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隆基股份的成本下降基本覆盖了产品售价的下降，因此其出货量或者产能的增长率基本等于利润的增长率。 过去20年，光伏是增长最快的能源；预计未来20年，增长最快的能源很可能还是光伏。 光伏行业主要通过产品降价来刺激需求。2010年，全球光伏新增装机17.2GW，晶硅光伏组件单瓦售价20元左右，行业产值3500亿左右；2020年，全球光伏新增装机超过120GW，晶硅光伏组件单瓦售价最低降到了1.5元以下，行业产值1800亿。 十年时间，装机规模增长了6倍，组件价格却降到了不足原来价格的1/10，价格下降速度远大于装机规模增速，导致组件行业整体产值只有十年前的一半。 对于包括上游电池片和硅片在内的整个组件产业链的企业来说，降价就像个紧箍咒，必须跑的更快，否则就越做越小最后死掉，就算跑得很快了，也可能面临着增量不增收、收入和利润规模都难以做大的问题。 对这个问题，隆基股份如何应对的呢？主要就是两个办法：第一，产能扩张，比价格下降速度更快的扩张速度；第二，成本下降，下降速度要比价格下降速度更快。 我查阅隆基的年报，整理了2015-2019年的数据表格如下。 可以看到，2015-2019年四年间， 1）产能方面，隆基的硅片和组件的出货量都扩张了10倍，产能都扩张了七八倍，复合增速在70%以上； 2）价格方面，隆基组件和硅片的销售均价和成本都下降了一半左右，每年的降幅在13-20%之间； 3）成本比售价降幅更大，不仅是累计降幅更大，而且大体上保持每年成本降幅比售价降幅更大的节奏。 由于 单位毛利=销售均价-平均成本，隆基的成本下降速度比售价还快，使其盈利能力不降反升。 2015年，隆基组件毛利率19.3%，硅片毛利率21.6%；2019年，隆基组件毛利率25.2%，硅片毛利率31.7%，分别比四年前提升了5.9%和10.1%。 隆基的成本优势主要在硅片环节，在行业含硅成本趋同的情况下，主要通过降低非硅成本来降低硅片的生产成本。过去几年，非硅成本的下降速度基本都比硅片整体成本更快一些。 利润方面，由于隆基的售价和成本的累计降幅差不多，因此利润增长规模与出货量的扩张规模基本相同。 2015-2019年，隆基利润增长了10倍，复合增速81%，其硅片和组件的出货量也是增长10倍、复合增速80%上下。 所以，在售价和成本下降幅度差不多的情况下，我们可以通过跟踪隆基出货量的增速来预测其利润增速，并且其增速应该落在硅片增速和组件增速之间。 比如，2019年，看出货量增速我们首先知道，实际利润增速应该在28%-121%之间。在售价方面，隆基硅片和组件同比上一年都下降了10%，而在成本方面，组件下降11%，与售价降幅差不多，因此组件利润增速大体就是其出货量的增速，也就是28%左右；硅片成本下降27%，比售价多下降了17%，因此硅片利润增速就是121%（=1.89*1.17-1）。由于上一年2018年硅片利润是组件利润的4倍多，因此总体利润增速就是121%*0.8+28%*0.2=102%，即大概是翻倍的增速，与实际增速相符。 又由于产能扩张基本上保持着领先出货量一年的节奏，而且产能规划更是提前几年进行的，比如早在2018年，隆基就制定了2019-2021年的产能规划。这样我们可以根据公司的产能规划大致预计未来1-3年的增长空间。而且，从历史数据看，隆基的计划完成度非常高。 我们看到，2013-2019年，隆基基本上每年都完成了预订计划，大部分年份是超额完成计划的，除了2018年和2019年的组件（受行业政策影响），即使是这两年，计划完成度最低也在70%以上，完成度仍很高。 因此，我们通过隆基的产能规划并跟踪其完成情况，可以相对准确的预判其利润增速，这种预判不仅回避了价格的波动，而且具有产能规划可靠性和稳定性所带来的较高确定性。 我根据最近的调研，整理隆基的产能数据如下表： 其中，今年的出货量数据（组件20GW，硅片58GW）是今年初隆基制定的出货目标。根据调研，目前组件出货已达到20GW，提前完成年度目标，全年出货会超过20GW；硅片出货58GW大概率也没问题。 明年组件和硅片分别出货40GW、90GW，后两年做到出货80GW、130GW，每年的出货量都有前一年的产能做保障，因此，总体上这个数据比较靠谱。 去年2019年隆基的组件利润11亿，硅片利润38.7亿，大体上还是1：4的关系，所以今年的利润增长率为0.2*238%+0.8*161%-1=76%，考虑到硅料、玻璃等原料涨价，实际增长大概为70%左右。去年扣非净利润为51亿，那么今年扣非净利润为51*1.7=86.7亿。 今年组件和硅片利润经过增长后，比例大概在1:2的关系，所以明年利润增长率为155%*2/3+200%/3-1=70%，如果原料成本维持高位，扣除可能的10%损失，增长率下限应该在60%，也就是明年利润增长率在60-70%之间，净利润在139-147亿之间。 明年经过增长后组件和硅片的利润比例大概为2:3，所以未来两年出货量达到80、130后，利润增长幅度为200%*0.4+144%*0.6-1=66%，净利润将达到230-240亿。 也就说，只要隆基的产能顺利扩张，未来2-3年，其净利润还能再翻三倍。 |
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