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$双汇发展(SZ000895)$谈起双汇发展，就不得不提这个公司的股利分配政策。双汇发展自1998年上市至今22年，累计实现净利润408.9亿元，已实施现金分红21次，累计现金分红309.36亿元，平均分红率高达75.66%，从2014年起，双汇发展现金分红就超过40亿元，就在2017年还出现“借钱分红”的情况，虽然经营活动净现金流达到56亿但仍然需要短期借款74.84亿元来补充流动资金。而高分红率对ROE有什么影响呢?？
根据定义，净资产收益率（ROE）=净利润/净资产，而双汇发展持续的高分红率使得净资产快速“瘦身”，于是在净利润增速不佳的情况下，便呈现出ROE缓慢上升的局面。所以不光是财务报表可以粉饰，ROE也同样可以。 那么ROE“稳步提升”又是通过哪些指标来做到的？ 我们可以用ROE的拆解来回答这一问题。 一、2019年ROE攀升至36.83%，近十年平均ROE水平为27.73% 曾经历过2011年“瘦肉精”事件的双汇发展，ROE首次达到最低水平15.31%，净利润下降五成，食品安全一直成为双汇发展重点关注对象。而从近十年的表现来看，双汇发展ROE水平在持续提升，近十年ROE平均水平为27.73%，在2019年末竟然达到36.83%。排除2011年ROE水平大跌的一年，仅考虑其他年份，双汇发展的ROE水平增速较为平稳，平均维持在9.60%。
我们知道ROE是衡量股东投入公司每单位净资产所能获得净利润，而ROE=销售净利率*总资产周转率*权益乘数，那么双汇发展高ROE水平是由什么驱动的呢？ 二、驱动ROE保持在高水平的因素为总资产周转率 双汇发展在2011-2019年的ROE水平维持在15.31%-36.83%之间，总资产周转率维持在1.99-5.63倍之间，而销售净利率维持在4.09%-10.33%之间，权益乘数始终维持在1.5左右，后两者在近几年有缓慢增长趋势。
图中可知，双汇发展的ROE水平受这三者带动作用强弱依次为总资产周转率、权益乘数、销售净利率。 第一，销售净利率总体趋升，但作用较弱。 相比于肉制品行业的其他上市公司，双汇发展的销售净利率低于行业平均水平17.58%，低于行业第一名金字火腿2.39个百分点，排名第三，从这一点来说着实不高。 但我们也应知道，行业猪生产价格指数的变化趋势也和销售净利率的变化基本吻合，说明公司营业成本的变化受到市场行情的影响较为明显。就拿2018年来说，行业猪生产价格指数维持在93.68以下，而销售净利率上升为10.33%。 一方面，毛利率水平整体不高。2019年同行业对比可知，在2019年，双汇发展的毛利率水平要低于金字火腿和煌上煌，但由于双汇发展位于食品加工行业龙头且具有品牌优势，企业的内部控制管理能力较强，销售净利率差不多相当于毛利率的一半，而金字火腿仅相当于毛利率的40%，煌上煌仅相当于毛利率的30%。
但我们也应该看到公司在经历“瘦肉精”事件后对优化产品结构所做的努力。公司从2013年就开始加大对于新产品的研发投入，包括逐步推出高温火腿肠，如开发 “ 高档、时尚、个性化 ” 需求的弗吉尼亚香肠等产品，低温高档肉制品如美式高档热狗肠、培根等五类西式产品，2016年围绕 “稳高温、上低温、休闲产品更休闲、中式产品工业化”的调整方向将公司的产品结构进行了优化调整，并取得了不错的成绩。 但是我们也应注意到，公司自2018年12月份以来对公司共进行了6次提价，整体提价幅度20%左右。对外表示是为了应对生猪价格上涨，缓解成本压力。针对频发提价，公司总裁马相杰在2019年业绩说明会表示目前没有进一步涨价的计划。而了解到生猪价格在2018年末以后确实也呈现出上涨态势，由2019年1月11.92元/公斤上涨到10月36.13元/公斤，之后见顶回落。
另一方面，三大费用率管控能力较强。上文提到与同行业相比，双汇发展的净利率相当于毛利率的一半，充分体现了公司对于三大费用的管控能力之强。从2019年报的数据显示，由于双汇发展的营收规模较大所以三大费用自然也高，但从期间费用率来看，双汇发展的优势还是很明显的，期间费用率仅占营业收入的6.96%，远低于行业其他上市公司水平。不过近年销售费用占比明显走高，由2011年的4.38%上升到2019年的4.48%
总体来说，销售净利率带动作用较弱但相比于同行业来说还是很优秀的。 第二，总资产周转率总体保持高位，ROE带动作用较强。 由于公司的总资产中货币资金、存货和固定资产占比较高，我们将重点放在这三个项目上。
除了2017年，货币资金周转率都保持在高位，2011-2019年平均为14.11倍，货币资金的使用效率较高；留意到公司所处行业的存货周转情况，2011-2018年远超肉制品行业平均水平。但公司2019年存货周转率下滑较大，有存货积压的风险。
而公司固定资产周转率保持在5倍附近，总体来说比较平稳。 由此可知，公司的总资产周转率保持高位、变化不大与公司的运营能力较强相关。 第三，权益乘数缓慢上涨，这其中另有“玄机”。 像其他行业大佬一样，双汇发展负债组成中无息负债也是逐年走高的，可是像双汇发展“借钱分红”的操作可真是奇葩！ 公司高额现金分红是为了做低公司净资产。我们从财报中得知，公司无息负债占比逐年走高，而短期借款占比也是水涨船高。公司大量派现还是利大于弊的！2019年报显示，公司第一大股东罗特克斯有限公司持股比例为73.41%，所以现金分红也是“左手进右手出”，这样一来，公司既“调节”了ROE水平又没啥大损失，何乐而不为？
三、总结 总而言之，双汇发展ROE水平能持续上涨与公司高额现金分红大有关系。真应了老师曾经说过的一句话：会计是门艺术。 而高ROE水平的驱动力主要来自于稳定而高的总资产周转率，再加上缓慢增长的销售净利率和权益乘数的助力，使得ROE水平稳步提升。（ty004） |
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