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作者：粽哥2025 来源：雪球 最近听到一些股民朋友经常抱怨说，现在要想在A股这萎靡不振的行情里，找到一家稍微好一点的公司来投资很难。的确，好公司要么是不容易找，要么就是等你找到了，股价和估值都已经很高，不适合重仓投资了。但是粽哥想说，好公司还是有的，但是如果想找一家优秀的上市企业，更难。 因为粽哥常年研究和投资医药行业，所以今天粽哥就以一家优秀的医药公司——通策医疗为例，来谈谈什么才是一家优秀公司的特质，以供股民朋友们进行选股参考。 一、公司简介 先简单介绍一下通策医疗（股票代码：600763）的基本情况。 通策医疗成立于1995年08月30日，是一家以医疗服务为主营业务的主板上市公司，总部位于浙江省杭州市。掌门人是吕建明，从2007年12月份开始就担任通策医疗董事长一职。 公司主营是医疗服务的投资，目前拥有多家口腔医疗、健康生殖医疗机构，致力于成为中国领先的综合医疗平台。目前，在全国各地开设了近30家口腔医院，是中国大型口腔医疗连锁机构。 查看2006年至2010年的财报，自2006年通策医疗入主北京中燕，2010年其营业收入分别为0.23亿元和2.43亿元，5年复合增长60.24%；净利润分别为0.01亿元和0.49亿元，5年复合增长117.79%。 而回顾过去十年，通策医疗的营业总收入从2009年的1.89亿元，增长到2018年的15.46亿元，10年增长了8.2倍，十年复合增长率为23.4%，而净利润十年更是增长了15倍，年复合增长率达到了31.04%。 通策医疗以其稳健的运营能力和盈利能力，一直保持着稳健的增长，更何况这是一家从困境股华丽转身为成长股，并且近几年成为了备受投资者追捧的“超级白马股”。 正因如此，我们更应该深入的去研究和了解通策医疗这家公司，势必会带给我们价值投资者很多投资的灵感和领悟。 二、上市以来的各项表现 因为是23年的老牌上市企业，实际上是从2006年开始算起，所以我们的财务指标会选取过去10年或者至少5年为单位的数据来进行分析。 （一）销售增长情况  图1-1 益丰药房过去10年的营收、净利润和净资产收益率 从图1-1可以看出，最明显的增速是2010年，净利润同比增长率是120.97%，因为这是比较久远的历史数据，没有太大的分析价值。我们来看2012年至今的数据。因为通策医疗的第一次转折点就是从2012年开始的。 我们看到2011年的营收同比增长率是29.78%，而到了2012年则一下子降到了19.95%，但是之后连续几年都保持稳健的增长，直到2015年营收同比增速是30.59%。而到了2016年又急速下降到了15.13%，这是通策医疗的第二次转折点，之后又保持了快速的增长，直到2018年营收同比增速31.05%。这两段时期的营收增速，可谓是坐了两次“过山车”啊。 而值得一提的是，净资产收益率（ROE）从2009年开始，连续10年都保持平稳增长，三年平均的19.19%高于行业8.15%的平均水平。同时，从2013年到2016年，净利润增长率都低于营业总收入增长率，但是从2017年开始，通策医疗就开启了质的飞跃，连续两年净利润增长率显著高于营收增长率。从这两点可以看出，通策医疗作为一家优秀企业的第一特质：高质量的盈利能力。 以上数据的涨跌情况，也准确的反映在了股价的走势上。  图1-2 通策医疗最近6年的股价走势图 可以分几个阶段来看： 第一：2012年—2013年，业绩平平，股价也保持平稳。 第二：2013年—2015年，随着营收和净利润增速的增长，股价和估值连续上涨，迎来第一次“戴维斯双击”。2013年5月份的最低股价9.45元（复权价，下同），上涨到2015年5月份的最高股价55.02元（复权价，下同），上涨幅度484%，股价翻了将近6倍（其中也有2015年“杠杆牛市”助推的因素）。 第三：2016年总营收和净利润增速“双双下降”，估值下跌，遭遇“戴维斯双杀”，股价也随之下跌。 第四：2016年—2018年，业绩飞速增长，特别是净利润增幅连续两年大于总营收增幅，所以股价和估值也随之飞速上涨，迎来第二次“戴维斯双击”，股价屡创历史新高。 同时，2019年中报公布的业绩，净利润增速（54.07%）继续大于营收增速（23.58%）。2017年8月份最低股价是22.34元，上涨到2019年8月份的最高股价98.48元，上涨幅度341%，股价也翻了4.4倍。 如果投资者从2013年开始长线持股通策医疗，按照理想状态下计算得知，2013年至今股价上涨942%，股价翻了10.42倍，这正是投资者梦寐以求的“六年十倍股”。 从这里可以说明，股票价格是围绕着价值趋势上下波动的。  图1-3 股价变化和内在价值的关系 短期来看，公司短期股价是由市场投资者的情绪引起资金进出，从而影响公司股价的短期变化。但长期来看，价格总是围绕价值来回波动，并反映价值的。而公司长期股价是由业绩变化的内在价值增长和减少，从而推动公司股价的长期变化。从通策医疗最近6年的业绩变化和股价涨跌情况也可以得出，优秀企业的第二特质：股价跟企业的内在价值波动成正比。反过来说，很多垃圾公司，业绩增长情况很好，股价却不涨反跌，所谓“事出反常必有妖”。 因为上市公司一年的业绩大幅暴涨，就断定这是一家值得长线投资的企业，这是很多初学价值投资者经常犯的错误。 主要从几种情况来判断：第一，上市企业短短一两年的业绩说明不了太多问题，没有参考价值的数据，会导致选股准确率不高；第二，业绩在没有合理的情况下突然暴涨，更要综合性的来判断是否真的存在支持业绩增长的必要条件，比如通过分析财报数据，公司经营情况变动等来判断；第三，结合股价来看，是否存在因为业绩释放的预期已经提前反映在股价上。如果是，那就说明这家公司的业绩增长存在“漏洞”，投资者已经开始不看好公司未来的增长，所以往往会导致这家公司从“白马股”变成“黑天鹅”，这是不良的信号。 所以投资者利用业绩和股价的关系，可以得出一条简单的选股标准，就是：1、股价大幅下跌，而业绩却连续多年保持稳健增长，在估值低估时买入；2、股价高于业绩增速，估值明显高估时卖出。 （二）业绩增长的含金量有多高？ 那么，我们细分来看，通策医疗的业绩是否真的就是合理的增长，还是存在很大的水分。通过接下来的分析，就可以看出通策医疗业绩增长的含金量高不高了。  图2-1 通策医疗最近五年的销售毛利率和净利率  图2-2 通策医疗最近五年的存货周转率和总资产周转率 从图2-1和图2-2我们可以看出，通策医疗最近五年的销售毛利率基本都保持在40%以上，而净利率最近三年有明显的增长速度，这说明现在企业的生产成本较低，产品的附加值高，口腔医疗市场需求旺盛，同时，高毛利、高净利，也为企业未来的价格和管理成本提供了很大的空间。 同时，在产品的运营能力方面，通策医疗的存货周转率连年攀升，可以看出企业的资产由于销售顺畅而具有较高的流动性，存货占用水平更低，这样会增强企业的短期偿债能力以及获利能力，更有利于降低公司未来的负债率。 再来看一下通策医疗的各项营业费用数据：  图2-3 通策医疗最近五年的营业费用 从图2-3可以看出通策医疗的销售费用占营业收入比重是最低的，而且销售费用和管理费用都是从2017年开始连续两年都保持下降的趋势，唯独财务费用占营收的比例是最高的，而且从2017年开始更是大幅度上升。 从通策医疗公布的财报里显示，销售费用的下降的原因是由于广告费和宣传费减少所致，而管理费用占比高，主要是员工的薪酬增加所致。至于财务费用，则主要系贷款利息支出增加所致。由下图2-4可以看出，这是由于最近五年通策医疗的资产负债率相比往年逐步增加的原因。  图2-4 通策医疗最近五年的资产负债率 通过对企业经营情况的分析，可以归纳出通策医疗资产负债率增加的原因：1、由于应付账款的增加引起。但是这并不会导致企业信誉与市场地位的丧失，反而可以增加企业对于现金的运用效力。因为资金是有时间价值的，这段时间本来用来付款的现金可以用来做其它的用途，比如存银行，或者购买其他理财产品来增加利息收入等。2、这几年为了扩张，通策医疗在全国各地通过收购和设立了一些企业，需要大量的资金，比如2016年长期借款为2.6亿元，而2017年为4.8亿元，增加了2.2亿元。通过图2-4就可以清晰的看出最近几年通策医疗的资产负债情况。总体来说，公司的负债比较稳定，没有明显的上升，只要公司的现金流把控得好，反而对企业有良好的发展。 综上所述，可以看到通策医疗的业绩增长都有合理的数据支撑，不管是盈利能力，还是资本运作能力，都有利于企业未来的良好发展，所以含金量还是比较高的。 三、股东回报情况 对于通策医疗的股东分红，一直都是资本市场的“吐槽点”。因为通策医疗最近10年以来实施分红只有3次，累计分红金额为 0.51 亿元。其中，分红最多的是2016年4168万元，占净利润的30.61%，而2017年只分红了962万元，占净利润只有4.44%。 公司对于为何股东分红较少的财报解释是：“留存的未分配利润主要用于宁波口腔医院新总院项目、杭州口腔医院城西总部及公司总部项目、以及省内蒲公英项目，充分利用公司自有资金，降低公司资金成本，并保证上述项目的顺利实施和公司稳健可持续发展，提升公司的盈利能力，更好的回报投资者，符合公司股东长远利益和未来发展需要。” 那为什么公司总分红只有5100万元，粽哥还说通策医疗是一家优秀的上市企业呢？ 在A股市场里，很多投资者都普遍认为“不分红的公司，就一定是差公司”，但事实上这种观点是片面的看法。 当你放眼中美两国资本市场，你会发现有些优秀公司，比如亚马逊、苹果、腾讯、伯克希尔哈撒韦、茅台等等，它们都不大分红，甚至有的从不分红。它们给股东创造价值，带来回报的方法是，通过保持业绩的持续增长，让公司市值连年提升，让投资人持有的股权价值大幅提高，这样，即使没有现金分红，投资者的财富还是实实在在增长的。 著名的投资大师巴菲特就曾经公开过他的收购准则：一家好公司，每一块钱的利润留存，应该创造大于一块钱的市值。这就是优秀企业的第三大特质：踏实的为股东创造回报，而不是通过分红来取悦投资者。 我们可以反过来想一下，如果企业把利润分给投资者，那么投资者能给公司带来多少价值？ 对于这点，通策医疗董事长吕建明先生就曾经表达过他的看法，“只要企业能保持增长，通策就不应该把钱分给投资人，因为投资人即使拿到分红，也没有其他投资品种能比通策股票更有投资价值。” 对于这点，格力电器董事长董明珠也持有相同的看法，并且格力电器在2018年也没有选择分红，结果却导致了格力股价的大幅下跌，而随后也在资本市场引起了很大的反响和争论。 在粽哥看来，我认为只要企业的股本回报率ROE高于市场投资平均回报率，那投资者就应该要求管理层把赚来的利润全部投到企业的运营中去，这样每年的留存利润也一样获得高于市场的年平均回报率。 同时，我认为价值投资就是要选择优秀的企业，就是要与优质公司一起成长，获得企业成长过程中净利润增长带来的收益，而不是为了分红，做大企业的市值取悦资本市场。这样，反而对企业是有害无利。 这就是价值投资者为什么要选择优秀企业的原因，因为这些企业是在踏踏实实做事情，不管资本市场是牛市还是熊市，这些企业都在致力于创造利润，即使短期你在股价上吃了亏，但是长期来看，还是会带来高额的回报。这就是上文所说的“股价和业绩的关系成正比”。 四、好行业，更需要专注 中国国内的口腔医疗服务行业处于快速增长和发展状态，随着国民生活水平的不断提高，人民的口腔保健意识也日益加强，社会对口腔医疗服务的需求也越来越巨大。 其次，口腔医疗兼容了健康和美丽的概念，具有很好的市场概念和运作空间,无论是从人口的数量、口腔疾病的普遍性，还是从牙医的市场需求状况、口腔产业和其他产业的联系、合作、互补性等方面考虑，不管是现在还是将来，随着人们经济生活、文化消费水平的提高以及对口腔健康的认识，我国的口腔医疗产业都是一个快速发展、具有巨大潜力的市场。 其三，国家允许口腔医疗保健机构引入多元化经营主体的政策先后出台，口腔医疗保健机构从单一的公有制向多元化转变,未来口腔医疗保健机构应该是以国有、民营等多种结构的经营主体并存。今后，口腔医疗保健机构既有公有制的非营利性的口腔专科医院、综合医院的口腔专科，也有其他成份的口腔医疗机构。 这三点，促成了通策医疗从成长股转变为“超级白马股”的重要发展要素。这也是优秀企业的第四大特质：专注主业，不搞多元化。 五、结语 综上所述，通过对通策医疗的详细分析，粽哥得出了优秀企业的四大特质： 第一大特质：高质量的盈利能力。 第二大特质：股价跟企业的内在价值波动成正比。 第三大特质：踏实的为股东创造回报，而不是通过分红来取悦投资者。 第四大特质：专注主业，不搞多元化。 毫无疑问，正是因为这四大特质，使得通策医疗能够在短短6年的时间里，股价上涨10倍，使得长线持股的投资者获得了丰厚的投资收益。这就是“与优秀的企业共成长”的根本原因。 |
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