去年四季度，食品饮料行业的队伍里里又迎来了一个巨头的上市，那就是金龙鱼。（今天的文章图片会有点多）上市后，公司市值也在迅速提升中，目前是6500亿左右。我们今天就来了解一下厨房食品龙头，国内最大的农产品和食品加工企业之一。
公司的业务最早可追溯至1991年，公司生产出了国内第一瓶小包装食用油，至今已发展了30余年，涉足的业务包括了油籽压榨、食用油精炼、专用油脂、油脂科技、玉米深加工、小麦深加工、大豆精深加工、水稻循环经济、食品原辅料、粮油科技研发等多个产业。
我们首先看下公司的发展历程关键节点。
公司以农产品和食品加工产业链为基础，处于食品加工产业链的中游。
我们先来了解下厨房食品的行业发展历程，可能会勾起很多人的回忆。
由于公司涉足的子行业非常广泛，篇幅有限，我们仅对主要的子行业进行分析。
食用油行业
我国是世界第二大食用油生产国及第一大植物油消费国。2017、2018 市场年度（当年 10 月至次年9月）我国食用油消费量3,440万吨，CAGR为4.54%，总体呈稳定发展态势。但是结合生产端来看，我国食用油消费缺口较大，2017、2018 市场年度我国食用油生产量为2,963万吨，当期消费缺口达到477万吨，消费缺口总体呈扩大趋势。
数据来源：国家粮油信息中心
所以，我国食用植物油处于较高的对外依存阶段，大量的食用油需要依赖国外进口。在 2012 至 2016 年，进口量呈下降趋势，2017 年起，开始逐年上升。尤其至 2019 年，食用植物油进口量同比增速达到 51.51%。
公司在中国小包装食用植物油行业占据领先的市场份额。根据尼尔森数据，按销售量统计，公司 2017 年、2018 年及 2019 年的销售份额分别为 39.5%、39.8%及38.4%，均领先于竞争对手。
数据来源：尼尔森对全国小包装食用油市场的零售研究数据，覆盖范围包含尼尔森定义全国范围内的大卖场、超市、小超市、便利店和传统零售店铺。
大米行业
从生产的供给端来看，稻谷种植面积近3年呈下降趋势，但是技术推动稻谷单产量仍不断上升。根据国家统计局的数据显示，我国稻谷的种植面积在 2010 至 2017 年一直维持上升态势，从 2018 年起开始出现显著的下降。
数据来源：国家粮油信息中心
但由于种植技术不断提高，我国稻谷单产量持续上升，稻谷总产量基本维持稳定。
数据来源：国家粮油信息中心（单位：吨/公顷）
我们再看大米的需求端。我国是世界人口第一大国，对于大米的消费稳居世界前列。2019 年，我国大米的产量和消费量分别为 1.47 亿吨和 1.43 亿吨，产量同比微降 0.68%，销量则呈持平状态。自 2013 年后，我国大米的消费量出现下降情况，是由于经济发展和人民收入的提高，消费者的饮食观念发生转变，消费者对“主食”的需求量下降，更加注重肉类、蛋类、奶制品等营养更加丰富的食物的摄入，影响人均大米的消费量。
数据来源：美国农业部（USDA）
根据尼尔森数据，按销售量统计，公司包装米现代渠道市场占有率第一。2017年、2018 年及 2019 年，公司包装米现代渠道销售份额分别为 16.4%、17.9%及18.4%，均领先于竞争对手。我国包装米现代渠道销售份额具体情况如下图所示：
数据来源：尼尔森对全国现代渠道-包装米市场的零售研究数据，覆盖范围包含尼尔森定义全国范围内的大卖场、超市、小超市、便利店和传统零售店铺。
面粉行业
们还是按供需角度来研究。需求角度，面粉食用消费与饲料、工业消费均出现一定下降。随着人们生活水平的提高，食品消费的多样化以及消费者逐渐增加的肉蛋奶消费，我国消费者对面粉总需求出现一定下降。但面粉是重要主食之一，被广泛应用于挂面、拉面、馒头、油炸面制食品、冷冻面制食品、面包糕饼、方便面等产品中，预计整体需求有望趋稳。
数据来源：国家统计局
供给方面，小麦产量 2019 年恢复。小麦产量由种植面积与单产决定，由于 2018 年小麦最低收购价下调 3元，麦农种植积极性降低，致使小麦种植面积进一步下降，2019 年我国小麦播种面积降至 2372.70 万公顷。但是我国小麦的育种、种植技术不断优化升级，促使小麦单产稳步增长，我国小麦 2019 年的单产已经达到 5.48吨/公顷，较美国、加拿大、印度等小麦主产国有明显优势。至 2019 年，我国小麦整体产量达到 1.34 亿吨，具体如下图：
数据来源：国家统计局
根据尼尔森数据，按销售量统计，公司包装面粉现代渠道市场占有率第一。
2017 年、2018 年及2019 年，公司包装面粉现代渠道销售份额分别为29.1%、26.5%及26.7%，均领先于竞争对手。我国包装面粉现代渠道销售份额具体情况如下：
数据来源：尼尔森对全国现代渠道-包装面粉市场的零售研究数据，覆盖范围包含尼尔森定义全国范围内的大卖场、超市、小超市、便利店和传统零售店铺
饲料原料行业
饲料原料主要包括油籽及其加工产品、谷物及其加工产品等，下游行业为以畜、禽、水产品为主的养殖业。由于养殖业的生产形势持续向好，饲料行业规模不断提升。根据中国饲料工业协会的数据，2018 年我国饲料总产量约 2.28 亿吨，2008 年至2018 年年均复合增长率达 5.25%。下游饲料产品需求的快速提升带动了饲料原料行业的快速发展。
数据来源：中国饲料工业协会
豆粕。由于生猪养殖、蛋鸡、肉鸡养殖等是我国传统项目，豆粕成为最主要的饲料原料之一。同时，豆粕也被广泛应用于水产养殖业中。2019年我国豆粕总供给量约7,265万吨，2008年至2019年年均复合增长率达6.85%;2019年我国豆粕总消费量约7,130万吨，2008年至2019年年均复合增长率达7.14%。
菜粕。菜粕是水产饲料行业的主要饲料原料之一，我国养殖水产品产量已经达到5000万吨以上。从菜柏的供需来看，2016年前下降明显，主要由于：①国家对进口菜籽生物安全标准提高；②近年来国内菜籽播种面积持续下降。至2018年，我国菜柏供给量和消费量分别为582万吨、547万吨，与2017年基本持平。
最后，油脂科技行业。
油脂科技行业在我国起步较晚，但目前行业增长较快。油脂科技行业包含油脂基础化学品、油脂衍生化学品、营养品以及日化用品等细分行业。上世纪90年代至2003年，国外大型跨国企业进入了中国市场后才带动了国内有实力的企业快速成长至国际一流水平。
脂肪酸是油脂的主要成分，是最初级、产量最大的油脂基础化学品。我国脂肪酸的主要原料包括棕榈油、棉籽油、棉籽油脚和菜籽油。作为油脂基础化学品，脂肪酸可以直接使用，也可作为日化、食品、制药、个人护理、纺织品、润滑剂、表面活性剂、造纸等细分制造行业的原料。运用领域的扩大，推动行业快速发展。至2018年，我国脂肪酸供应量达到213万吨，CAGR约8%。（中国油脂化工）
数据来源：《中国油脂化工》，上图脂肪酸包括硬脂酸、皂粒、油酸、其他（椰油酸、棉油酸等）。
还有一种油脂产品叫甘油，从功能来看，甘油是性能优良的吸湿剂、润滑剂、抗冻剂、助溶剂及溶剂，在食品加工、化妆品及医药等领域也有广泛的应用，我国甘油供应量从2014年的35万吨增长到了2018 年的47万吨，年均复合增长率7.1%。
数据来源：《中国油脂化工》
公司旗下拥有多个品牌，尤其在厨房食品方面，已经形成了覆盖高端、中端、大众的综合品牌矩阵，足以覆盖主流的消费群体。
厨房食品在销售模式上分为直销与经销。厨房用品的主要直销客户包括：①沃尔玛、大润发、华润、家乐福等大型商超；②真臻鲜、乡村基、真功夫等大型连锁餐饮企业；③美菜、快驴进货等生鲜电商平台；④好利来等大型烘焙连锁企业；⑤百胜、麦当劳、康师傅、亿滋、桃李面包、旺旺、雀巢等大型食品工业企业；饲料原料及油脂科技产品的主要直销客户包括：①温氏、新希望、双胞胎、正大、正邦等饲料生产企业；②宝洁、索尔维、立白、纳爱斯、蓝月亮等大型日化、快速消费品、化学品企业；③大型贸易商。
经销方面。在2019年，公司经销商队伍已经达到4,406个，其中，新增经销商1,343个。公司的主要新增经销商来自于下沉市场。从规模而言，新增经销商低于原有经销商，但从整体占比来看，2019年新增经销商为公司贡献了11.13%的经销收入，达到58.99亿元。
公司非常重视研发实力，这也确保了新产品的不断推出。2019年公司已经拥有317位研发人员，其中，专职从事油脂、食品、谷物类技术支持与产品开发的人员137人（占研发总人数的43%），从事粮油、生物关键技术开发的人员55人（18%），从事油脂科技开发人员 48 人（15%），负责提供分析检测、中试、知识产权、营养安全等研发支持服务的员工77人（24%）。所有研究人员中，70%以上为硕士或博士。
生产方面，2019 年末，公司在全国 24 个省、自治区、直辖市拥有65 个已投产生产基地，且布局仍在推进中。凭借全国战略布局，生产基地或临近原材料产地、港口、铁路或终端市场，在采购、运输等环节实现优化，从布局来看，公司的生产基地在地域覆盖度上已经达到行业领先水平。
数据来源：公司招股书
2019年，公司营业收入为1,707.43亿元，较2018年增长2.2%。2019 年收入增速放缓主要由于猪瘟，饲料业务受影响，同比减少8.9%，而厨房食品仍保持10%左右增速，其占比提升至63.7%左右。2020年，猪瘟影响逐渐减少，公司饲料原料业务恢复，截止Q3末，公司累计收入达到1400亿元，同比增长11.7%。
单位：千元人民币
盈利能力方面。2019年公司毛利率达到 11.3%，较 2018 年的 10.2%有所提升。厨房食品毛利率水平高于饲料原料与油脂科技，2019 年时达到 12.6%，同期饲料原料与油脂科技毛利率仅为8.7%。虽然其他业务毛利率水平较高，但占比较低，可以忽略。
影响公司毛利率的主要因素是采购成本，占比接近90%，所以上游农产品价格的波动对公司的盈利能力起到关键作用。
公司各产品毛利率，单位（%）
费用占比。公司整体期间费率水平为6.6%。三费中，销售、管理费用相对较高，2019年对应费率分别为 4.7%和1.5%，近3年的费率水平基本保持稳定。去年2020年，由于疫情影响，期间的销售费用投放需求降低，销售费率略有下降，前3季度销售费率由上年同期的4.5%降至 4.3%，但由于收入基数较大，波动的比例对利润影响较小。
2019年，公司实现净利润55.64亿元，净利率水平为3.3%。公司的净利润在过去4年波动较大，2016-2019分别为0.7%、4.1%、3.6%和3.3%。背后的主要是所得税率有所变化，2016-2019，公司所得税率分别为52.6%、10.6%、17.7%、20%。公司的净利率水平基本处于相近水平波动，2020年三季度的净利率明显提升至3.9%。负债率保持在60%左右。
最后简单总结一下的话，我是这样看的。
短期而言，金龙鱼的油、米、面三块业务都有逐步高端化的趋势，利润增长将快于收入增长。
长期来看，金龙鱼和海天一样，都是过去10年发展的非常好的公司，那未来十年呢，我相信他们也会过的不错。这样能够长期存续、稳定增长、而且能用DCF估值（对比的是PE/PS)的公司，都是资本市场非常喜欢的。
好了，今天就聊到这里了，最后临时开一次打赏，丰俭随意！谢谢大家！
