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欢迎关注公众号：大马哈投资 对于关注主动基金稍有点年头的朋友，相信对丘栋荣不会太陌生。在2018年之前，丘栋荣是汇丰晋信基金的明星基金经理，被称为是“机构的真爱”，当时的他一度是管理规模居市场前五的主动基金经理。在丘栋荣在2018年入职中庚基金后，由于2019年\2020年市场风格偏向大盘和成长，而丘栋荣则因坚持小盘和价值风格，从而与这一轮主动基金的牛市行情完美错过。不过春节过后短短几天以来，市场风格发生了显著的变化，小盘和价值开始有所表现，在这样的背景下，丘栋荣又重新回到不少投资者中的视野。 丘栋荣的投资理念丘栋荣对外进行的公开访谈应该说非常多，我将他进行的投资访谈进行了粗略梳理（感兴趣的朋友可以私信索取）。对于丘栋荣秉承的投资理念，我在下面进行简要展开。 为什么要做价值投资（低估值投资）？ 丘栋荣在任职中庚的首席投资官后，给中庚的主动权益贴的标签就是“只做价值投资”，而且对这里面的“价值投资”四个字进一步诠释为“低估值投资”。因此毫无疑问，丘栋荣是一位典型深度价值型基金经理。 对于他为什么选择这个投资风格，他做了解释：“从2010到2012年，我个人是经典的价值投资者，受到芒格和费雪策略的影响比较大，就是尽量找到好的公司，买的贵一些也可以。但是2012年之后我发现这种策略具有较大的幸存者偏差，非常依赖宏观和行业环境。”至于说他为什么会认为芒格\费雪这类策略存在着幸存者偏差，是因为过去长达30年的高速成长叠加利率下行，流动性宽松导致估值扩张从而促进了这类策略的成功，这种偏成长的选股策略过去的成功具有一定的偶然性，丘栋荣认为这个时代背景未来很可能结束了，无论是中国，美国还是全世界，所以要回归低估值策略。 同为深度价值的基金经理曹名长和姜诚，选择低估值策略的出发点则与丘栋荣存在一定的不同，我在此将其列出来供大家参考哦： 姜诚选出来的股票偏向于低估值是基于逆向思维的逻辑。要获取超额收益，其本质上赚的是超出市场预期的钱，即所谓的“超预期”，对于这一点，大多数人是希望找到那些“比市场预期还要好”的公司。而姜诚则喜欢反其道而行之，把思路从“比市场预期的还要好”转变为“不像市场预期的那么差”，开放式问题转换为封闭式问题，投资的难度系数就大大降低了。至于为什么选出来的股票偏向于低估值，则是基于逆向思维的思考逻辑。“比市场预期的还要好”的股票通常估值水平较高，因为隐含了一个好预期，只有当更超预期的表现发生时，股票才能上涨。“不像市场预期的那么差”的股票通常估值水平较低，因为隐含了一个不算好的预期，悲观情况发生时少亏钱或不亏钱，中性情况赚小钱，乐观情况赚大钱。 对照丘栋荣、姜诚和曹名长选择深度价值投资的原因，丘栋荣的理由更偏向宏观，姜诚和曹名长的理由则偏向于微观。至于说我个人的观点，我可能更认同姜诚和曹名长的看法，丘栋荣的观点个人感觉从一些细节上经不起推敲。比如我略微提几点：过去这些年真正优秀的成长股基金经理赚的并不是估值的钱，而是持续业绩增长的钱；过去这些年在A股市场，成长股选股策略有效，低估值策略也同样有效；不管经济增速是否会放缓与否，真正能获得持续成长的公司都是少数，优秀的基金经理在职业生涯可能也就仅仅找到那么几个公司。 万物皆周期 对于公司竞争力的可持续性，丘栋荣持高度怀疑态度，认为“万物皆周期”。他认为对于再强大的竞争优势，也难以跨越周期。即便这个优势强大到可以跨越周期、跨越赛道，一个能够不断在不同领域复制商业模式的平台型公司，竞争优势不可撼动和挑战，也会面临来自政治和政策的风险。他的这一观点与姜诚的看法非常接近，认为不能对未来进行线性外推，凡事皆有周期，投资者容易高估确定性，从而给一些确定性比较高的个股以比较高的估值，我想这也是他们采用深度价值策略的另外一个缘由吧。 不能以持股时长来衡量是否为价值投资 丘栋荣认为，价值投资和长期投资的关系既不充分也不必要，价值投资也可以是短期投资，换言之价值投资和长期投资不存在相关性，他也明确表示但不是试图一直抱着一个公司不动来“躺赢”（或许让大家很容易联想到张坤？）。对此，陈光明则不太认同，认为：“换手率高的就不要说是做价值投资的了...哪有股票刚买进去就价值发现完了，然后价值就兑现了，再马上换下一只股票，价值又很快兑现完毕。这不符合逻辑。”对于这两类迥然不同的看法，我则相对更为认同丘栋荣的观点，不同的价值投资流派会呈现出不一样的换手率，对此，曹名长做了很中肯的诠释。对于投资的换手率问题，曹名长认为成长型价值投资的换手率更低；低估值价值投资更注重所投公司的性价比，例如格雷厄姆，当公司股价经历上涨后偏高时，就会选择卖出，另外寻找具有更大折扣的标的进行“潜伏”，换言之即换手率则更高。 选股标准 丘栋荣偏好的公司需要满足三个条件：（1）需求是稳定，并且是持续增长的；（2）竞争格局，已经经历了长时间的沉淀，是比较稳定的，资本开支趋于下降；（3）这个公司要是竞争格局稳定下来后全世界这个行业最好的公司，而且还要求估值定价要很便宜。至于为什么会存在又好又便宜的公司，丘栋荣认为这些公司可能都不在热门的赛道和领域，行业听上去没有那么性感，而且市场的交易风格也不在这些公司这边。丘栋荣对公司价格的关注甚至胜于关注公司的品质。他说：“我们并不是只买好东西，垃圾公司只要足够便宜，隐含回报率只要足够高，风险应该冒，尤其是、恰恰是垃圾资产的‘不好的地方’，导致它更可能被市场错误定价，隐含的风险补偿可能更高。” 姜诚最后选出的公司往往具有：“行业变化性很弱，竞争优势强，竞争烈度低，净资产收益率(ROE)高，资本支出低， 分红高，增长慢但持续性强”。他认为：“在一个被忽视的角落，一家不性感的公司，一个温吞吞的估值，仿佛被市场遗弃，据我们有限的经验，这样的情况会较大概率产生具有安全边际的投资机会。” 曹名长则奉行估值低、流动性好、业绩确定性高以及抗风险能力强四大选股标准。 从上述选股标准来看，这三位深度价值基金经理存在着比较大的相似性。特别是对照姜诚和丘栋荣两位的选股标准，理念具有比较高的相似度。 既要警惕“价值陷阱”，也要警惕“成长陷阱” 警惕价值陷阱非常容易理解，再此不做过多展开。而他所强调的要规避成长陷阱，我认为对于当下的我们则具有非常好警示意义。即认为一些行业未来的成长性高度确定，市场给予了比较高的估值，但当下的市场竞争格局尚未形成，各家企业疯狂进入资本投入，那么在这样的背景因公司间的激烈竞争及盈利模式的不清晰，行业往前发展了，但身处其中的公司未必能赚到钱，比如像当下的新能车、创新药、5G和半导体都有类似的特点。我认为他的这一观点是非常中肯的，行业向前发展不一定意味着公司能赚到钱，还要看这个行业的竞争格局是不是稳定，如果竞争太激烈，身处其中的公司可能就沦落为不断的烧钱但不赚钱，行业的高成长未必能转换为股东的高回报。 很早就看好小盘股 在2018年年初，他就表示了对一些小市值公司的乐观态度：“很多这种中小市值风格的公司，我们甚至已经开始有持仓了。”在2018年年底他则对小盘股表示出更为强烈的看好，在2019年年初，他认为小盘股的投资机会类似于2014年的大盘股。他看好小盘股的原因有几方面原因：（1）尽管他没有系统阐述，小盘经过多年的下跌是很重要的一方面因素；（2）小盘股的基本面与宏观经济呈现出弱相关，宏观风险低；（3）小盘股的交易对手以散户为主，定价并不充分，因此容易创造出超额收益。 丘栋荣的业绩回顾下图为丘栋荣的超额收益净值图，可发现在汇丰晋信任职期间他无论是相对沪深300还是沪深300价值指数均具有不错的超额收益，而且具有很高的稳定性。
注：上表选取的两个产品是汇丰晋信大盘与中庚价值领航 丘栋荣是一位典型的深度价值型基金经理。尽管丘栋荣把他的低估值策略理解为对企业完整生命周期的估值，而不是单单看公司的静态估值。话虽这么说，丘栋荣持仓的估值水平总体偏低，与曹名长基本相当。
从丘栋荣的行业及个股投向来看，在汇丰晋信任职期间，他的第一大行业投向为银行板块，除了银行板块外，在其他行业上的投资较为分散。个股方面，他重仓过的个股有中国石化、中国平安、柳药股份、格力电器、华夏银行和北新建材等。部分重仓个股如中国石化、中国平安、格力电器和北新建材取得了不错的投资回报，或赚业绩的钱，或同时赚业绩与估值的钱。 任职之初靓丽业绩惊艳四座 特别值得一提的是，丘栋荣任职时点是在2014年9月16日，这恰好为牛市到来前夕。2014年年底以银行、保险、地产及建筑等为代表的低估值板块出现了大幅上涨，之前表现靓眼的小盘股及创业板表现疲软。而丘栋荣在上任时恰好坚持的是纯低估值策略，赶上了低估值大盘股爆发的风口。丘栋荣任职后的汇丰晋信大盘在剩余的2014年里表现十分靓丽，期间汇丰晋信大盘上涨68.78%，显著跑赢了同期沪深300指数的47.93%。 在当时以成长为美以小为美的市场风格下，绝大部分主动基金因低配这些低估值蓝筹，大幅跑输沪深300指数，同期比如： 谢治宇的兴全合润仅上涨18.26%； 董承非的兴全趋势仅上涨21.57%； 傅鹏博的兴全社会责任仅上涨4.32%； 曹名长当时管理的新华钻石品质企业上涨幅度也不过35.24%。 对于当时的低估值大盘股，较之于当下的低估值小盘股有过之而无不及，大家对他们不闻不问，市场风格的突然转换打了主动基金经理一个措手不及。 汇丰晋信大盘在2014年年底的靓眼表现甚至可以用逆天来形容，丘栋荣一时风光无俩： ------ 汇丰晋信大盘的规模由2014年9月底的3.2亿份增长至年底的8.4亿份；汇丰晋信双核策略由9月底的2.3亿份增长至年底的8.9亿份。 汇丰晋信大盘的机构持有比例2014年年中的近乎0快速提升至2014年年低的50%左右，这一比例在随后几年得以维持。相较之下，机构对汇丰晋信双核策略的青睐度更高，在2015年年底汇丰晋信双核策略的机构持有比例就开始维持在90%左右。 ------ 丘栋荣在任职的短短一年多时间里规模接连翻了好几番，且得到这么多机构的认可，离不开他这短短一年多的突出业绩。 在2015年那个崇尚“大众创业，万众创新”的时代，像丘栋荣这样重仓低估值大盘且取得不错业绩的基金经理无疑是非常稀缺的，应该说他的成功有着一定的时代背景。我认为如果让他延后一年担任基金经理，也许他很难像如今这样为人所知，因为在2016年之后类似的基金经理已有不少了。尽管丘栋荣相对沪深300的稳定超额收益持续到了2017年上半年，但在2016\2017年类似业绩好于他的基金经理已有很多，比如，16-17年期间曹名长的业绩与他基本相当。 近两年业绩表现不佳 丘栋荣的投资策略偏向于深度价值，近两年处于逆境，他在2021年初表示出对低估值策略的期待：“低估值策略已经有两年表现不佳了，我们认为或许再给一年的时间就会有所表现。”字里行间确实有点久旱盼甘霖的味道。 除了丘栋荣的深度价值标签外，由于他在2018年开始看好小盘股，因此他在中庚期间一直以“小盘+价值”作为其投资方向。在2019年年初丘栋荣发送的中庚小盘价值即是以中证1000指数作为其业绩基准，不过因这两年小盘股和价值股备受冷落，这两年他的业绩较之其他主动基金很一般。 不过中庚小盘价值较之于中证1000指数取得了不错的超额回报，与优秀的指数增强基金表现基本相当。2019年4月3日以来，中庚小盘价值上涨45.46%，显著战胜了同期中证1000指数的2.44%。这期间招商中证1000指数增强和富国中证1000指数增强分别上涨48.09%和42.81%，此外建信、创金合信和景顺长城的1000指数增强同期涨幅基本在30%出头，丘栋荣管理的中庚小盘价值与优秀的指数增强基金基本相当。 要买丘栋荣的基金吗？介绍完丘栋荣的投资理念及业绩后，我们接着要回到一个终极问题，丘栋荣适合买吗？ 从上面丘栋荣的投资理念中，我们可以看出，丘栋荣对未来更倾向于是一个悲观主义者，所以要采用低估值策略。他在访谈中甚至认为长期来看权益类资产表现很好都是一个幸存者偏差。至于他的理念我觉得一方面有非常多的可取之处，特别是对于“成长陷阱”的阐述，值得我们认真学习；但另一方面我也认为存在着讲得没那么清楚或者说不能那么令人彻底信服的地方。 丘栋荣的挑战。对于丘栋荣的中庚小盘价值，作为一个对标小盘股的主动基金，我认为他的最大竞争对手就是中证1000的指数增强基金，有几个理由： （1）对于聚焦于小盘股的基金，规模对业绩的制约效应将非常明显。丘栋荣自带明星光环，尽管近两年他业绩不好，其管理规模也高达100亿，随着近期市场风格转向，他的规模或许有可能快速扩大。一旦规模变大，他可能得挖掘更多具有投资价值的小盘股，没法再做到那么集中。比如目前丘栋荣的第一大重仓股是柳药股份（76亿元市值），该基金的前五大流通股东有三个是中庚的基金，这三只基金持有柳药股份的股份比例高达7%以上。 （2）小盘股虽然关注的人不多易于挖掘Alpha，但毕竟数量多，较之于研究员逐个相对有限的覆盖，量化投资大批量处理的优势更为突出。近两年是量化投资的小年，未来随着量化投资趋向于均衡化，量化获取超额收益的能力将更强。而且当前中证1000指数增强基金规模普遍较小，存在着较为明显的打新收益。近两年的业绩也表明丘栋荣的产品相比优秀的指数增强基金并无明显的优势。考虑到基金经理的主观能动性，如果丘栋荣的产品可以理解为小盘+低估值因子的增强版本的话；那么对于小盘股指数增强基金而言，里面不仅加了估值因子，还有成长、一致预期、质量等各类因子，小盘股指数增强基金也可以同样理解为小盘+低估值因子的增强版本。 （3）中庚的基金申购费不打折。申购时要付出1.5%的额外费率，如果持有时间不够长，还有不等的赎回费率，这会损害投资丘栋荣能够获取的回报。 投资建议。（1）如果投资者是看好小盘股，建议优先选择指数增强基金而不是中庚小盘价值。关于指数增强基金如何选择，大家可以参考我的历史文章指数增强基金如何选？。（2）如果投资者希望配置一点深度价值型基金，我也不是太建议推荐他的产品，一方面他以中证800指数为业绩基准的中庚价值领航当下的持仓仍主要偏向小盘，我认为小盘股的表现对他基金产品业绩的影响要大于价值股表现对他的影响，这个时候买曹名长或者姜诚的产品更符合预期。 全文完，感谢您的耐心阅读！ |
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