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本文第4部分的内容，涉及小学数学相关运算，请谨慎阅读。 ~ 1 ~ “卖出”一直是一个股市难题，所以才会有一句老话叫做：“会买的是徒弟，会卖的是师傅”。 从价值投资的发展历史来看，卖出一开始并不是一个问题，而是在买入时就已经确定的事情。 因为纯粹的格雷厄姆式的烟蒂股投资，本来就是低估买入，等到价值回归卖出；如果价值不回归，那就买入更多，直到控制董事会，然后将企业破产清算收回投入，在这种情况下，连公司都没有了，就无所谓卖出股票了。 如果纯粹按照的费雪投资体系，卖出也不是一个问题。因为费雪的投资理念是要寻找伟大的公司，享受公司成长带来的价值增长，只要企业的核心竞争力不消失，就一直持有。 因为在费雪的投资体系中：“如果当初买进普通股，事情做得正确，则卖出的时机是，几乎永远不会到来。……大体而言，似乎只有少数成功的投资人才了解这个原则：一旦某只股票审慎挑选出来，而且历经时间的考验，则很难找到理由卖它”。 对于费雪而言，审慎挑选出来的好股票是不会卖出的，费雪本人就曾持有摩托罗拉的股票长达21年。 事实上，卖出成为一个问题，主要发生在自称是“85%的格雷厄姆+15%的费雪”巴菲特身上。 因为不够纯粹，所以就会有屁股到底朝自己的哪个老师的方向偏的问题。而巴菲特的影响力比格雷厄姆和费雪都要高，所以他的言论和操作给很多价值投资者都带来了困惑。 ~2 ~ 最近，我正好在读巴菲特致股东的信，所以，我们先来看一下巴菲特关于“卖出”的两个相互矛盾的观点。 在1987年致股东的信中，巴菲特这样讲：
而1989年因为股市飙升，伯克希尔的当时的主要持股已经是“比内在价值呈现更高的价格”了，巴菲特又这样讲到：
而且早在1986年，巴菲特就在致股东的信中，将当时的三大持股——华盛顿邮报，大都会ABC，盖可保险公司列为非卖品了。 看完这两段话，即使语文阅读能力再差的人，也会觉得巴菲特对于卖出的问题确实是前后矛盾的。 ~ 3 ~ 而实际上并非如此。对于持股是否在高估时卖出，巴菲特也是视公司不同而有区别的对待的。 在后面的年份，即使巴菲特又投资很多家公司，很多甚至是先购买可转换优先股，持有一段时间之后，然后再转换成普通股持有的公司，他也只是仅将可口可乐加入永不卖出的非卖品清单中。 进行区别对待的原因，巴菲特在1989年致股东的信中也做了解释：
总的看来，巴菲特卖与不卖的主要标准是：与这些好企业管理层已经建立了良好的关系，因为熟悉欣赏，所以珍惜彼此间发展出来的情感，因此即使知道这不是最佳选择，并且会影响投资结果，也不会选择卖出。 如果读过巴菲特的传记，就会知道这些话背后的真正含义，因为巴菲特与他们都保持着极其密切而且高度信任的私人关系或者商业关系。 巴菲特是华盛顿邮报的凯瑟琳-格雷厄姆的商业导师，而凯瑟琳则将巴菲特带入到了美国高端政商圈子里面；大都会ABC汤姆-墨菲是巴菲特的管理学导师；盖可保险的奈斯里和辛普森都是巴菲特非常钦佩的人；可口可乐的唐纳德-基奥是巴菲特在奥马哈对街的邻居。 而且其他与这些“显而易见的好公司好产业有所不同”的公司，他就会在高估或者有更好的投资标的时卖出。 作为普通投资者，我们很难像巴菲特一样与企业的管理层有良好的关系，对企业的经营状况可以时刻保持深入的了解，因此，巴菲特所提到的理由并不能成为我们不卖出的理由。 需要我们特别注意的是，除了上述人际关系的原因外，巴菲特列入永不卖出清单的公司都是具有护城河的优秀公司，而且在巴菲特做出永不卖出的决定的时候，正是这些企业的经营形势如日中天的时候，伴随着这些企业的生命周期进入衰退期，面临增长乏力的时候，巴菲特也改变了自己“永不卖出”的观点，列在非卖品清单中的公司纷纷被卖出。 比如，借助大都会ABC卖给迪士尼的机会，变相卖出了所换回的迪士尼的股票；比如，借助华盛顿邮报卖给亚马逊的机会，也清仓了华盛顿邮报的股票。 盖可保险公司因为一直保持着强大的核心竞争力，最终被巴菲特彻底私有化为全资子公司。 ~ 4 ~ 存在最大争议并让大家广泛讨论的是巴菲特在可口可乐上的投资。 巴菲特在1988年买入可口可乐股票1417万股，耗资5.93亿美元，均价约为41.8美元。根据陆晔飞在《巴菲特的估值逻辑》一书中的测算，以可口可乐1988年的盈利计算动态市盈率低于13.7倍。 此后，巴菲特分别在1989年及1993年再次增持可口可乐的股票，最终共计投入12.99亿美元，加上中间的送股，最终持有1亿股可口可乐的股票。 在1998年可口可乐股价的最高点，巴菲特的持股市值为178亿美元，持股约10年收益13.7倍；即使以1998年年底股价已经回落的持股市值134亿计算，持股10年收益也有10.3倍，可以说是一笔相当成功的投资。 这期间的持股收益来自于一个标准的戴维斯双击。 在这10年间，可口可乐净利润复合增长率约为14.7%，1998底年市盈率46.47倍。净利润的增长贡献3倍多收益（1.147的10次方，约为3.04），估值增加贡献3倍多收益（46.47/13.7=3.39），3.04*3.39=10.3倍，年化收益率26%。 在1988年可口可乐最高价是88.94美元，对应的TTM市盈率62倍，静态市盈率53倍，处于明显的高估状态。但是巴菲特并未减仓，一路持有到今天。 截止2019年底，巴菲特持有的可口可乐市值约为221.4亿，相比1998年增长165%，如果不算分红，21年年化复合收益率仅为2.41%，还不如银行定期存款。 后面21年的持有，使得从1988年到2019年共31年间，持有可口可乐的年化收益降低至9.6%，从一笔相当成功的投资沦为一笔相当平庸的投资。 1998年至2019年共计21年间，可口可乐的归母净利从1998年的35.33亿美元增长至2019年的89.2亿美元，年化复合增长率仅为4.51%；而市盈率却从1998年的46.47倍降至2019年底的30.61倍，降幅34.1%。 从数据上看，在1998年以后的21年间，特别是2010年以后，可口可乐已经逐渐变成一家增长缓慢的价值型公司。 所以，在巴菲特投资可口可乐的案例中，我们需要思考的不应该是在高估状态下卖与不卖的问题，而是如何对企业的前景进行评估和判断的问题。 这笔投资的结果沦为平庸，或许最终应该归结于巴菲特对可口可乐未来增长的判断出现了偏差。关于这点，我在前面的文章中也提到过，即便是查理芒格，在当时也是持有着过于乐观的判断的。 最近10年来，从数据上看，可口可乐的营业收入并不符合上述两个量化条件，从2011年至今，可口可乐的营业收入一直是停滞甚至下降的态势。 对此，雪球创始人方三文的观点值得借鉴。他建议首先要确认对企业的定性分析是没有发生变化的；然后再看两个量化条件的情况：第一、行业的市值在增长；第二、公司在行业内的市场份额在增长。 ~ 5 ~ 作为普通投资者，我们唯一可以依仗只是依据自己的商业理解和公开信息，仔细甄别并认真分析，找出一些具有护城河优势的优秀公司，在合理的价格买入并持有。 如果灵活学习巴菲特的卖出策略，我们可以有区别的对待自己投资组合中的股票，特别优秀的公司可以一直持有穿越周期，其他的公司在高估或者有其他更好的投资机会时候及时卖出。 当然，前提是你对公司的认知和判断一定要是正确的，这才是“卖与不卖”的讨论中最重要的事情。 后来，巴菲特也曾经反思过在可口可乐上的投资，并且讲到：“你们可以责备我，因为我没有在50倍市盈率时卖掉它。” 从此以后，巴菲特即使多次称赞过很多家公司，但是再也没有表达过永不卖出的观点。 根据最新消息，伯克希尔哈撒韦于2月16日向美国SEC递交了2020年四季度的13F报告。 伯克希尔在2020年第四季度继续被减持苹果公司股票5716万股（占其苹果总持股的6.05%）；此前，巴菲特在2019第四季度减仓苹果公司股票1473.25万股（占其苹果总持股的1.48%）；2020三季度减仓3632.67万股（占其苹果总持股的3.7%）。 巴菲特从2016年第一季度开始建仓苹果，接下来两年内不断增持，成为伯克希尔投资组合中的第一大持仓，持有至今股价已上涨超过4倍。 2021年1月份，苹果股价再创新高，对应的TTM市盈率约为42.4倍。 巴菲特的这些减持操作不知道是否是因为吸取了可口可乐投资中的教训，像老唐在《巴芒演义》中所讲，“将屁股从费雪向格雷厄姆的方向挪动了一点。” |
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