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国金计算机行业研究团队 陆行之 （半导体产业资深专家） 翟炜（计算机组长）13581945259 邵广雨（计算机研究助理） 投资逻辑 目前用友是全球SaaS公司的估值洼地。由于云转型进度较慢、大客户占比高、云服务中实施占比高等因素，当前用友是全球典型SaaS公司PS估值的洼地。我们通过对比美股、港股、A股SaaS典型公司发现用友的PS值（以2月22日TTM值看）处在一个明显低位的水平：美股典型SaaS公司的PS值均值为34.82，港股典型SaaS公司的PS值均值为46.37，而A股典型SaaS公司的PS值均值为36.20。整体全球典型SaaS企业PS值位于30-50的水平，相比较而言，目前用友的PS值为16.70，处在明显低位。 SaaS企业订阅模式天然具有较高的估值溢价。从PS估值法的本质出发，处于高速发展期的SaaS公司更适合PS估值法。我们认为SaaS企业可以享受高PS估值的原因主要有两点：1）SaaS订阅收费模式能更多的挖掘客户的全生命周期价值，从而带来可见的收入持续增长；2）收入的确定性以及随着研发、销售费用率的降低，SaaS企业净利率可高达50%，从而支撑资本市场给出较高的估值溢价。 为什么用友的PS有提升的机会？1）力推低代码、云原生的Yonbip平台，其本质是提供一套底层的PaaS平台+部分应用，凭借云原生、微服务、低代码开发等技术，可有效降低定制化开发和实施的比例，理想状态下，实施可以外包给第三方服务商，用友将专注软件和平台产品的研发销售，从而大幅提升公司毛利率，另一方面，由于新技术的使用，可以实现平台的快速迭代升级，未来研发费用比重也有望下降。2）力推以公有云为基础的订阅式收费模式，付费模式的改变将进一步增强客户粘性，降低销售费用占比，同时熨平收入增长的波动，使得公司未来收入增长更有持续性。3）ERP有较高的粘性和客户忠诚度，用友在大客户市场优势明显，竞争对手在产品架构维度的领先要转化成市场领先难度不低，现在尚未看到典型案例，用友有望随着新产品推出继续保持优势。 估值 预计20-22年归母净利润分别为11.86、13.78、17.76亿元。分部估值给予公司22年目标市值2034.89亿元，对应目标价62.23元。 风险提示 企业上云政策落地不及预期；市场竞争加剧；疫情影响经济下行风险。 内容 目录  01 用友是全球SaaS公司的估值洼地 1.1 美股、港股、A股SaaS典型公司21年预期PS比较 用友是全球典型SaaS公司PS值的洼地。与美股、港股、A股SaaS典型公司相比， 用友的PS值处在一个明显低位的水平。据我们不完全统计，按照2021年2月22日的PS（TTM）来看，美股典型SaaS公司的PS值均值为34.82，港股典型SaaS公司的PS值均值为46.37，而A股典型SaaS公司的PS值均值为36.20。表中大部分SaaS企业PS值位于30-50的水平，相比较而言，用友的PS值为16.70，处在明显低位洼地。  1.2 用友估值低的原因：云转型速度慢、大客户接受程度低、实施费用高 相较主要竞争对手金蝶，用友云转型进度较慢。金蝶成立于 1993 年，1999-2004 年，金蝶实行 ERP 行业全面运营模式，并在国内率先开启 ERP 软件的云转型；2011起，开启云管理转型，截至目前，全球服务客户达 680 万家企业，为全球软件市场中成长最快的独立软件厂商之一。而用友进入ERP较金蝶略晚，于2000 年发布 ERP产品 NC1.0， 用友 2.0 时代（1998-2014年）主营 ERP 软件；直至2015年，用友进入 3.0 时代，开始云服务转型，2017 推出首款云产品 U8 Cloud，2020年推出基于云原生的YonBIP产品。在云转型的时间进程上用友明显落后于金蝶。  用友的客户以大客户为主，习惯定制化贴身服务，对SaaS接受度较低。用友以客户资源+技术优势打开 SaaS 业务中端企业市场，NC cloud 自推出以来已签约多个不同行业大客户，赋能大型企业数字化转型。2017-2019年公司云服务中来自大客户的贡献收入比例超过90%，截至2020年第三季度公司累计服务客户总数超过627 万，其中大客户合同总金额同比增加133.11%，成功新签约华为技术、金山办公、壳牌中国、南方航空等一批大型领先企业，覆盖国内超过58%的千亿级企业，56%的 500 强企业。由于大型企业基于数据安全和稳定性考虑，选择上云时主要以私有云和混合云为主，《2018年中国企业上云指数》报告显示大型企业仅上公有云的比例仅为18.6%，远低于中型企业的23.8%和小型企业的24.6%。因此，公司以大客户为主体的客户形态及大客户以定制化服务为主要需求的情况，对用友在以客户为核心发展综合型、融合化、生态式的企业数字化SaaS平台的过程中造成一定困难。  实施收入占比较大，毛利率低于竞争对手金蝶。2020年上半年金蝶毛利率为 74%，相比2019年底下降7.9%， 减少主要由于公司大规模云转型带来的云客户数量增长导致 IaaS 成本增加，使得公司毛利率小幅度下滑。相比而言，2020年上半年用友毛利率仅为 53.7%，较2019年底下滑17.9 %，其中营收占比 62.7%的技术服务及培训产品毛利率为 48.3%，较上年同期下降 5.6%，对公司毛利率影响较大，导致用友综合毛利率下滑。 用友整体毛利率低于金蝶及其他软件厂商，主要因为用友主要客户以大型客户为主，大型客户对实施的需求相较于中小企业更大，用友收入中低毛利、“堆人头”的实施业务收入占比较高。  02 2.1 PS估值的本质探讨 PS估值法适用于当下因为毛利率偏低或者销售、研发投入过高等因素导致暂不盈利或盈利水平较低，但未来稳定状态下，净利率可以恢复到合理状态的成长型企业。 决定PS估值高低的核心因素为净利率和PE估值水平。从公式上看，PS=市值/营业收入=（市值/净利润）*（净利润/营业收入）=PE*净利润率。因此，决定PS估值高低的核心是：1）未来稳定状态下的净利率水平；2）稳定状态下的PE估值水平。   处于高速发展期的SaaS公司更适合PS估值法。PS估值法适用于当下因为销售、研发等投入导致暂不盈利或盈利水平较低的成长型企业。我们将市销率公式变形可得到：市盈率=市销率/净利润率，可以看出，若保证市盈率不变，那么市销率和净利润率将成同比变动，也即，若要求一个较低的市销率，则无法同时得到一个较高的净利润率。因此，适用市销率进行估值的企业大多是处在快速成长阶段，而处于这个阶段的企业，往往是处于一个新兴行业，其本身便存在着技术不够成熟、渗透率不够高，以及客户、供应商不稳定等困难，这些反映到企业财报上即为较高的成本或较低的盈利。而对此阶段的企业本身而言，最重要的不是降低成本和提升利润率，而是扩大营收规模，抢夺市场份额。因此，对于目前处于高速发展期SaaS企业而言PS法是较为通用的估值方法。 2.2 SaaS企业为什么可以享受高PS估值 其一，收费模式决定的可见的收入持续增长。SaaS是指软件服务提供商为企业搭建信息化所需所有网络基础建设设施及软硬件运作平台的模式。在这种模式下，客户只需向软件服务提供商租用基于Web的软件，不需购买软件或硬件、建设相关机房或招聘信息化相关技术人员等，就可完成企业的信息化管理。这种模式具有高度灵活性、高度的可靠性、强大的扩展性，能够大幅降低客户的维护成本和投入，同时这种灵活租赁、按量付费的方式也能够降低客户的运营成本。  SaaS模式能挖掘客户的全生命周期价值。传统软件的采用License模式第一年收取许可证费用，之后每年收取维护更新费用（一般是许可证费用的15%-20%）。以SAP针对小型企业产品为例：
通过测算对比发现用户使用年限超过5年之后，订阅模式下收到的累计收入更多，也即对于用户生命周期长的产品，SaaS模式能提升单客户的全生命周期价值。 另一方面，由于SaaS订阅模式下对单客户进行持续性收费，随着客户数量的积累增多，则年收入会出现持续增长，而在传统License收费模式下，由于单客户的支付是一次性的，则每年的总收入由当年所获得的客户总数决定，如果每年获得的客户总数不持续增长，则收入也会出现波动。因此，SaaS模式下，只要持续获得新客户，则总收入会可预见性的持续增长。  其二，收入的稳态性增长和较高的净利率支持资本市场给出较高的估值溢价。在SaaS模式下，由于客户具有较强的粘性以及云端的统一研发，随着收入规模的增长，研发、销售费用率不断降低，净利率最终可高达50%。我们假设一个SaaS企业稳定状态下净利率40%，作为软件公司，稳定状态下PE为30倍，假设公司连续三年增长达到稳定状态，则当下PS可达24倍，若连续五年增长达到稳定状态，则当下PS可达46倍。  以Adobe为例，公司自2012年开始云转型，收费模式开始向为SaaS订阅的模式转换，云服务收入占比由2013年的15%提升至2020年的90.35%，资本市场给予的PS倍数由2012年的3倍提升至20年的最高21倍。  03 用友PS为什么有提升的机会 3.1 力推低代码、云原生的Yonbip平台 YonBIP用友商业创新平台，主要由应用服务、平台服务和生态服务构成，利用云原生、微服务、中台化、数用分离等全新的架构，为接入的第三方应用提供商或者有开发能力的大型企业，提供整套底层的PaaS平台以及部分自有应用。YonBuilder是YonBIP的底层开发平台，提供无代码及低代码的可视化开发能力，夯实PaaS根基，助力大型客户快速开发满足自身需求的产品。一方面降低企业应用开发人力成本以及技术门槛，另一方面还可以大幅缩短开发时间，帮助企业降本增效，提高产品交付效率。 YonBIP专注打通上中下游，赋能产业互联网。用友企业的发展可以分为三个阶段，第一阶段核心业务是财务软件，第二阶段核心是一体化套件ERP，第三阶段就是商业创新平台BIP阶段。YonBIP目的是成为一个产业互联网平台，专注于解决上游下游客户整合、连接的问题。由于使用云原生、微服务、低代码开发等新技术，可以快速满足大型客户的个性化需求，有效降低定制化开发和实施的比例，理想状态下，用友甚至可以把软件实施业务外包给第三方服务商，而自身专注于软件及平台的研发和销售，从而大大提升公司业务的毛利率。另一方面，由于新技术的使用，平台的快速迭代升级可以实现，未来研发费用比重也有望下降，公司长期盈利能力将得到优化。 3.2 力推订阅式收费模式，收入可持续增长潜力大 用友力推以公有云为基础的订阅付费模式。用友3.0战略，除了坚定不移的云转型，以及打造商业创新平台外，公司还要大力推动以公有云为基础的订阅付费模式。目前，公司面向小微企业及中型企业客户话语权较高，推动力度较大，因此，这部分客户上公有云及转订阅付费模式较为顺利。但面向大型企业客户时，由于客单价较高以及可以树立标杆项目吸引其他客户等原因，公司倾向于配合大型客户的需求进行部署和配置。然而大型企业客户出于信息安全等角度考量，仍然偏好一次买断式的私有云部署，因此，推行以公有云为基础的订阅模式难度较大。但公司目前也在不断提升公有云产品的产品力，激励销售人员面向大型企业客户进行订阅付费（即使对于私有云客户，公司也尽力推进客户使用订阅付费的模式）宣传，并在稳固住大客户订单的前提下，尽力推行公有云业务落地。此外，公司2021年度经营目标之一是要实现订阅云服务收入实现100%以上的增长，可以看出公司对于订阅付费模式转型的信心。 为什么我们看好用友转型订阅付费模式后的增长潜力？ 其一：订阅付费模式可以平滑公司收入的周期性波动，增强收入确定性。传统软件厂商的商业模式为项目制，即以售卖软件许可权为主，一套软件卖出后，后续服务费占比较小（基本没有），项目完成之后确认收入，基本上以一次性收费为主，后期产品的迭代、升级，客户再进行一次性购买（但这个间隔时间较长）。因此总体上，软件企业收入呈周期性，特别是国内的软件企业客户以B端和G端为主，其信息化投入多数与经济周期、政策周期（一般是5年）呈正相关，甚至在经济下行周期中，企业由于面临现金流压力会减少信息化投入，从而导致项目制下，软件企业收入呈周期性波动。而SaaS商业模式下，企业按年/月订阅付费，企业单期投入成本降低，可有效缓解短期现金流压力，另一方面，随着云服务带来的降本增效，企业支付意愿不断增强，在强弱经济周期中不会有较大的支出波动，从而增强了软件企业收入的确定性。 其二：订阅付费模式为公司收入增长带来持续性。传统一次性授权模式尽管可以通过软件升级等方式，实现老客户的重复性购买，但收入预测性较差，复购周期较长。而升级为订阅付费模式后，公司可以将更多费用投入到产品迭代升级以及新产品研发中，而非大量投入销售费用，从而提升产品能力，深度绑定老客户。而且订阅模式的客单价较低，有利于吸引中小型企业新客户付费体验。因此，公司每年的订阅收入可预测性极高，收入增长的波动熨平，复购率上升，公司未来收入增长更有稳定性和持续性。随着云业务收入在公司整体营收占比的高速增长以及订阅付费模式快速推广，我们认为用友的估值水平仍有提升空间。 此外，订阅付费模式增强了客户粘性，未来有助于降低用友的销售费用率。 我们以用友针对大型企业客户的单项目收费100万元的产品为例：
3.3 YonBip的推广成功是大概率事件 为什么我们认为YonBIP可以成功成为赋能产业互联网的商业创新平台？ 1、开发经验丰富，产品性能成熟。云原生、微服务、低代码开发等新技术本身已趋于成熟，运用此类新技术研发产品本身不具有难度，且公司持续在Yonbip平台进行研发投入，目前已经迅速迭代到第三代，并已经配齐八大模块领域云。同时，用友具有多年大型企业客户开发经验，产品线丰富且成熟度高，以此为基础落地Yonbip底层平台更具可行性。 2、内部整改，彰显用友转型决心。在数智化、国产化、全球化三浪叠加的重要战略机遇来临之际，用友内部进行了一系列整改，为加速YonBIP生态的构建和发展提供了广阔的市场空间。1）为紧抓机遇，创始人兼实控人王文京上任总裁。有利于集团协调各个方面资源，抢抓企业与公共组织云服务的战略发展机遇，加快推进用友3.0的战略决策的高效执行。2）剥离非核心业务，聚焦YonBIP平台。2020年11月，用友汽车拆分并于科创板上市。子公司分拆上市，给予子公司在细分领域更多灵活性，防止内部资源不足。2020年7月，公司发布定增计划，拟募资64亿元投入YonBIP平台建设，母公司逐渐中台化，聚焦YonBIP。3）研发人员大幅扩招。2021年度公司计划增加研发人员1500人，占总体增员人数的 60%，新增研发人员将主要投入新一代产品用友商业创新平台YonBIP的持续研究与开发，以保持公司在技术和应用创新上的持续引领，还要加强研发过程的优化和改进，提高研发效率。 3、ERP时期积累大量客户资源，壁垒牢固。用友从ERP时期即积累大量客户，而ERP产品本身粘性高，客户忠诚度高，用友在大客户、国企央企等市场积累了明显优势。竞争对手尽管率先布局云转型，并且在新一代架构产品推出上领先用友，但尚未能将产品领先转化为市场优势。随着用友Yonbip新一代产品快速投向市场，我们认为用友有望继续巩固甚至扩大在大企业客户市场的优势。 04 盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测 盈利预测假设及其必要的解释： 公司主要业务包括软件业务、云业务（不含金融类云服务业务）和金融服务业务三部分。各部分业务收入假设如下： 🔵 软件业务：软件业务即公司传统软件业务，涵盖面向大型企业、中型企业、小微企业、行业和领域的ERP套件、软件包业务、解决方案、技术和应用平台和专业服务等业务。为了顺应技术的发展和企业数智化的需要，公司在未来发展中将加快此类软件业务的云化，逐步将其收入转化为云业务收入，故预计20-22年该业务营收同比增速分别为-6.2%，-7.1%，-5.0%。 🔵 云业务：云业务是用友3.0战略新时期公司的核心业务。公司将持续进行云服务、软件、金融服务融合发展，通过构建和运营全球领先的企业云服务平台，为企业客户与公共组织提供云平台服务、企业应用服务、行业云、云解决方案等云服务。随着政府政策的持续推进和企业上云需求的增加，云服务业务收入在未来几年将持续高速增长，预计20-22年该业务营收同比增速分别为86%，52%，51%。 🔵 金融服务业务：金融服务业务主要包括面向企业的支付服务业务和互联网投融资信息服务业务。企业支付业务为企业客户提供包括聚合支付、POS收单、网银支付、快捷支付、扫码支付、代收/代付、鉴权等多种方便、快捷与低成本的支付服务，预计未来几年将持续保持高速增长；互联网投融资信息服务业务将继续按照金融监管部门的指引与要求转型升级服务业务及经营模式，预计未来几年将继续呈现营业收入下降的态势。预计20-22年该业务营收同比增速分别为-1.9%，5%，5%。 🔵 其他业务：其他业务包括互联网保险经纪业务、社会化用工服务业务、教育业务和公司财政管理与政府财务管理业务等业务。未来几年此业务将保持稳中有升的态势，预计20-22年该业务营收同比增速分别为3.85%，3.70%，5.36%。 毛利率假设： 🔵 软件业务：公司深耕软件业务多年，产品技术成熟、业务体系完备，预计20-22年该业务毛利率分别为65.83%，65.38%，65.50%。 🔵 云业务：随着公司在云服务市场的不断开拓，公司需要继续扩大数据中心的规模，对底层软硬件进一步投资，预计20-22年该业务毛利率分别为57.45%，61.40%，61.97%。 🔵 金融服务业务：从行业平均水平来看，企业支付服务业务和互联网投融资信息服务业务整体毛利率较高。预计20-22年该业务毛利率分别为68.39%，67.34%，63.98%。 🔵 其他业务：根据公司历年年报数据，预计20-22年其他业务毛利率分别为16.67%，21.43%，30.51%。 费用率假设： 按照公司规划，公司将持续推进软件业务、云服务业务和金融服务的融合，研发费用支出将较为稳定，但公司管理模式、销售渠道等已经成熟，相关管理费用和销售费用将下降。随着公司收入稳定增长，预计整体费用率将呈现出逐渐下降的态势。 综上，由于受疫情影响，公司经营受到影响，同时公司连续发布了多款新的云产品，新产品需要一定周期才可以达到成熟，因此我们对此前给予公司的业绩预测进行调整。预计20-22年营收分别为98.59 、114.84、141.68亿元，归母净利润分别为11.86、13.78、17.76亿元，同比增速为0.25%、16.17%、28.90%。 4.2投资建议及估值 我们采用分部估值法对公司进行估值。 首先，云服务业务，随着Yonbip产品全面推广SaaS订阅模式，预计未来SaaS收入占比会不断提升，以及毛利率提升、研发、销售费用率下降，利润率持续提升，当下PE可高，我们看好PS到20倍以上。给予公司22年20倍PS，预计22年云业务实现营收84.11亿元，则对应22年云业务估值11682.20亿元。 其次，传统软件业务，预计22年公司软件业务实现营收43.01亿元，按照软件行业平均净利润率25%计算，则预计22年公司软件业务净利润为10.75亿元。选取各软件业务细分领域龙头恒生电子、石基信息、长亮科技和超图软件作为对标，给予公司软件业务22年25倍PE，则公司软件业务22年贡献268.81亿元估值。 最后，金融业务，公司有意收缩金融业务，预计金融业务将趋于缓慢增长状态，预计22年公司金融业务将实现收入13.98亿元，给予金融业务6倍PS，则金融业务贡献市值83.88亿元。 综上，给予公司22年目标市值2034.89亿元，对应目标价62.23元，维持“买入”评级。 05 风险提示 企业上云政策落地不及预期。我国企业数字化转型处于早期阶段，目前中大型企业中转型进度较为领先的多数为世界五百强公司在华分支机构，国内金融、政府等多个行业上云进度相对落后，可能影响公司云服务业务发展速度。 市场竞争加剧。公司软件业务、云服务均面临一定的市场竞争，其中云服务属于市场早期，竞争较为激烈，随着相关行业不断发展，预计会有更多竞争者加入，若出现更有竞争力的竞争者或盲目采取低价策略的无序竞争者等情况，将会对公司经营产生不利影响 疫情影响经济下行风险。受新冠肺炎影响，对经济将产生较为严重的负面影响，各行业企业为维持正常经营，会减少开支，上云进度也将随之放缓。 文末附三张报表预测摘要： |
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