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独角兽智库 产业研究第一智库 文|独角兽智库首席投资官（会员ID：皮皮鲁） 当一场暴风雨过后，呈现我们眼前的是一片残花败枝，而转天艳阳高照，有的花又呈现勃勃生机，有的花一蹶不振，倒在地上回忆既往的绚烂和荣耀。投资是一个长期的修行，关键是防黑天鹅事件，因为无论你投资既往业绩多好，一次50% 的损失就可以让你回到解放前，类似重仓重庆啤酒，昌九生化的事件，血本无归，倾家荡产。黑天鹅事件不可预测也无法逃避，我们可以做的是：第一，减少我们可以回避的黑天鹅；第二，减少不可回避的黑天鹅事件的损失。 “黑天鹅事件”源自一个典故 黑天鹅事件很少见，关于黑天鹅事件的书更是极其少见。我们十分幸运的是，塔勒布写了两本书《黑天鹅的世界》和《黑天鹅》，第一本书相当于基础教程，重点讲黑天鹅事件的基本原理，即无处不在、无时不在的随机性，就是我们常说的运气，教你理性区分成功的原因是能力还是运气，如何避开厄运抓住好运，而不是被无常的运气所愚弄；第二本书相当于专业教程，专门讲对我们影响最大，而我们最容易忽略的黑天鹅事件，教我们如何克服人性的弱点，正确认识和应对黑天鹅事件。 “黑天鹅事件”源自一个典故，是说欧洲人观察了上千年，见到的天鹅全部是白天鹅，于是得出结论：所有的天鹅都是白的。后来欧洲人发现了澳洲，一上岸竟发现有黑天鹅。虽只是看见一只黑天鹅，但这个事件就足以推翻几百年来数百万次观察总结出来，一直信奉、一直灵验的历史结论。塔勒布称这类极少发生而一旦发生，就会有颠覆性影响的事件为“黑天鹅事件”。 综合两本书来看，黑天鹅事件有四个特征：发生非常罕见，影响却非常巨大，尽管事后有万般解释，事前却根本无法预测，但是可以事先做好预防。 讨论黑天鹅的意义何在？ 以前我讨论过伟大和优秀的区别，认为应该给伟大企业更多的溢价，实际上伟大与优秀在正常情况下是很大区别的，举例而言，一个学校考试排名前五名的成绩基本上都差别不大，而且已经发挥极致了，加赛好几轮也难以决定选择哪一个选手保送到北大清华，这个时候比好比不出来，只能比差，例如哪位学生家里经济条件差，学习环境不好，在如此条件差的环境下考出和其他条件好的同学一样的成绩就是伟大的选手，这是看《决胜21点》里哈佛大学医学院招生的思维方式！黑天鹅就是比差法，比如两个人喝酒，一个人说我状态好的时候可以喝6两，另一个说我状态差的时候，可以喝4两；价值投资的本质是依托于企业发展，获取企业成长的价值，那么这个依赖于 企业的人性是否具有逆境生存伟大气质是衡量的关键，长期而言，企业的发展并不一帆风顺，生存下的企业，是在竞争中不断淘汰弱者而存活下来的，将军都是从死人堆里爬出来的。评价好的一面，而忽视差的一面，是一个思考不全面的表现，而对差的分析或者评估企业在恶劣行业竞争格局是否具有持有竞争力是长期持有股票的关键，而这正是价值投资的安全边际，基于此我们需要对经历坎坷逆境的企业保持额外的关注，因为一旦走出困境，将提供较大的安全边际；而对目前处于事业巅峰的企业，保持时刻警惕，因为一旦受到同行强有力的竞争，我们可能会对自己的乐观付出高昂的代价，塞翁失马焉知非福，留一半清醒，留一半醉！ 一、回避可能的黑天鹅事件 塔勒布给出一个火鸡的例子，其中国版是，一只老母鸡，被养了三年，它总结出了1000天的经验：主人对我真好，每次伸过来的手都是喂我好吃的。但第三年过年那一天，第一千零一夜，一直伸过来喂它的手，却抓住了鸡的脖子，把它摔死了，成了春节餐桌上的清炖老母鸡。 一个真实的中国股市版是，2005年6月到2007年10月，中国股市上证指数从998点涨到最高6124点，股市连续上涨近两年半，连续上涨6倍多，当所有人都总结出股市还会继续上涨，会涨到8000点甚至10000点，未来黄金十年会涨到两万五千点时，股市开始暴跌，仅仅一年就跌到1664点，那些根据过去两年半上涨6倍预期未来会继续大涨的人，如同那只养了1000天却在第1001天成了美餐的鸡，被股市这只原来一直给他们送钱的手一下拿走了所有过去赚的钱。 从指数上讲，没有只涨不跌的市场，天下没有不散的宴席；板块看，既往中小盘业绩好，可以看到所有天鹅都是白的，个股看，政策股，概念股，重组股都是个个白天鹅，如果你相信这些，终有一次黑天鹅将夺走你所有的财富，你会想祥林嫂一样说，“我单知道下雪的时候野兽在山坳里没有食吃，会到村里来；我不知道春天也会有。人行夜路多了总会遇到鬼，如果你想在股市里活的多一点时间，活的久一点，一定要和“中国式炒股”说再见。 二、伟大企业的堡垒 如果注定无法避免黑天鹅的话，我们考虑如何减少黑天鹅带来的损失；当暴风雨来后，所有景观花卉都一片狼藉，但有的很快就恢复，而有的却一蹶不振，二者的差别在哪里呐。我们只顾观赏花的枝叶和花冠的美貌，却很少看根系是否发达茂盛，选股看盈利，增长率，PE等花朵和花瓣，很少看专利，技术平台，产业一体化等软实力，就是赢了面子输了里子，中关村小微企业的平均寿命是7年，创业之初，哪个不踌躇满志，当市场的秋风来临，大部分都是一击KO，满地打滚，痛苦呻吟，最后呜呼哀哉，归其原因就是所谓的铁布衫金钟罩有一个致命的命门没有很好的保护好。 我们分析寿命长的企业的共同特征是什么： $$ 反脆弱性的人格和企业文化 不仅领导者还是企业都具有顽强的反脆弱性，这种反脆弱性来自人格以及企业文化，具有狼性——不怕失败，勇于求败，不小富即安 无论企业还是个人我们都要关注反脆弱性的示例和种子，就好比如果有人和我交流理念，我都会说你吃过亏没有，交过学费没有，一个人面对亏损的态度，是可以看出对于事业以及人生的态度，一个打过败仗的士兵和一个从未上过战场的军校高材生，我宁愿选择前者，虽然后者看起来更优秀一些。很多国外投行都选择运动员作为投行经理，因为耐力和反脆弱性是证劵市场生存的法则。 $$强有力的主动防御性——求人不如求己，自己牢牢把握命运的咽喉 以中药为例，很多中药厂都是以收购药材为主，这就带来了一个问题，如果鉴定你的产地与其他产地的成分一样呐，北方的大米和南方的大米比较而言，东北大米比较饱满肉头，大米尚且如此，药材更是这样，用液相色谱仪做成分分析后差别不小，这样的材料如何做药，临床疗效如何保证一致呐，这就需要做中药的企业必须自己有原厂地，保证药品产地质量的一致性；并按照标准化规范耕种这叫做GAP，看看那些企业还在收购药材做药品的话，直接把它从自选股池子里删去，因为中国土地重金属污染已经很严重了，这样做出的中药，真是重药（重金属的重）。毒胶囊事件给所有药企都敲响了警钟，自己做的放心，搭建完全产业链的企业在这场风波中就毫发无损，一个商誉建立起来需要很多年，毁了它却很容易。求人不如求己，如果出现系统性风险，也能很快可以恢复。 $$以攻代守，高瞻远瞩 伟大的企业总做一些看似费事不挣钱的事情，比如研发经费占比较多，比如不随波逐流，不断研发新产品，并走向国际化，如果有一天茅台把酒买到国外去，我一定会给它点个赞，并列入第一大仓位；事实上很多明星产品一直明星下去，卖阿胶的还在卖，卖血栓通的还在卖，很少有二线产品还在吃老本，白药是一个例外，走出白药一支独大的格局，如果不开发二线产品，立足长远，很快市场份额就会被掏空，逆水行舟，不进则退。看到董事长不是专研业务，而是歌舞升平、沽名钓誉，就要小心了。 $$设置层层的堡垒，保护自己的致命七寸 无论铁布衫还是金钟罩都有自己的命门，现在很少有人提自己的缺点，都夸夸奇谈自己的伟大，这是一个不理智的现象；比如你有一个首访药，你考虑的事情是你和二仿三防有什么差别，你的竞争优势在哪里，如果仅仅是早两年的话，这个堡垒并不能保护你的皇冠不被小偷偷走；如果是兼并重组的话，你考虑是兼并的企业是不是比你更有竞争力， $$ 具有专业素质的眼光 以重庆啤酒为例，我2001年在军科院工作的时候，当时就讨论了这个被重庆啤酒追捧的表位肽治疗性疫苗的有效性，认为这款疫苗设计基于表位肽不能产生足够的免疫应答，也就是达不到治疗的强度，这对于免疫学专业的博士可以一眼看出的常识，却在资本市场上神乎其神，最后大成基金巨亏，散户套牢；所以不要轻视专业性眼光，现在热衷并购重组的企业，我想问如果你一个孩子都养不好，你并购收养那么多孩子就可以保证成才吗；再者如果你去潘家园淘宝，别人捡一个清花瓷，你花大价钱买一个大瓦罐，差别在于别人更有专业眼光，专业经验丰富的水手是定海神针，有多年航海经验的水手在风平浪静的时候看不出作用来，只有在飓风来临的时候才指导专业性经验的作用！ 三、伟大的企业只能为伟大的人格拥有， 当你展露头角的时候，鲜花美誉乃至美女扑面而来，你需要冷静思考，你的根基是不是足够结实；选股如选人，看花蕾还要看根系，看面子也要看里子，好朋友不仅在你成功的时候祝贺，而在你失落的时候给你帮助和鼓励，好股票在疯牛市里不是跑的最前的，但却是大盘指数狂跌后救你一命的。能够居安思危，看到面子也看透里子的人就好比塞翁一样，在人气寥寥的时候不灰心失落，在烟花缭绕的时候提前离去，为人出事，投资论道，万法归一，道理都是一样的，生活中不乏这样的例子，比如我们单位曾经有一个领导，业绩突出，政治敏感度相当高，在34岁的时候就内定为副局级干部接班人，然而突然因为脑瘤英年早逝；再者众人关注的薄XX因为老婆出轨杀人而身陷囹圄，诸如很多，长期投资实际上是与小概率做斗争，本质上是不可战胜的，但可以最大限度减少或削弱黑天鹅事件的影响，很多人乐于宣扬自身的优点，美德，很少自我剖析缺点，或者把自己企业的命门说出来，这就是人性！！ 具有伟大反人性人格的投资者，偏爱黑天鹅事件，因为相信一个朴素的士兵法则——“一个弹坑重新被击中的可能性非常小，反而是战场上最安全的地方，在股市中也是这样，遭遇突发利空袭击的绩优股在大跌之后再度大跌的可能性也较小”，举例而言，双鹭药业经历2013年-2014年的单一产品市场份额缩减，生产基地迁址，新公司前期投入过大，二线产品跟不上，等等貌似倒霉事都在一起了，那么我们有理由认为，这是一个被击中的弹坑；反观，双鹭药业基本面非常好，根系发达，再次出现被类似黑天鹅事件击中可能性很小，那么有理由认为在相当一段时间内，大概率不会出现黑天鹅事件，业绩会逐渐转好，安全边际非常高。我选股并不是热门也不是成长性好的，但我选择的是根系发达，好比大漠中的沙棘，展露在地面上的只是一点，而它的根系蔓延几十米的地下。具有反黑天鹅的企业可能并不为人所追捧，但拥有它，我夜夜安枕，就好像坐在国王的宫殿里，城堡外面有伟大堡垒和卫兵，护佑我的财富增值和复利。而这样的企业一旦发生黑天鹅事件，反而是我大举加仓的时候，防御和利用黑天鹅并不会使你的收益显著提高，好比价值投资并不会让你笑的最早，也不是笑的最好，但可以笑到最后。 独行快、众行远，在价值投资的道路上需要更多志同道合的朋友砥砺前行。如果您对此文章产生共鸣，希望跟作者交流切磋，可以加工作人员微信，申请加入读者交流群。加入需备注：专栏-公司-职位-姓名。 |
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