是孰非，还得靠实践。接下来我有的是机会对各种资产进行估值，如果不涉及敏感信息的话也会发出来分享，所以欢迎各位继续关注我的专栏“林北的投资笔记”。