伊利周转为王，农夫盈利制胜。
来源丨华创食饮
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伊利周转为王，农夫盈利制胜。 来源丨华创食饮 报告摘要 引言：伊利周转为王，农夫盈利制胜。优质公司往往拥有更高的 ROE 水平，即更高的定价权、更低的综合成本，或更高的周转效率，除品类间商业模式差异外，主要取决于公司品牌势能及供应链管理能力。纵览食品饮料各细分行业龙头，伊利、农夫 ROE 分别维持 25%、35%左右，均显著领先行业，而同为大众饮品龙头，伊利强于周转效率，农夫制胜于盈利能力。本篇报告，我们聚焦于伊利和农夫路径差异的来源，探讨二者发展前景及投资价值。 成长能力：农夫~伊利，基本盘集中升级，布局景气赛道，支撑巨头持续成长。伊利基本盘常温奶份额持续提升、高端化稳步推进，实现存量时代下的稳增长，同时公司战略发力奶粉等全乳板块，探索健康饮品。农夫基本盘包装水份额持续提升，把握品质升级趋势下细分化/家庭化机遇，驱动公司维持高增，且公司战略布局无糖茶、NFC 果汁等景气赛道，抢占品类先机。故伊利、农夫近三年收入复合增速均达 15%左右，若战略布局成效显现，成长空间将持续打开。 盈利能力：伊利<农夫，赛道差异为主，营销策略为辅。近三年，伊利、农夫净利率均值为 8.4%、19.2%，农夫大幅领先。成本端，乳业产业链较长且复杂，原材料成本占比高，而包装水采水流程简单、成本更低，故伊利、农夫毛利率分别为 37.8%、55.1%，农夫显著高于伊利。费用端，伊利、农夫费用率水平相当，但结构分化，具体而言：广告营销费用率伊利（12.7%）>农夫（5.5%），过去伊利由白奶等基础营养品类向常温酸奶等偏休闲品类拓展，需要较高营销投入维持产品生命周期，同时伊利营销投放上高举高打，进一步推升营销费用率，而农夫包装水业务属于基础品类，产品生命周期较长，推新频率较低，营销投放自然更低，且饮料业务的营销精细化使其拥有较高费效比，故农夫广告营销费用率明显低于伊利。而运输费用率伊利（5.4%）<农夫（11.5%），主要系农夫基本盘包装水高重量低货值，推升费用率水平。 周转效率：伊利>农夫，资产一轻一重主导周转，渠道一深一广均为高效。从供应链布局来看，乳业上游养殖资本投入大、周期性强，伊利通过打造体外牧业平台及嵌入式合作模式，既保障奶源稳定供给，又有效兼顾了上市公司层面资产较轻，周转较快。包装水及饮料的产业链较短，农夫全产业链布局利于提升对市场的反应速度，且专业商业研究所、自有产能灵活调配及零售信息高效反馈等因素，共同奠定创新迭代基础，但资产较重一定程度影响周转效率。故伊利固定资产及总资产周转率均显著高于农夫。而从渠道效率看，根据调研，伊利直控终端，农夫深度协销，均实现高效运作，且乳制品基础营养定位下，伊利下沉更深，包装水便利性定位下，农夫覆盖更广。 文化机制：伊利锚定战略打造强执行力，农夫前瞻布局创新能力更优。伊利股权分散，15 年后通过系列激励手段实现管理层与员工利益的高度绑定，并不断设定清晰的战略目标，如五强千亿、全球三强等，且强执行力领先同行。相比之下，农夫股权结构集中，创始人持股比例较高，公司文化上突出创新，不断打造差异化竞争能力，如在包装水定位天然水，饮料持续前瞻布局新品类。 投资建议：当下重申伊利强烈推荐，上调目标价区间至 58-67 元，农夫以时间换空间。1）伊利：过去几年乳业格局尚未清晰，伊利加大投放以抢占份额，且主要增长引擎常温酸奶投入较高，战略布局饮料业务亦形成亏损，使得净利率从近 10%的高点回落至 8%以下；而当前格局明显清晰、竞品利润诉求已明显体现，且伊利增长引擎由酸奶向白奶切换，战略重点发力高毛利奶粉业务，饮料则转为寻求与乳品协同，有望实现减亏，过去几年压制盈利的因素均有望显著改善，预计中期净利率具备恢复至 10%左右的潜力。从年内看，近期疫情有所反复，但全国化乳企具备跨区域、跨品类的充足调节空间，且预计疫情对白奶基础品类需求影响有限。而伊利一季报低基数高弹性、奶价上涨催化全行业层面的提价、奶粉业务改善后增长提速，不仅有望成为年内持续催化剂，更是净利率提升的基础，因此我们上调伊利 20-22 年 EPS 至 1.19/1.43/1.68 元（前值为 1.17/1.36/1.59 元），给予 22 年 35-40 倍 PE，上调伊利目标价至 58-67 元，重申“强推”评级。2）农夫：公司为持续迭代的饮料巨头，成长性及稀缺性兼具，我们维持 20-22 年 EPS 预测 0.44/0.56/0.68 元，现价对应 PE 为 111/88/73倍，考虑短期估值偏高，暂不给予目标价及评级，建议以时间换空间。 风险提示：疫情反复对需求影响，新品拓展不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，流动性收紧影响板块估值等。 报告目录  引言 优质公司往往拥有更高的 ROE 水平，即更高的定价权、更低的综合成本，或更高的周转效率，除品类间商业模式差异外，以上主要取决于公司自身品牌势能及供应链管理能力。纵览食品饮料行业龙头，茅台净利率水平一骑绝尘，双汇、伊利周转效率行业领先，而农夫、海天及飞鹤则盈利与效率兼具，由此均实现高达 25%以上的 ROE 水平。 伊利 VS 农夫：成长战略相似，盈利路径迥异。在上述公司中，伊利和农夫同为大众饮品龙头，战略上均在自身细分赛道龙头地位夯实基础上，进行品类拓展及渗透，迈向平台化企业，而运营上则显示出了不同的路径，即伊利强于周转效率，农夫制胜于盈利能力。本篇报告，我们聚焦于伊利和农夫路径差异的来源，探讨二者发展前景及投资价值。   正文部分 当前，行业已步入存量时代，份额提升、产品升级及品类拓展为龙头企业的破局之法，而具备强消费者洞察能力及运营能力是优秀企业实现突围的基础。2013 年以来，主要食品饮料品类消费量增速回落并维持低增长，行业逐渐步入存量时代，结构升级支撑的单价提升成为行业成长的主要来源。于企业而言，提升市场份额、进行产品结构优化及布局高景气赛道等方式，为实现持续增长的主要举措；与此同时，随着具备个性化、重颜值、重体验等消费特征的 Z 世代成为消费主力人群，及电商、便利店等新兴渠道快速发展，具备较强消费者洞察能力及营运能力的优秀企业频频实现突围。  （一）伊利：常温→全乳品类→康饮，成长空间层层打开 常温奶为伊利基本盘，行业增速放缓背景下，常温份额提升及高端化为两大抓手。2019年，伊利实现营收 902 亿元，结合草根调研估算常温奶占比约 70%。早期常温奶受益于突破销售半径限制而实现快速增长，而随着人均液态奶消费量逐步接近发达国家水平，量增空间相对有限，整体行业增速亦相应回落。在此背景下: ➢ 一方面，伊利凭借品牌及渠道优势，实现份额稳步提升。17 年后，乳业双雄伊利、蒙牛均提出千亿收入目标，在收入目标导向下二者全面收割常温市场份额，区域乳企被迫加速退出常温市场。由于伊利下线市场布局先于蒙牛，依托安慕希和金典两大单品，助力近年份额提升速度高于蒙牛，龙头地位进一步强化。20 年初新冠疫情突发，伊利实现份额逆势提升，19 年末常温奶市占率达 37.7%，20Q3 末已达 38.7%，再创历史新高。  ➢另一方面，伊利紧握本轮液态奶高端化的产业趋势，且常温引擎 19 年后逐步由酸奶向白奶切换。随着乳品消费从基础白奶向乳饮料、常温酸奶及高端白奶不断升级，伊利高端化节奏把握精准，常温高端产品占比从 13 年的 30%提升至 50%以上[1]。其中： 1）常温酸奶：安慕希自 14 年推出后不断放量，至 19 年已成长为 200 亿级别的大单品，但随着体量增加，相同增幅意味着更高的绝对增量，因此未来也将面临阶段性的增速回落，预计公司未来主要通过包装、口味裂变来维持销售体量。而即便在低增长阶段，常温酸奶较高的盈利能力，仍将创造大量的现金流，反哺公司低温、健康饮品等新兴业务扩张，支撑战略转型推进。 2）常温白奶：伊利在 18 年起逐步加大白奶差异化布局，19 年后明显加大资源倾斜，丰富高端金典产品矩阵（脱脂系列、娟姗奶系列等），并推出中档白奶臻浓系列。疫情之下消费者对基础营养需求显著提升，白奶需求显著增长，伊利顺应趋势拟于21 年推出金典浓缩奶、金典 A2 奶、臻浓高钙牛奶等新品，白奶有望成为伊利常温新引擎。 故我们预计随着增长引擎逐步切换，常温高端化红利仍在释放，预计支撑公司未来至少3-5 年的持续成长。公司常温奶高端产品矩阵清晰，酸奶通过持续产品裂变维持稳增长，白奶顺应趋势加大产品布局，有望成为新引擎。同时考虑高端新品仍未下沉，预计常温奶至少未来 3-5 年仍有很好的迭代性，支撑公司持续成长。 [1]根据金典、安慕希、舒化奶、QQ 星、畅意、味可滋、谷粒多占常温整体收入比测算。   在常温奶主业持续强化的基础上，伊利抢抓奶粉内资红利窗口，卡位低温奶景气赛道， 拓展全乳品类，强化中期增长确定性。除常温之外，奶粉行业迎来内资品牌红利窗口期， 伊利逐步加大奶粉业务资源倾斜；低温奶景气度较优，但消费者仍需培育、行业盈利模 式仍在摸索，伊利目前以卡位为主[2]： ➢ 战略资源倾斜发力，伊利抢抓奶粉行业内资红利窗口，成为公司当下第二战略业务板块。2020 年中国奶粉出厂端市场规模已1200 亿级别，而行业集中度较低，17 年后国产品牌奶粉市占率显著提升，内资品牌向上趋势确立。公司已逐步调整渠道结构、进行配方升级，并预计将继续聚焦资源倾向奶粉业务，做大市场份额和收入规模，抓住阶段性红利。 ➢ 低温增长提速，盈利水平仍在探索，伊利当下以卡位为主。2015 年以来巴氏奶及低温酸奶行业均维持高个位数增长，景气度优于常温奶，在此背景下伊利加大低温布局，但考虑低温奶消费人群有待培育，盈利模式仍在探索，目前暂以卡位为主。此外，新国标新增保质期更长的“高温杀菌乳”品类，伊利适时推出保质期为 15 天的鲜牛奶抢滩布局，若未来新标准正式发布，对于全国化乳业切入低温的周转效率要求相应降低，伊利有望充分受益。我们认为，随着未来低温培育起量，同时冷链水平提升，伊利低温的盈利水平若明显改善，则至公司大举发力低温之时。 [2]详细探讨可参考前期深度报告《看懂伊利空间的三个层次》。  伊利健康饮品仍处厚积阶段，当前事业部已重新并入液奶事业部，以寻求业务间协同。饮料业务是伊利新千亿阶段最重要的战略引擎，近年密集推出高景气赛道新品，但因市场培育尚未到位、口感评价分化及特定品类渠道渗透不足等因素，当前康饮业务仍处战 略性亏损阶段。近期健康饮品事业部重新并入液奶事业部，意味着公司发展思路有所调 整，当前并不急于康饮业务放量，而是以寻求与乳业的协同为主，以更高效且更具费效比的形式，摸索中强化饮料业务基础。  （二）农夫：布局攻守兼备，高效创新迭代 在较短的产品生命周期及开环竞争压力下，饮料企业不仅需要寻求持续增长的驱动力，还需具备完善的产品矩阵及高效迭代创新能力。软饮料行业市场规模约 6000 亿，行业维持低个位数增长，细分行业表现分化：其中，包装水行业终端零售规模约 2000 亿，出厂端市场规模约 700 亿，且近年来维持双位数增长，远优于软饮料行业整体；同时，咖啡、能量饮料等细分品类景气度亦相对较优，近年来均维持 15%左右复合增长。 从生意属性来看，包装水需求源于解渴便利性，兴于生活品质升级，便利性需求下广而深的渠道具备重要作用，差异化及品牌力则为品质升级中持续抢占消费者心智的关键；其它饮料核心诉求则在于口感，产品生命周期较短，开环竞争更为激烈，故对企业精准洞察需求，实现高效创新迭代的能力提出了更高要求，且具备完善品牌矩阵的企业稳定性较优。  农夫打造双引擎驱动，兼顾稳定性及竞争力[5]。2019 年，公司实现营收 243 亿元，公司包装水:饮料约为 6:4，已形成双引擎驱动。其中，包装水相对刚性，饮料业务可满足消费者多样化需求，有效兼顾了稳定性及竞争力。2017-2019 年包装水复合增速达 19.1%，对公司整体业绩形成显著拉动，果汁饮料业务复合增速亦达 25.5%，表现亮眼。 [3]参考农夫市占率及报表收入，预计包装水行业出厂端市场规模约 700 亿元。 [4]欧睿统计口径下包括风味水（低浓度的其他类型饮料）、功能饮用水（如脉动等）以及碳酸饮用水，但不包括 8L 以上的大规格饮用水。考虑到论述涉及细分品类间的竞争与替代，中小规格包装水或更为合理，故此处以欧睿统计为基础来讨论。 [5]对农夫产品布局的详细探讨可参考前期深度报告《农夫山泉：持续迭代的饮料巨头》。 包装水方面，农夫产品梯队精准锁定消费人群，战略定位清晰，奠基绝对龙头地位。农夫自 2012 年以来包装水市占率持续维持第一，且当前在规格、覆盖人群、消费场景上已搭建完备的产品矩阵。战略定位上，小规格饮用水为基本盘，亦为普及水知识、开拓下线市场的主力，中大规格水顺应包装水向家庭渗透的趋势，形成现阶段快速扩张的重要驱动及盈利能力提升的核心潜力点，而矿泉水和其他细分品类则为开拓更多消费人群，拉高品牌势能的重要补充。 饮料方面，农夫前瞻布局潜力品类并持续迭代。预计中期维度，茶饮料仍为布局重点，苏打水、气泡水战略发力，新兴品类持续培育。农夫拥有完善产品矩阵，且具备高效响应需求及基于消费者洞察的前瞻布局的能力。而针对饮料产品生命周期较短的特点，公司在延续品牌内涵的基础上，通过配方优化、包装更新、品牌推广等方式，持续强化消费者的认同感和情感连接，保持品牌的年轻和活力，由此使得所推出的大部分产品生命周期均长于行业平均水平。从中期维度来看，考虑当前市场体量，茶饮料仍为布局重点，苏打水、气泡水等市场快速扩容，公司战略发力加大布局，NFC 果汁、植物酸奶等新兴品类市场仍待培育，公司当前以战略卡位、精练内功为主。 （三）伊利 VS 农夫：基本盘集中升级，战略布局新兴业务，支撑巨头持续成长 存量时代下，基本盘份额提升+结构升级为中期成长的有力保障。伊利崛起于常温奶，农夫起家于包装水，即二者分别凭借在乳制品和饮料行业中最大的细分品类中做大做强，成长为绝对龙头。随着存量时代到来，常温奶增速放缓，伊利借助市场份额持续提升及产品高端化，保障公司中期维度稳增长；农夫则在小规格即饮装市场份额持续提升的基础上，抓住包装水品质升级及向家庭端渗透的机遇，并布局高端水及细分品类水拉高品牌势能。在此基础上，二者近 3 年收入端均维持 15%左右复合增长，且考虑伊利常温奶高端化红利持续释放，及农夫于行业景气较优基础上的龙头地位持续夯实，预计二者中期成长均具备有力保障。 在基本盘稳固的基础上，伊利及农夫均布局红利窗口或高景气品类，奠基长期成长。伊利基本盘常温奶份额持续提升、高端化稳步推进，实现存量时代下的稳健增长，同时公司战略布局奶粉、卡位低温，并探索健康饮品业务，奠基中长期成长。农夫基本盘包装水份额持续提升，并把握品质升级趋势下细分化、家庭化机遇，驱动公司维持高增；同时公司战略布局无糖茶、NFC 果汁等景气品类，抢占品类先机，若战略布局成效显现，成长空间将进一步打开。 （一）伊利：常温奶为主并采取高端化战略，盈利能力乳业领先 伊利以常温奶为基本盘，供应链成本及费用端更具优势，而高端化策略则打开了常温定价及毛利率向上空间，盈利能力乳业领先。一般而言，而相较于低温奶，常温奶因加工过程相对简单而定价较低，但因无须冷链物流运输及极高的新鲜度管理成本，费用端更具优势。伊利凭借常温奶问鼎全国第一，其供应链成本及费用端相较区域性乳企（当前多退守低温领域）更具优势，同时采取高端化策略，打开常温奶定价及毛利率向上空间，即使在过去几年营销费用高企的背景下，仍实现毛利率、净利率均行业领先。而蒙牛则因低温业务占比较高，在毛利率略低于伊利的基础上，净利率明显较低。 从伊利自身来看，过去几年高端化支撑毛利率延续上行态势，但以收入为导向、增长引擎常温酸奶偏休闲定位等因素共同推高费用率水平，叠加饮料业务战略性亏损等因素，均对净利率形成显著拖累。复盘来看，以常温酸奶快速放量为代表的结构高端化是毛利率提升的主要驱动力，2014-2016 年带动公司净利率显著上行至 9.4%。但 2017 年以来，乳业格局尚未清晰，双雄均以收入为导向，收入导向下伊利加大投放以抢占份额，且增长引擎常温酸奶投入较高，战略布局饮料业务亦形成亏损，使得净利率从近 10%的高点回落至 8%以下。 （二）农夫：高毛利率奠基，供应链优化带动费率下行，共同构筑高盈利水平 相较于行业平均水平，定价较高及规模化下的成本优势，为农夫高毛利率来源。根据国家统计局数据，2012-2015 年，瓶（罐）装包装水制造业毛利率维持在 25%左右，即使考虑价格带上移背景下行业整体盈利改善，预计行业整体毛利率为 30%，远低于农夫山泉包装水近 3 年约 55%-60%的毛利率水平。我们认为，其原因主要在于农夫包装水终端定价偏高打开盈利空间，而规模化采购生产下的低成本进一步推高公司毛利率水平。 全国化水源布局叠加供应链效率优化，支撑费用率持续下行。从费用率结构来看，运输费用率为销售费用第一大分项，2017-2019 年占销售费用比例均值达 45%。而农夫在持续加大水源地布局以缩短运输半径的基础上，采用供应网络规划工具 LLAMASOFT 及 JDA供应链计划系统，并逐步实现两个软件数据的自动对接，并将原本静态的日常供应网络管理模式向动态模式转化，大大提升了物流效率及需求预测效果。在此背景下，公司物流及仓储费用占公司营收比重由 2017 年的 13.4%下降 3.0pcts 至2020 年前 5个月的 10.4%，规模效应及优化成果渐显。 因此，高毛利率奠定高盈利能力基础，费用率下行带动毛销差进一步扩大，共同构筑农夫高盈利水平。我们认为，包装水本质仍为开放性竞争的市场，近年来混战趋于尾声，行业格局方逐步优化。农夫较高的终端定价及规模化采购生产下的成本优势，为公司高毛利率的来源，全国化水源布局及供应链持续优化带动费用率下行，毛销差持续扩大，共同铸就农夫高盈利水平。故农夫盈利能力远高于整体行业整体及同为二元水的怡宝。 展望未来，大包装水占比提升叠加规模效应释放，农夫高盈利能力有望延续。包装水毛利率仍有提升空间，部分饮料减亏亦有望带动盈利改善，即使考虑未来中长期饮料新品培育成功及占比提升，对整体毛利率或形成一定拖累，预计一升（大规格包装水）一降（饮料新品）形成对冲，叠加规模效应进一步释放，整体高盈利能力有望延续。 （三）伊利 VS 农夫：赛道差异主导农夫低成本低费投，费用精细化扩大其盈利优势 毛利率差异主导农夫净利率大幅领先。从伊利及农夫利润表结构来看，近 3 年农夫营业成本率维持在 45%左右，低于伊利近 20pcts，而农夫费用率与伊利相当，综合税率略高于伊利（农夫、伊利综合所得税率分别约为 24%、15%），综合来看，近 3 年农夫、伊利毛利率均值为 55.1%、37.8%，净利率均值为 19.2%、8.2%，农夫盈利能力显著领先。 进一步地，农夫包装水单位原材料及包材成本更低，为毛利率差异的主要来源。我们以二者基本盘为例来看双方毛利率差异的来源。农夫包装水、伊利液体乳业务 2017-2019年毛利率均值分别为 59.1%、35.2%，其中农夫包装水、伊利液体乳吨价分别为 1094、8089元/吨，吨成本分别为 448、5243 元/吨，即农夫包装水吨价、吨成本均大幅低于伊利。具体来看，吨价、吨成本差异分别对二者毛利率的影响为-414.4%、+438.3%，共同构成了23.9%的毛利率差额，而其中，原材料及包材成本差额又贡献了 99.6%的成本差异。其原因在于，奶牛养殖及原奶生产过程复杂，成本投入较高，单位原材料及包材成本达 4677元/吨，占总成本的近 90%；而包装水在获得开采权后安置设备即可生产，开采成本低且生产过程较为简单，单位原材料及包材成本仅为 330 元/吨，其中取水处理成本仅占总成本约 2-3%，PET、瓶盖及包材等占总成本约 70%。 伊利、农夫费用率水平相当、结构分化，且伊利主要销售费用为广告营销费用，农夫则为仓储物流费用。从农夫、伊利费用率水平来看，二者销售费用率及管理费用率水平相当，但从结构上来看，伊利广告营销费用率较高，2017-2019 年均值达 12.7%，农夫则物流仓储费用率较高，2017-2019 年均值达 11.5%，并分别构成二者销售费用率主要来源。 1）广告营销费用：过去伊利由白奶等基础营养品类向常温酸奶等偏休闲品类拓展，需要较高营销投入维持产品生命周期，同时伊利营销投放上高举高打，进一步推升营销费用率，而农夫产品生命周期较长，推新频率较低，且营销精细化使其拥有较高费效比。一般而言，广告营销费用率高低取决于产品特性、品牌定位、竞争格局，及企业自身禀赋/诉求等因素，具体来看： ➢ 产品特性方面，伊利乳制品由定位基础营养品类向更注重口感的休闲品类拓展，推新迭代频率提升推高费用率水平；农夫包装水源于解渴便利性，产品本身无须频繁迭代，且饮料产品布局简而优，均意味着更低的费用投入需求。乳制品基本诉求在于营养，其生命周期本身相对较长，但近年来伊利向休闲品类拓展，不断丰富其产品矩阵，如安慕希进行多种口味、包装的裂变，推出果果昔、芝士点等新品等。一方面，由于休闲乳制品更类似于饮料，口感重要性更为突出，生命周期则相应较短，故伊利较高的推新频率意味着更高的广告营销费用。反观农夫山泉的基本盘包装水，其需求源于解渴便利性，广而深的渠道重要性突出，产品本身则无须频繁更新迭代；同时，农夫饮料业务产品布局简而优，生命周期多长于行业平均。故农夫产品整体较长的生命周期及较低的推新频率，使得农夫拥有更低的费用投入需求。 ➢ 品牌定位方面，伊利采取常温高端化策略，需大量营销费用以支撑品牌持续曝光；农夫卡位主流价格带，量增仍为主要驱动。与低价大流通产品营销打法不同，在产品高端化过程中，大量的品牌曝光是营销策略的基础。类似的碳酸饮料巨头可口可乐，外资高端啤酒巨头百威，龙头乳企伊利、蒙牛等销售费用率均在高位，以高费用率获得品牌的持续曝光度。高端化策略下，伊利持续邀请流量明星代言、冠名热门综艺，显著推高费用率水平。而农夫即饮装包装水定价 2 元，卡位主流价格带，兼顾了消费者对品质的需求及对性价比的考量，叠加大包装水单价较低拖累整体单价水平，量增仍为公司主要驱动。当前农夫仅有占整体包装水收入约 4%、占整体收入 2%的高端水及细分品类水，作为开拓细分市场及拉高品牌势能的补充。 ➢ 竞争格局方面，早期乳制品及包装水均面临激烈的行业竞争，当前行业格局渐明，有望带动费用率下行。2000 年以来乳业双雄引领行业，持续角力，且二者在收入导向下增加费用投放以获取更多份额，而当前双雄份额战已至收官阶段（参考图表 4），格局优化下企业销售费用率亦有望回落。包装水行业进入门槛较低，早期亦呈现群雄混战格局，而随着2015 年以来消费者对水源水质的认知更为成熟，叠加政策引导与规范，行业逐步走向集中。 ➢从企业诉求及营销策略上来看，2014 年以来伊利以收入为导向且营销方式高举高打，广告营销费用率两上台阶；而农夫精细化营销一定程度上使得其拥有更高费效比，进一步拉大双方差距。在行业存量阶段，若企业以收入诉求为主，则必然加大费用投放以抢占更多份额。伊利于2014 年提出“千亿五强”目标，于2017 年起进入加速冲刺阶段，广告营销费用相应地于2015 年及2018 年两上台阶；从具体投向上来看，伊利营销高举高打，并聚焦于赞助奥运会等大型赛事、持续邀请流量明星代言，及冠名热门综艺等。农夫则营销举措频率较低但更为多元，包装水主要以差异化广告语、宣传片以抢占消费者心智，饮料业务除了聘请流量代言人、综艺节目植入外，还通过跨界营销等新型营销方式触达年轻消费者群体，显著增强与消费者互动，其独具匠心的营销方式及较高的营销费效比，进一步拉开了双方的营销费用率差距。 2）仓储物流费用率：包装水货值较低为农夫运输费用率较高的关键。奶源及优质水源均存在分布不均、距离市场较远，但液体乳单价为包装水的 8 倍有余，显著摊薄运输费用率水平，根据测算，伊利液体乳运输费用率约 6%左右，而农夫通过全国化水源布局及供应链持续优化持续降低运输费用率水平，截至 2019 年，包装水运输费用率达 15%左右，仍显著高于伊利。 综上，农夫盈利能力显著优于伊利，其来源以赛道差异为主，营销策略为辅。伊利、农夫近三年净利率均值分别为 8.4%、19.2%，农夫大幅领先。其中，采水流程简单、成本较低为包装水高毛利率主因，费用率则水平相当，但结构存在分化：1）营销费用率伊利>农夫，伊利向休闲品类拓展并采取高端化策略，叠加高举高打的营销方式，为推高伊利广告营销费用率的主因。而农夫产品生命周期长、推新频率较低，且费用精细化使其拥有较高的广告营销费效比，进一步拉开二者差距。2）运输费用率伊利<农夫，奶源及水源均地域分布不均，包装水货值较低为农夫运输费用率较高的关键，但近年来随着水源布局逐步完善，农夫运输费用率呈下行态势。 因此，包装水采水成本低、生命周期长的赛道优势主导低成本低费投，而农夫较高的费用精细化水平进一步拉开营销费用率差距，叠加规模效应释放下高运输费用率短板有所改善，故农夫盈利能力大幅领先。 总资产周转效率取决于公司供应链模式、产品特性及渠道效率等因素。从资产结构出发，固定资产、存货及应收账款等占比较大的资产项目的周转效率，为影响总资产周转率的主要因素。其中，固定资产周转率主要取决于供应链模式及布局，存货周转同时受产品特性（生产所需的合理存货结构[6]、定位高端或大众等）和渠道效率等因素影响，应收账款周转率则主要受渠道结构及对下游议价能力等因素影响。故本质上，总资产周转效率取决于公司供应链模式、产品特性及渠道效率，我们也从这几个维度展开分析。 [6] 原材料、包材及半成品等与产成品的比例主要取决于产品生产特性或公司备货策略，如原材料自身生产具备季节性或价格波动较大， 企业往往需提前备货并维持较高库存水平，导致原材料占存货整体的比例较高，而这一部分存货不直接参与终端市场的流转。 （一）伊利：轻资产实现经营杠杆平衡，直控终端渠道运转高效 供应链层面，乳制品产业链较长，上游奶牛养殖行业高度分散，且原奶价格呈周期性波动。乳制品产业链较长，上游奶牛养殖行业高度分散，而乳制品加工行业较为集中，2019年乳业双雄收奶量占国内生鲜乳产量约 45%左右，故下游加工企业对上游养殖企业具备较强议价能力。同时，受奶牛2 年左右生长周期影响，原奶产能调整滞后于需求，供需错配下奶价呈现周期性波动。 从乳业双雄的策略来看，伊利蒙牛均采取专业合作社及参控股上游牧场企业为主的原奶采购模式，且不直接经营并表资产重、周期性强的牧场养殖业务。一般而言，乳制品加工企业原奶采购模式主要包括自建/控股牧场、采购第三方牧场原奶或专业合作社三种模式，其中，相较于全国化乳企，区域性乳企自有奶源比例较高。而从乳业双雄伊利、蒙牛的策略来看，二者均采取专业合作社及控股上游牧场企业为主的采购模式：伊利于 2015年转让优然牧业股权，优然牧业相应出表，但仍通过股权调整在境外由伊利实际持有；蒙牛亦仅并表圣牧高科的乳制品业务，并不并表资产重、周期性强的牧场养殖业务。 具体来看，伊利搭建以优然牧业为主的体外牧场平台，而优然牧业于2016 年出表后持续扩大其牧场布局版图，当前已成为全球最大的原奶提供商，其中伊利占其原奶销售的九成以上。2007年奶价大幅波动背景下，伊利设立全资子公司优然牧业，2008 年三聚氰胺事件后全行业加工企业加大布局上游奶源，规模化牧场大幅兴建，增强对奶源的把控。而至 2014-2015 年，国内原奶价格大幅下行，叠加环保趋严、饲料的进口依赖等问题凸显，牧场企业全线亏损。故于2015 年末及2016 年初，原奶价格下行叠加伊利为解决优然牧业扩张的资金需求，伊利先后通过优然牧业外资股东增资、转让优然牧业股权并开展员工持股等股权结构调整，剥离优然牧业出表，但仍为其控股股东。 2019年以来，原奶价格步入上行通道叠加低温奶风口渐起，乳企纷纷加大上游奶源布局，优然牧业则通过并购赛科星等牧场企业、加快自有牧场建设等方式持续扩大原奶产能，当前已成为全球最大的原奶供应商。同时，伊利与优然牧业签订协议，后者承诺最低将70%原料奶供给伊利，如伊利同意则可购买剩余30%的原料奶，2017-2019年实际伊利采购优然原料奶金额均达90%以上，2020年上半年达96.1%。 除打造优然牧业为核心的牧业平台外，伊利通过嵌入式服务的方式，与上游牧场形成利益共同体，保障优质奶源供给。伊利通过提供资本支持、技术指导，以嵌入式服务的方式与上游原奶供应商形成利益共同体，稳定并增加优质奶源供给。具体来看： ➢ 资本支持：上游奶牛养殖及下游流通商户，多为中小企业，往往面临融资难、融资贵、融资慢的困局，公司通过发放融资款、提供担保等方式，为上下游合作伙伴办理融资业务，有效解决产业链上中小客户的融资需求。自 2014 年开启产业链金融服务以来，公司持续加大对上下游合作伙伴的融资支持力度，截至 2019 年，已累计发放融资贷款 464 亿元，服务上下游企业数量 5992 家。 ➢ 技术服务：伊利通过搭建“奶牛全生命周期”的产学研平台，为牧场提供养殖技术、牧场管理等全方位支持，推进牧场规范化、标准化管理，提升牧场单产水平和原奶质量。同时，伊利联合国内外专家开展“牧业精英”、“牛二代”、“MDA 运营”等系列培训项目，帮助牧场培养专业技术与管理人才，截至 2019 年已为 280 座牧场培养 300 余名接班人，年度专业化培训覆盖上万人次。 从经济效应上来看，2016 年至2018 年，伊利帮助奶农将奶牛日均单产提升了2公斤，每公斤牛奶养殖成本下降了 0.4 元，通过上述“一升一降”，共为奶农增收30多亿元，部分牧场牛奶单产甚至实现近翻倍增长。 受益于合理的股权结构安排及嵌入式服务模式，伊利实现奶源保障及经营杠杆的有效平衡，同时上市公司层面则资产较轻，固定资产周转率遥遥领先于行业。合理的股权结构及嵌入式服务深度绑定了上游奶源，在保障并提升优质奶源供给的同时，又有效降低了建设奶源所需的资本投入、长产业链的管理难度，及周期性强的牧场业务对公司整体造成经营波动风险。而上市公司层面则资产较轻，固定资产/营收位于行业代表性公司之末，固定资产周转率则遥遥领先。 渠道端，伊利采取直控终端模式，对终端掌控力较强，运转效率高，并可实现渠道持续下沉；同时，伊利对经销商提供融资支持，进一步强化利益协同。 ➢ 直控终端及技术加持，渠道运转高效，深度下沉。伊利采取直控终端模式，经销商偏配送商的角色，终端掌控力强，运转效率高。同时，公司于 2006 年开展全国“织网计划”，并于自 2012 年起加速渠道下沉步伐，信息系统亦持续优化，为提高渠道管控能力及终端布局效率提供有力支撑。截至 2019 年，伊利销售人员约 1.8 万人，液态奶终端网点达 191 万个，其中服务乡镇网点 104 万个，直控村级网点超过 60 万个，渠道下沉力度领先行业。 ➢融资担保强化经销商利益协同。2014 年起公司为下游供应商提供融资担保服务，近年来担保金额及担保户数均持续提升，2019年提供给经销商的担保金额达33 亿，担保户数 801 家，若以伊利常温经销商约3000 家估算，则伊利担保服务经销商覆盖面近30%，进一步强化利益协同。 渠道管控较优基础上，伊利应收账款周转大幅领先行业，存货周转率受常温占比较高影响而于乳制品行业中处于中等偏上水平。受益于渠道管控较优，伊利应收账款周转率大幅领先行业[7]。而伊利存货周转率于行业中处于中等偏上水平，预计主要因公司业务以常温奶为主体，其保质期较低温奶较长影响。 [7]考虑多数乳制品企业渠道结构以经销商为主，预计渠道结构差异对周转影响有限，应收账款周转率指标具备较好参考性。 从渠道效率来看，根据渠道反馈，伊利经销商一年周转6 次以上，正常情况下库存水平维持10-20天，实现高效运转。 （二）农夫：全产业链布紧扣创新迭代，深度协销卡位最佳渠道杠杆平衡点 饮料行业的核心竞争力为高效创新迭代能力，而这要求“洞察-研发-生产-推广”各环节均匹配。 ➢ 强消费者洞察力为前提：强消费者洞察，捕捉消费者需求或洞察市场风向为研发迭代的前提，前文已进行较多论述与例举。 ➢ 高效研发能力需人才、技术及生产线支撑：我们曾在前期深度报告中论述了农夫是行业内少有的拥有专业商业研究所的饮料企业（养生堂天然药物研究所）。但值得注意的是，创新迭代能力需要研发团队及技术的支持成为共识，但生产线的配合却易受忽视。新品研发及试生产，在损失部分成熟产品的产量的同时，也会因对生产线进行调试、改造而产生额外的成本，此时自有产能调整更为灵活，协调更为高效。如新锐品牌元气森林创业初期以代工为主，其新品研发遭遇部分代工厂的抵触，一定程度上对其新品研发效率形成拖累。 ➢ 靠近市场的产能布局更具经济性和及时性：因饮料行业产业链较短及单位产品货值低，饮料产能布局多以靠近市场为主（除天然水源存在水源地限制外），而临近市场的产能布局亦能加快新品上市速度。以饮料市占率第一的康师傅为例，其饮料、方便面业务营收占比约 60%、40%，而生产线却分别为 72、14 条，饮料生产线远多于方便面，且在分布上更为分散。 ➢ 饮料以即饮需求为主，高效渠道加速产品推广，并反哺产品创新迭代：饮料（尤其是包装水）以即饮便利性需求为主，广而深的渠道对销售起到重要作用。同时，对终端渠道的强把控能力，有利于积累终端销售信息，反哺消费者洞察及新品研发。 除搭建了完善的研发机制外，农夫山泉实施全产业链布局，实现高效生产及销售，奠定迭代基础。在基础、应用研发并重及商业研究所加持基础上，农夫 1）于上游原材料端，农夫于全国布局 10 大天然水源地和 2 大种植基地，强化了对原材料的质量把控，满足消费品质升级需求，并有利于规模效应的释放，如天然矿泉水及纯天然 NCF 果汁。2）于中游生产端，农夫拥有 137 条自动化生产线，在满足日常生产的同时，亦奠定了高效研发的产能基础。3）于下游零售端，农夫于 48 万个终端网点配备品牌形象冰柜，并于近300 个城市投放 6.3 万台智能终端，品牌形象冰柜有利于展示产品形象、提高终端零售效率，智能终端设备则进一步挖潜饮料的便利性需求。整体来看，全产业链布局有利于增强生产控制、提高经济效益，且自有产能及零售信息高效反馈均有力支撑研发迭代。 而由于农夫产能设备几乎全为自有，全产业链布局模式下资产较重，故固定资产周转率于行业中相对靠后。农夫产业链布局几乎全为自有，以厂房设备为例，农夫自有土地使用权、建筑物分别为 99.95%、93.21%，且随着公司布局逐步完善，资本支出亦维持高位，2017-2019 年累计资本支出达 91.4 亿元，占同期累计归母净利润的 76.6%。故农夫资产相对较重，固定资产/收入领先于行业，相应地，固定资产周转率则排名相对靠后，2017-2019年均值仅为 2.1。 渠道模式上，农夫山泉由精耕模式转为专属经销商模式，卡位最佳渠道杠杆平衡点，先货后款模式下应收周转行业领先[8]。2016 年末，农夫山泉由传统精耕模式转型专属经销商模式，一方面，通过提升大经销商比例并给予其更多自主权，优化渠道资源、激发渠道积极性；另一方面，通过包括经营权限、区域及人员管理等在内的管理制度的设计执行，及 NCP 信息系统的应用，来实现对终端的强把控。同时，公司对经销商全部采取先付款再发货的形式，直营则账期不超过 3 个月，故农夫应收账款相对较少，周转率行业领先。 渠道效率方面，农夫经销商一年周转约 6-9 次，且库存普遍维持良性。根据渠道反馈，农夫经销商包装水一年周转 6-9 次，饮料则略高于包装水，且在逐月考核库存水平、年底库存不超过全年销售任务的 5%的要求下，库存普遍维持良性。 [8] 饮料行业因不同饮料品类的生产周期、备货模式差异使得存货结构差异较大，考虑到渠道效率核心影响产成品周转，故此处不进行存货周转率的比较。 （三）伊利 VS 农夫：产业链布局主导周转效率，产品特性诠释渠道差异 从供应链来看，产业链长度及轻重资产模式的选择，构成了伊利与农夫周转差异的核心来源。乳业产业链更长，上游奶牛养殖行业周期性更大且资本投入高，伊利搭建体外牧业平台并采取嵌入式合作模式，公司层面则资产较轻，在保障奶源供给的同时，有效兼顾稳定性及盈利性。包装水及饮料行业产业链相对较短，农夫全产业链布局有利于增强生产控制、提升销售效率，且自有产能及高效信息反馈奠定研发迭代基础；但全产业链布局对资本投入及管理能力提出了更高的要求，且资产较重一定程度拖累周转效率。 而因固定资产占总资产比重较大，固定资产周转效率对总资产周转率产生重要影响，从2017-2019 年均值来看，伊利、农夫总资产周转率分别为 1.62、1.17，其中固定资产占比分别为 29.3%、54.6%，周转率分别为 5.44、2.06。 从渠道来看，伊利直控终端，农夫深度协销，均实现高效运作，且伊利下沉更深，农夫覆盖更广。伊利采取直控终端模式且自 2012 年以来加速渠道下沉，终端掌控能力较优，农夫采取深度协销模式，在激发渠道活力同时，通过技术、制度实现终端强把控。 ➢ 伊利、农夫渠道周转均为高效。根据渠道反馈，伊利、农夫经销商一年周转均在 6次以上，且均对渠道库存管理提出较高要求。 ➢ 直控终端模式下，伊利销售人员数量高于农夫。直控终端模式下，伊利销售人员数量近 1.8 万人，而农夫则适度应用渠道杠杆，销售人员数量约 1.2 万人。 ➢ 即饮性需求主导下，农夫终端网点数量高于伊利。2019 年农夫终端网点数量 243 万个，智能零售设备 6.3 万台，高于伊利液态奶终端网点数量 191 万个，主要为包装水及饮料以即饮需求为主，对渠道广度提出更高要求。 ➢ 基础营养定位下，伊利下沉力度更胜一筹。从下沉力度来看，2019 年服务乡村镇数量达 104 万，且凯度消费者指数显示伊利消费者触及数达 13 亿，高于农夫 4.1 亿的水平，预计乳制品基础营养定位下需求相对刚性，伊利在前期织网计划的基础上，自 2012 年加大渠道下沉，故当前渠道下沉力度更胜一筹。 渠道效率均较高的基础上，产品保质期较短及库存商品占比较高，或为伊利存货周转率高于农夫的主要原因。伊利 2017-2019 年存货周转率均值为 9.22，而农夫为 5.78，伊利周转效率略高于农夫。一方面，伊利基本盘常温奶保质期为 6 个月，而农夫基本盘包装水保质期为 12 个月，饮料约 9 个月，较短的保质期对新鲜度管理及渠道库存周转提出了较高的要求；另一方面，伊利产成品库存占比约 37%，而农夫仅为 14%，即伊利实际参与渠道与终端周转的存货更多，而渠道效率均高效的前提下，较高的产成品占比或意味着更高的周转速度。 综上，伊利与农夫均拥有较高 ROE 水平，其中伊利凭周转为王，农夫以盈利制胜。伊利、农夫近 3 年 ROE 均值分别为 25.0%、34.6%，在食品饮料各细分板块龙头中均处于领先地位。其中，伊利轻资产模式及渠道运转高效，周转率显著高于农夫，但成本费用较高拖累盈利能力水平。农夫则受益于包装水成本较低、生命周期较长而实现低成本低费投，且精细化营销下费效比较优，进一步拉开与伊利的差距，但重资产模式一定程度拖累周转效率。 伊利股权分散且无实际控制人，以潘刚先生为核心的高管团队，带领公司锚定战略目标，以高执行力稳扎稳打，驱动千亿巨擘平稳前行。伊利股权结构相对分散，前十大股东持股比例为 35.8%，且公司无实际控制人，最大的自然人股东为董事长潘刚先生，持股比例为 4.7%，核心高管团队合计持股 7.7%（不包括前董事兼副总裁胡利平持有股份 1.3%的股份）。通过持续锚定阶段性战略目标，凭借超强执行力稳扎稳打，驱动公司稳步前行。 同时，伊利自 2006 年起相继通过股权激励、员工持股计划或长期服务计划，实现高管团队与公司利益的持续高度绑定。自 2006 年起，伊利相继发布多期股权激励计划、10 年期持股计划及长期服务计划，以长效机制绑定公司核心人才，激励力度全行业领先。从激励效果来看，伊利管理团队较为稳定，且历年股权激励目标、员工持股计划目标均完成。 农夫山泉股权结构集中，以创始人为核心的高管团队深度参与公司日常经营决策，并塑造公司重产品、强洞察及持续升级的经营理念。公司创始人及董事长钟睒睒先生持有公司 84.4%股权，主要负责公司整体发展战略、业务计划以及重大经营决策，并且直接管理品牌、销售和人力资源工作；其余核心管理人员均具备 20 年左右的食品饮料行业经验，多数加入集团已达 10 年以上，且多直接持有公司股份，实现有效激励。公司高管团队深入参与公司日常经营决策，并塑造了公司重产品、强洞察及持续升级的经营理念。 在此基础上，农夫山泉往往前瞻布局新品类，具备较强的创新能力。在重产品、强洞察及持续升级的经营理念下，农夫十分重视消费者洞察，并前瞻布局有潜力的新品类，率先抢占消费者心智、成为品类代名词。如强化天然水概念，创造性地推出混合型果汁农夫果园，于含糖茶饮盛行之际布局无糖茶饮，布局 NFC 无浓缩还原果汁等，并均成为品类的先行者及领军者。 总体来看，伊利在核心管理层领导下锚定战略稳扎稳打；农夫则在核心高管团队主导下前瞻布局，创新能力更优。整体来看，伊利以强有力的激励绑定核心人才，在以潘刚为核心的高管团队领导下深耕行业，并持续锚定阶段性战略目标，稳扎稳打，如提出千亿收入目标，持续升级全球乳业排名目标，从乳业向健康食品拓展等。而农夫则在以创始人为核心的高管团队领导下独具匠心，如在市场仍以纯净水为主体的阶段宣布放弃纯净水、生产天然水，果断转型，以差异化实现成功突围，随后持续进行差异化营销抢占消费者心智，并前瞻布局新品类并持续进行消费者培育，成为品类代名词，显示出了领先于行业的创新能力。 五、从农夫看伊利康饮业务发展建议：内生持续强化，关注外延并购机遇 我们认为，伊利当下的驱动引擎仍在乳业，饮料尚处于厚积阶段，且考虑乳业与饮料行业赛道差异，不可直接对标农夫。但作为持续迭代的综合饮料巨头，农夫的发展经验或能为伊利健康饮品业务的发展提供一定参考。 伊利于高景气赛道密集推新，目前仍处于摸索阶段。伊利当前已陆续推出多款单品，但整体来看，当前伊利健康饮品新业务仍处于摸索阶段，根据渠道调研，康饮业务 2019 年实现营收约 5 亿元，占公司营收比重不足 1%。 相较于农夫各环节紧扣高效创新迭代，当下伊利强于后端推广，弱于前端洞察。从产品推出的“洞察-研发-生产-推广”各个环节来看： ➢ 洞察端，伊利以跟随策略为主，农夫快速响应市场需求，前瞻布局新品类。伊利新品推出以跟随策略为主，且改良创新未收获广泛认可，或反应公司对消费者需求的洞察能力尚需提升。如焕醒源对标红牛，与其定位相同、价格相近、包装类似、卖点一致，两者类似度较高，随后推出的加入冰凉因子的新品同样表现平平；伊然对标脉动，其精美包装增加了年轻人的购买欲望，但口味评价的两极分化导致产品复购率较低，其后又追随元气森林推出气泡水。而农夫则在快速响应市场需求、把握风口，同时前瞻布局新品类并持续进行消费者培育，成为品类代名词。如小茗同学成为爆款后农夫推出茶π实现快速反超，前瞻布局东方树叶并成为无糖茶饮代名词。 ➢ 研发端，伊利积累较少、流程较长，农夫基础应用并重，研发响应迅速。当前伊利技术、专利等几类对于以伊利为代表的大企业而言，产品的布局研发流程较长，导致推出的新品与前沿消费需求匹配不足，且当前采取外包模式一定程度拖累研发效率，难以快速响应市场变化。而农夫则由养生堂药物研究所、公司研发部门分别负责基础研究和应用研究（农夫为业内少有的于母公司层面拥有专业商用研究所的饮料企业），注重基础积累，项目自下而上市场化，且产能配合响应迅速。 ➢ 生产端，伊利饮料生产以外包为主，农夫产能基本全部自有。根据渠道调研，当前伊利饮料规模较小，不同品类饮料外包给不同的第三方生产；而农夫产能丰富且基本全为自有，高效响应市场需求。 ➢ 推广端，伊利渠道深度下沉，农夫网点数量较多。根据上文分析，伊利渠道深度下沉，饮料业务线延续了伊利在乳品渠道布局的部分优势，具备一定协同；农夫则适应即饮便利性需求，渠道数量较多且布局智能终端零售。 企业建议：未来 5 年乳制品业务仍有足够支撑，饮料业务以精炼内功、寻求与乳业板块协同为主。建议内生持续培育，关注外延并购机遇。正如前文论述，伊利饮料业务在洞察、研发方面均仍有较大提升空间，当前以精炼内功、寻求与乳业板块的协同效应为主，并不急于放量。我们认为，乳制品业务至少未来 5 年作为利润和现金流基点业务，可支撑杆公司饮料业务的持续研发、营销投入和产品培育。而饮料业务突破口则根植于经营思路的转型，包括招纳专业人才、强化消费者洞察、适度匹配部分自有产能等。实际上，公司思路上并不急于饮料业务放量，而是在摸索中持续夯实基础，如加大信息系统布局，通过大数据及私域流量的应用，更好地洞察终端消费者需求，持续弥补公司短板。 此外，在内生持续积累饮料产品创新及高效反应的经验之余，外延并购亦是打造健康饮品新引擎的有效路径，即通过并购成熟品牌实现业务快速扩张，或通过收购并学习初创企业组织及运作模式，均有望推动伊利饮料业务驶入快车道。考虑到疫情对户外消费场景依赖度较高的软饮料行业产生的严重冲击，部分企业经营承压或给伊利带来一定并购机遇。 （一）伊利：中期盈利步入回升期，年内具备连续催化，上调目标价区间至 58-67 元 在竞争格局优化的基础上，当前伊利增长引擎由酸奶向白奶切换，战略重点发力奶粉，饮料业务当前转为寻求协同为主，均有望带动盈利能力提升。 ➢ 竞争格局优化为盈利能力提升的基础。在行业步入存量的背景下，收入导向则意味着通过更高的费用投入以攫取更多市场份额。而当前双雄份额战已至收官阶段，伊利常温市占率较蒙牛已高出 10 个点以上，绝对龙头地位凸显，叠加蒙牛已提出每年经营利润率改善 30-50bp，伊利亦逐步进入后千亿阶段，即双方对收入、利润的诉求或更为均衡，竞争格局有望持续优化，促销趋缓有望常态化。 ➢ 增长引擎由酸奶向白奶切换，高端化持续推进、贡献毛利率向上动能的同时，费用投入需求亦有望降低。如前文分析，伊利与农夫毛利率差距主要在于成本端，其中原材料及包材成本占比已达 90%，考虑上游原奶偏大宗属性，企业对上游议价能力较弱，而即使通过技术创新、生产自动化及规模化，以摊薄制造费用或降低人工成本，预计对整体成本控制影响有限，即毛利率提升核心依赖产品高端化及结构升级。 当前增长引擎逐渐由酸奶向白奶切换，高端化持续推进，支撑毛利率中枢上移。同时，酸奶偏休闲性质，白奶则主要满足基础营养需求，而正如前文论述，满足基础营养或解渴需求的品类本身无须频繁迭代，产品生命周期较长，故对持续进行市场导入及曝光的要求相应较低，于企业而言则意味着更低的费投要求。 ➢ 战略布局重点发力奶粉，奶粉体量占比提升将有效拉升整体盈利能力。伊利作为全乳品类龙头乳企，常温是集团主要业务。公司奶粉业务虽然产品积淀深厚、全球产业链布局优势突出，但由于全局一盘棋下，奶粉事业部总经理多由液奶市场部骨干调任，经营上仍带有液奶业务的思路。但当前公司拟逐步加大对奶粉业务的倾斜，且众多积极的变化正在发生：1）团队上，事业部市场总监、销售总监等要职，通过市场化招聘，强化团队专业性；2）产品上，伊利奶粉自 20 年 9 月起进行配方升级，使用生牛乳而非大包粉作为原料，紧随飞鹤路径，寻找内资品牌差异化点；3）渠道上，结构调整逐步到位，当前母婴渠道占比已达六成左右。考虑到奶粉业务较高的盈利水平[9] ，若业务体量占比如期提升，将有效拉升公司整体盈利水平。 ➢ 此外，饮料业务当前转为寻求协同为主，有望实现减亏支撑盈利改善。2018 年公司单独设立健康饮品事业部，并相应搭建专业运营团队及销售人员队伍，探索健康饮品领域。而近期健康饮品事业部再度并入液奶事业部，或意味着饮料业务暂将转为寻求与乳品业务的协同为主，未来有望实现减亏，进一步支撑盈利改善。 [9] Westland 于 2019 年 8 月并表，主要从事黄油、淡奶油及奶酪加工等业务，当前占伊利奶粉业务总收入约 1/4，且由于生产效率较低，根据测算其毛利率约近 20%，对伊利整体奶粉业务的毛利率形成显著拖累。考虑到一方面奶源定位下 Westlland 业务量增有限，另一方面自伊利收购以来 Weslland 经营已显著改善，实现大幅减亏（19M08-12、20H1 分别亏损 2.6 亿、1.3 亿，净利率分别为-20.1%、-7.5%），预计后续随着奶粉业务规模持续扩张，其对奶粉业务毛利率的压制将越来越小。 综上，我们预计伊利逐步进入盈利回升期，中期净利率具备提升至 10%的潜力。2014-2019年，伊利相继经历了高端化驱动期、千亿冲刺期，费用率持续提升，净利率先升后降。而自 2021 年起，竞争格局优化基础上，增长引擎向基础营养定位的白奶切换，战略发力奶粉业务，康饮业务减亏均有望支撑盈利能力改善。故我们预计 2021 年起，伊利逐步进入盈利回升期，净利率具备提升至 10%的潜力。 原奶继续上涨将推动全行业全面提价，伊利提价范围或将进一步扩大。随着上游原奶成本上涨向下游传导，根据渠道调研反馈，代表性乳企均于近期对部分，甚至全线产品提价。我们判断原奶价格在 21 年上半年继续上涨几成定局，供给端考虑补栏周期，供给增加需等到 21 年下半年，若需求复苏往旺盛方向放大，则奶价上涨的持续性有可能会更久。下游企业为应对成本上涨，促销将进一步收缩，同时若全行业普遍提价，则伊利进一步提价的可能性增加。从 2013 年原奶上涨周期来看，全行业普遍提价背景下，伊利于分别于 2013 年 7-8 月、12 月两次对液体乳提价，带动后期盈利显著改善。 当下要点：全国化乳企对当前疫情反复具备调控能力，而季报高增、全行业提价、奶粉改善驱动，不仅是年内连续催化，更是盈利改善提速的支撑。近期疫情有所反复，鼓励群众就地过年、减少出行活动等防疫政策相继推出。我们认为，疫情下消费者对基础营养需求提升，对白奶冲击相对有限，同时当前全国化乳企具备跨区域、跨品类的充足调节空间。而后期催化有望层层展开：1）需求复苏、盈利改善，叠加年初提价效应逐步释放，低基数基础上一季度业绩具备高弹性；2）若原奶价格持续上涨催化全行业性的提价，伊利提价范围或进一步扩大；3）金领冠系列已于去年 9 月进行配方升级，战略资源倾斜有望驱动内生高增，叠加 Westland 经营改善对整体奶粉业务的拖累有望收敛，奶粉业务有望带动盈利改善提速。 投资建议：上调盈利预测，并上调目标价区间至 58-67 元，重申“强推”评级。中期来看，前期压制伊利盈利的因素均显著改善，预计 21 年起公司步入盈利回升期。年内看，近期疫情反复对白奶需求影响有限，而伊利一季报低基数高弹性、奶价上涨催化全行业层面的提价、奶粉业务改善后增长提速，不仅有望成为年内持续催化剂，更是净利率提升的基础，因此我们上调伊利 20-22 年 EPS 至 1.19/1.43/1.68 元（前值为 1.17/1.36/1.59元），给予 22 年 35-40 倍 PE，上调伊利目标价至 58-67 元，重申“强推”评级。 （二）农夫：成长性及稀缺性兼具，以时间换空间 公司为持续迭代的饮料巨头，成长性及稀缺性兼具，但短期估值偏高，故暂不给予目标价及评级，值得关注长期价值。公司大规格包装水放量，有望拉动整体业务实现高增，规模效应释放进一步增强盈利能力，饮料业务基于高效推新迭代能力及强大渠道优势，有望贡献业绩弹性，双引擎驱动持续发力。募投项目进一步强化公司产能、品牌、渠道及基础运营能力，公司增长确定性有望进一步提升。我们给予 2020-2022 年净利润预测分别为 49.7、63.1、76.5 亿元，同比增长 0.5%、26.8%、21.3%，对应 PE 为 111、88、73倍。考虑短期估值偏高，暂不给予目标价及评级，建议适当降低预期收益率，以时间换空间。 （三）DCF 估值测算：2021Q1 伊利测算价格为 54 元，农夫测算价格为 55 港元 1、伊利股份：2021Q1 DCF估值测算价格目标价为 54 元 我们以 WACC 为 9.07%，永续增长率为 2.5%水平估算，2021Q1 伊利股份 DCF 测算为54 元左右，并进行关键假设的敏感性分析，假设及输出结果如下： 2、农夫山泉：2021Q1 DCF估值测算价格为 55 港元 我们以 WACC 为 6.41%，永续增长率为 2.5%水平估算，2021Q1 农夫山泉 DCF 估值测算为 46 元人民币左右，对应 HKD 约 55 港元，并进行关键假设的敏感性分析，假设及输出结果如下： 七、风险提示 疫情反复对需求影响，新品拓展不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，流动性收紧影响板块估值等。 团队介绍 华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。 组长、首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，4年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。 分析师：程航 美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 分析师：范子盼 中国人民大学硕士，2 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。 分析师：于芝欢 厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司，2019年加入华创证券研究所。 研究员：沈昊 澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。 研究员：彭俊霖 上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。 助理研究员：杨畅 南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 董广阳：研究所所长、大消费组组长 上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。
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