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一、行业现状及前景梳理 软件行业是距离我们生活十分近的产业，主要是为了满足下游行业不同需求而提供的软件开发、技术服务等，主要参与者有软件开发商和系统集成商（将多种软件结合进行二次加工，典型的就是太极股份，一般毛利率较低，在20%以下，这个不属于我们今天研究的重点），行业毛利率普遍在40-80%。 根据工信部的相关数据来看，2014年之前我国软件业务总收入每年增速均在20%以上，15-16年开始有所下滑至13%左右，但是从17年下半年开始整个行业的增速有所回暖，逐步提升至14%左右。 截止2018年7月，我国软件业务总规模达到3.45万亿，同比增长14.8%，今年1-7月份呈现明显的同比增速逐月增加的趋势。整体来看，有全行业开始增速逐步回暖的趋势，在这种背景下，对于软件行业的梳理就显得尤为重要了。 虽然软件行业的市场规模很大，但是对于软件开发商来讲，要面临的是不同的行业，而且每个行业甚至每个企业的需求都是多样化的。 从下表各细分领域上市公司上半年业绩情况也可以看出，在大行业发展向好的趋势下，也并不是每一家软件企业都能活的很滋润，因此在大的投资逻辑上，我们就要找出其中比较好的细分行业，这就是我们投资中所说的赛道选择以及企业卡位。 我们按照软件应用范围将其细分为银行金融、制造业及企业ERP、公用事业医疗、安保税控、酒店餐饮这5大门类。 首先在这5大门类中，银行金融是行业规模最大，行业门槛也比较高，想要进入证券、信托、保险、资管等不同类别的细分行业需要分别取得牌照，所以在这一块的选择中，我们就盯准其中业务范畴卡位最多的企业即可，按照这个逻辑，恒生电子就显得比较稀缺了。 制造业及企业ERP也是规模较大的细分领域，尤其是ERP，其适用性很广，可以适用于不同行业（主要是大中型企业，目前A股仅有泛微网络开发了针对小微企业的eteams系统），目前这个细分行业的市场集中度较高，基本上已经被用友网络、金蝶国际（港股）、宝信软件（智能制造领域）、广联达（工程造价）等寡头垄断。 公用事业、医疗这个门类，整体规模较大，且呈现快速增长的趋势（行业增速明显高于整体增速），同时每个细分领域的软件开发专业性较强，目前已经形成部分行业小独角兽。 对于这一门类，我们在选择时更多的是考虑其下游行业情况，一般存在快速发展以及政策驱动这两个逻辑，经过我们的梳理来看，其中比较具备前景的几个细分应用场景如下： 1）教育：佳发教育 受益于高考阅卷改革的政策推动。 2）医疗信息：卫宁健康 借鉴美国情况来看已经发展到第7级别（区域信息共享），而目前国内才发展到第四级别（全院信息共享），且即使是第四级别渗透率也和美国差距较大，还有很大的发展空前。 在个股区别上，卫宁健康的业务主要针对非定制化产品的中小医院，东华软件、东软集团等则是定制化高的三甲医院（这类三甲医院的进入门槛较高，但目前市场基本渗透较高，需要等未来政策驱动）。 3）GIS：超图软件 受益于不动产登记的政策。 安保及税控门类总体规模不大，同时细分领域市场集中度较高，税控领域的航天信息市场占有率90%，并且未来受益于个税政策改革带来的软件更新换代及增量市场。 在信息安全领域，2017年国内工业信息安全市场规模仅15亿元，全球占比尚不足2%，随着2014-2016年国内行业导入期的完成（行业增速约为10%左右），17年开始政策倾斜度明显，预计18年行业增速可以达到20%（相关数据及预测来自于工业信息安全蓝皮书），开始步入快速成长期，行业内的上市公司比如启明星辰、卫士通等还是比较值得关注的。 二、商业模式变更带来的投资机会 软件企业看似处在一个很不错的行业，毛利率高达40%-80%，其实仔细研究其商业模式，还是十分苦逼的。 由于很多大中型企业多是采取定制化的产品，导致研发及安装进度较长，如果企业在该领域的话语权不强，不仅初期的预收款少，而且在未来的回款方面也很可能被延期，体现在财务数据上就是31家样本公司中，在2015-2018上半年这四个报告期内，经营活动现金流净额为正的企业仅4家。 各公司历年经营活动现金流净额（亿元）： （尤其是今年的形势最为严峻） 一般软件企业的商业模式包括标准化（定制化）产品直销（经销），在这种传统商业模式下，软件产品交付给客户后在客户内部IT系统中安装、实施、运营及维护，无疑加大了中间的相关费用（销售及后期运维费用），直接体现就是软件企业较高的三费率（30%-40%），削弱了软件企业的盈利水平。 根据美国等发达国家软件行业的发展趋势来看，Saas云计算模式逐步成为软件企业的主流商业模式，所谓Saas就是所有网络基础设施及软件、硬件运作平台将由 SaaS 服务提供商负责搭建，客户无需购买软硬件、建设机房、招聘 IT人员， 即可通过互联网使用软件信息系统。 客户可以根据自身的实际情况在线订购模块和License，并且随着组织的发展、规模的变化，随时调整对产品的需求。 除此之外，客户还能以相对低廉的“月费或年费”方式在线使用软件服务，大大降低最终用户的服务器硬件、网络安全设备和软件升级维护的支出。 截止目前，美国45家SaaS上市公司总市值已经超过2000亿美元，产业互联网已然超越消费互联网，同时近几年下游的中小企业客户，不管是使用量还是消费单价均是呈现爆发式的增长。 随着近几年国内云计算基础设施的高速发展，国内逐渐具备了开展Saas云计算模式转型的基础硬件条件，随着下游客户的认可度提高，这一模式将逐步成为趋势，并带来整个软件行业的变革。 Saas模式相比传统模式的优势： Saas属于软件云服务行业的中游，从整个云服务产业链来看，可以分为上游硬件设施供应商（IaaS）、中游的Paas和Saas以及下游使用客户。 17年全球市场规模达到了1021亿美元，其中Iaas 600亿美元，Saas 602亿美元，是整个云服务行业的主力，目前国内市场和国际市场结构差不多，17年市场总规模170亿元，其中Iaas 87亿元，Saas 75亿元。 参照全球的发展以及产业链的情况来看，未来一旦Saas模式推广开来，势必会带动上游Iaas行业的需求量，因此对于Saas产业链的投资机会就比较明朗了，一个是Saas模式的直接企业（业务及行业垂直型），一个是上游Iaas的硬件供应商。 （软件云服务行业产业链） 三、Iaas与Saas 1、Iaas 从产业链的梳理情况来看，目前A股切入这一行业的公司主要有服务器领域的浪潮信息和中科曙光等，IDC（机房）领域的光环新网、宝信软件等。 其中，浪潮信息一季度的X86服务器出货量位居全球第三，出货量和销售额蝉联中国第一，行业先入优势十分明显。 光环新网算是国内比较领先的云计算设备及服务商，其发展模式除了自建之外，还通过不断的对外并购来增加IDC业务规模体量，截止目前公司机柜2.3万个，并正在不断上架新的机柜。 宝信软件为批发型 IDC 厂商，下游客户主要为电信运营商，间接为阿里、腾讯、太保等服务，客户十分稳定。 公司宝之云IDC一、二期已全部建成并交付客户使用，三期已基本建设完成，大部分已交付客户使用，四期预计将于 2020 年 9 月底建成，届时将拥有2.65 万个机柜。随着 IDC 逐步交付，公司 IDC 业务进入业绩释放期。 2、Saas 在Saas领域又涵盖业务垂直型和专业垂直型，其中业务垂直型目前比较具备竞争优势的是，面对中大型企业提供云服务的用友网络，以及开发出steams系统面向小微企业提供云服务的泛微网络。 在业绩方面，用友网络17年saas市场占有率5.7%，18年上半年云服务业务营收8.49亿，同比增长141%，绝对的龙头企业。宝新软件的steams系统云服务属于IPO募投项目，目前暂未看到有业绩释放。 在专业垂直型方面，理论上讲只要是细分软件行业的龙头企业，都是具备天然的Saas转型优势的，毕竟专业性较强，下游客户的粘性还是不错的。 同时，我们也可以通过公司预收账款占总营收比值，来判断企业对下游客户的议价能力及行业地位（地位越强预收的占比越大，当然也可能是下游需求提升导致订单增多，预收增加，从而占比提升），从下表数据中我们也可以看出，在各个细分领域中话语权较强的有恒生电子、顶点软件、泛微网络。 （各公司报告期预收账款占总营收比值） 议价能力在逐渐提升（行业地位越来越高）的有科蓝软件、用友网络、广联达、卫宁健康、超图软件、石基信息。除了以预收账款为参考之外，还可以参照我们第一部分的软件行业现状分析。 四、软件核心股票池（10只） |
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