乳制品行业跟踪报告：乳业新拐点，行业迎双击

巴菲特的足迹2020.11.08

• 长期来看乳制品在食品饮料各子行业中属于优质“赛道”。成长性方面，根据国家统计局数据，近年来食品饮料行业中白酒、啤酒、碳酸饮料、果汁饮料等全国产量（规模以上企业）增长已经趋于零增长甚至负增长，而乳制品、液体乳、酱油产量增长仍保持中个位数水平。考虑到人口老龄化、科学素养提高、健康消费兴起等因素，乳制品行业的中长期成长性仍将优于多数食品饮料子行业。盈利能力方面，过去十年伊利、蒙牛两大龙头公司的毛利率不断提高，从2010年的30.27%、25.73%上升到2019年的37.35%、37.55%，净利率从2.68%、4.47%上升到7.72%、5.43%。

• 过去三年的激烈竞争源于龙头公司对份额及地位的巩固。从2010-2020年长周期看，前期长达八年都是蜜月期。2018年开始乳业竞争陡然升温，投资者在终端调研时经常能看到较大力度的促销和买赠活动，各类媒体和热点节目上也频现乳业公司的赞助，上市公司财务报表也受到影响。伊利股份的毛利率平稳，未能延续升势，净利率连续下滑。蒙牛乳业的毛利率和净利率虽有上升，但幅度放缓。可喜的是，两家龙头公司的收入增速2017-2019三年都保持在15%左右，持续跑赢行业，市占率显著提升，双寡头格局得以强化。

• 从常温奶现状与龙头公司战略分析，常温竞争趋缓概率大。经过多年快速发展，乳制品行业的产量增长从双位数降至中个位数，其中发展最早、规模最大的常温奶增速更为缓慢。伊利、蒙牛两大龙头的常温奶合计市占率约75%且仍在提升，受疫情冲击中小型乳企也将加速退出。而在乳制品中近年来成长性更为明显的婴幼儿奶粉、低温白奶、低温酸奶等业务，两大龙头却表现平平，市占率远逊于常温奶。另外在出售君乐宝股权之后，蒙牛与伊利在国内市场的收入规模差距将拉大至200亿左右，相对地位基本稳固。展望未来，不管是伊利的多品类、国际化战略，还是蒙牛的深耕乳业战略，都需要稳定的、持续的“现金牛”业务支撑，而常温奶盈利改善的基础好、空间大、见效快，几乎是唯一选择。

• 乳业新拐点意味着行业整体盈利和估值均有望提升。2016年伊利股份净利率已接近10%，过去三年净利率持续下行但毛利率相对平稳，如果拐点逻辑兑现净利率将再次持续上行。此外因中小企业退出、运输成本下降、广告标价回落等影响，多数上市乳制品公司盈利也将同步提升，包括部分低温为主但常温占比较高的乳企。估值方面，乳制品行业整体市销率（LYR）在各子行业中最低，市盈率（LYR）也接近最低水平，未来有望迎来业绩与估值双升的机会。建议依次重点关注伊利股份、光明乳业、蒙牛乳业、燕塘乳业、新乳业。