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在股权投资交易中，名为对赌实为借贷的纠纷逐渐增多，但我国目前的法律法规并未对名为对赌实为借贷的性质进行明确规定。 2020年7月27日，广西壮族自治区高级人民法院（以下简称“广西高院”）民二庭发布了《关于审理公司纠纷案件若干问题的裁判指引》（以下简称“《裁判指引》”），其中第四十六条提出对名为对赌实为借贷行为的认定意见。 由于实践中名为对赌实为借贷的法律关系定性模糊，导致司法裁判中的结果存在一定的不确定性，通过在中国裁判文书网检索出包含“名股实债”“对赌”两个关键字段的38个公开案例，本文希望结合《裁判指引》研究相关案例，尝试探索其背后的逻辑规则。  裁判指引 《广西壮族自治区高级人民法院民二庭关于审理公司纠纷案件若干问题的裁判指引》（桂高法民二〔2020〕19号） 46.【名为对赌实为借贷的认定】若对赌目标在客观上不可能或几乎不可能达成，则实质上消除了所附条件的“不确定性”，其约定的违约责任就成为必然发生的结果，该部分收益即为投资方获得的固定收益，该内容已不再符合“对赌”的性质，对此人民法院可以根据个案情况认定为借贷关系。 图片来源：Unsplash.com 典型案例 （一）通联资本管理有限公司、中国农发重点建设基金有限公司股权转让纠纷案——“对赌”条款有效且客观上有完成可能的，不是借贷行为 再审申请人通联资本管理有限公司（以下简称通联公司）因与被申请人中国农发重点建设基金有限公司（以下简称农发公司）、原审被告汉中市汉台区人民政府（以下简称汉台区政府）股权转让纠纷一案，不服最高人民法院(2019)最高法民终355号民事判决，向最高人民法院申请再审。 通联公司申请再审称：原审对《投资协议》所涉法律关系性质认定错误。本案《投资协议》所涉法律关系并非是股权投资关系，而是借款关系，即“名股实债”。农发公司不向汉川公司委派董监高、不直接参与汉川公司经营管理，农发公司投资目的是获得固定收益。《投资协议》构成名为增资扩股的虚假意思表示和实为借贷行为的隐藏意思表示。目前虽没有证据证明该借贷行为无效，但可以确定的是，农发公司将投资款直接支付给了汉川公司，通联公司并没有收到和使用资金，也没有提供担保，因此，对于案涉借款纠纷，通联公司不应承担还款义务。 最高人民法院再审认为：根据《投资协议》关于固定收益和股权回购之约定可知，该《投资协议》实际上是典型的股权投资协议。在商事投融资实践尤其是私募股权投资实践中，投融资双方约定，由融资方（包含其股东）给予投资方特定比例的利润补偿、按照约定条件回购投资方股权，投资方不参与融资公司具体经营管理的情况非常普遍，这也即是所谓的“对赌条款”。利润补偿和股权回购约定本身也是股权投资方式灵活性和合同自由的体现，而非是通联公司所主张的“明股实债”。对于此类“对赌条款”，只要不存在法定无效事由，不违反《中华人民共和国公司法》上关于利润分配、公司资本管制的强制性规定，即为有效。因此，原审据此认定《投资协议》所涉法律关系为股权投资关系，判令通联公司、汉台区政府承担相应合同责任，并不缺乏证据证明，也不存在适用法律确有错误的情形。判决驳回通联公司的再审申请。 2.败诉原因分析 本案中，根据《投资协议》约定，在农发公司退出汉川公司时，由通联公司、汉台区政府承担回购股权、支付固定收益及违约金的义务，这一对赌条款的双方为目标公司股东及相关利害关系人，并不损害目标公司即汉川公司的资本安全，亦不违反《中华人民共和国公司法》的相关强制性规定。 而且结合《裁判指引》第四十六条来看，农发公司是在约定的投资期限届满以及退出条件成就时才退出汉川公司，该对赌条件客观上有完成的可能，并没有实质上消除了所附条件的“不确定性”。因此《投资协议》所涉法律关系为股权投资关系，通联公司主张《投资协议》所涉法律关系系“明股实债”的理由不成立。  （二）江苏天种牧业股份有限公司诉刘亚静民间借贷纠纷案——实质上消除了对赌条件的不确定性，必然获得固定收益的，是借贷行为 江苏天种牧业股份有限公司（以下简称天种公司）、张铁柱因与刘亚静民间借贷纠纷一案，不服上海市闵行区人民法院（2017）沪0112民初21894号民事判决，向上海市第一中级人民法院提起上诉。 天种公司上诉称：股份转让完成后刘亚静成为公司股东，只有在天种公司取得利润的情况下才能享有分红，分红应与公司业绩挂钩，不是大股东承诺分红就分红。如果刘亚静可以获得固定收益，会损害公司及其他股东的利益，也会损害公司外部债权人利益。而且天种公司并非与张铁柱系共同债务人，故其无需承担支付利息的责任。 刘亚静辩称：本案中双方当事人之间实际存在借款合同关系，且系争合同中也约定了张铁柱应回购股权的情况，受让股权的款项事实上也用于天种公司的正常经营，作为实际受益人的天种公司应与张铁柱承担共同还款责任。关于利息部分，利息属于系争合同中约定的固定收益，并不与天种公司经营业绩挂钩，天种公司也按约支付了刘亚静固定利息。 上海市第一中级人民法院审理后认为：天种公司认为虽然系争合同中约定由天种公司负责完成分红，但作为股东刘亚静只有在天种公司盈利的情况下才能获得分红，而无权取得固定利息，且即使存在借款关系，天种公司并非实际借款方，无需承担归还利息的责任。对此，本院认为，在案事实表明，系争合同明确约定了刘亚静有权获得天种公司所支付的不低于年化10％的现金或分红，因此，本院认定系争合同名为股份转让协议，但实际上系张铁柱通过短期让与天种公司流通股份的形式取得了刘亚静出借的融资款。系争合同约定的分红实际上是利息而非利润分配，因此，刘亚静有权获得系争合同所约定的融资款的利息。判决驳回天种公司的上诉，维持原判。 2、败诉原因分析 该案是为数不多的法院直接认定“名股实债”的案例。本案中，张铁柱作为甲方与作为乙方的刘亚静及作为丙方的天种公司签订《股份转让协议》，在第三条“分红及股份回购”中明确甲方承诺“乙方通过本次流通股股份转让成为丙方股东后，在2013年至2017每年获得的现金或股利分红金额不低于本次股份转让款的年化10%（税后）”。 结合《裁判指引》第四十六条，甲方与乙方的约定成为必然发生的结果，该部分收益即为投资方获得的固定收益，该内容已不再符合“对赌”的性质。因此法院认为上诉人天种公司的上诉理由不能成立，原审判决并无不当，是正确的。 （三）王子华等与嘉兴信业盛创投资管理有限公司合同纠纷案——因合同允诺产生的债，不靠对赌的违约责任触发的，不是借贷之债 上诉人北京京奥港集团有限公司（以下简称京奥港集团公司）、上诉人北京京奥港房地产开发有限责任公司（以下简称京奥港房地产公司）、上诉人北京二十一世纪奥亚德经贸有限公司（以下简称奥亚德公司）、上诉人王子华因与被上诉人嘉兴信业盛创投资管理有限公司（以下简称盛创公司）合同纠纷一案，不服北京市第三中级人民法院（2018）京03民初611号民事判决，向北京市高级人民法院提起上诉。 京奥港集团公司、京奥港房地产公司、奥亚德公司、王子华上诉称：本案纠纷性质为明股实债，属借贷纠纷。其一，《股权转让合同》与《股权回购合同》是同时签订的，双方根本无股权交易的真实意思。其二，双方约定股权过户给盛创公司后，盛创公司不参与经营管理也无表决权。其三，双方约定的固定回报，即股权回购价为原股价加每年10%的股权溢价款。此种投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不根据企业投资收益或亏损进行分配，而是保本保收益，仅根据约定定期支付固定收益的方式，不是股权交易投资而是借贷。双方还约定了融资服务费。 北京市高级人民法院认为：通观案涉的数份合同，本案是典型的股权投资交易，即以支付股权转让款的方式投资于目标公司，以股权转让、保底回购、目标公司法定代表人个人保证的方式担保投资的收益，一审案由定为股权转让纠纷不妥，二审法院变更案件的案由为合同纠纷。“明股实债”的“债”并非特指借贷合同关系，而是指因合同中允诺产生的付款义务，上诉人关于一审适用法律错误的理由不能成立，本院不予采信。判决驳回上诉，维持原判。 2、败诉原因分析 本案中，京奥港房地产公司、郭亚芳、北京嘉禾远东置业有限公司与盛创公司签订的《股权转让合同》《股权回购合同》《股权回购合同之补充协议》均系当事人的真实意思表示，亦并不违反法律、行政法规的强制性规定，合法有效。 相应的，《股权回购合同》中“在基金到期前，由京奥港集团公司和京奥港房地产公司回购盛创公司持有的目标公司的股权。回购价格为盛创公司取得目标公司100％股权的对价和股权溢价款的总和。股权转让价款年溢价率为10％。”约定的“债”，也即北京市高级人民法院所认为的“并非特指借贷合同关系，而是指因合同中允诺产生的付款义务”，所以各方当事人均应当严格依照《股权回购合同》等协议的约定履行各自义务。上诉人如认为不是借贷关系就可以逃“债”，明显是错误的，自然得不到法院的支持。 本案中的回购条件并未靠违约责任来触发，也并非必然发生的违约责任，而是当事人之间事先达成的协议，与《裁判指引》第四十六条所述的必然发生的违约责任的对赌条款不一样，由此北京市高级人民法院才将案由从股权转让纠纷调整为合同纠纷。 图片来源：Unsplash.com 相关法律规定 （一）《中华人民共和国民法典》 第一百四十三条 具备下列条件的民事法律行为有效： （一）行为人具有相应的民事行为能力； （二）意思表示真实； （三）不违反法律、行政法规的强制性规定，不违背公序良俗。 第一百四十六条 行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。 以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理。 第一百五十三条 违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效。但是，该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外。 违背公序良俗的民事法律行为无效。 第六百六十七条 借款合同是借款人向贷款人借款，到期返还借款并支付利息的合同。 （二）《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》 第一条 本规定所称的民间借贷，是指自然人、法人和非法人组织之间进行资金融通的行为。 经金融监管部门批准设立的从事贷款业务的金融机构及其分支机构，因发放贷款等相关金融业务引发的纠纷，不适用本规定。 第十条 法人之间、非法人组织之间以及它们相互之间为生产、经营需要订立的民间借贷合同，除存在民法典第一百四十六条、第一百五十三条、第一百五十四条以及本规定第十三条规定的情形外，当事人主张民间借贷合同有效的，人民法院应予支持。 第二十三条 当事人以订立买卖合同作为民间借贷合同的担保，借款到期后借款人不能还款，出借人请求履行买卖合同的，人民法院应当按照民间借贷法律关系审理。当事人根据法庭审理情况变更诉讼请求的，人民法院应当准许。 按照民间借贷法律关系审理作出的判决生效后，借款人不履行生效判决确定的金钱债务，出借人可以申请拍卖买卖合同标的物，以偿还债务。就拍卖所得的价款与应偿还借款本息之间的差额，借款人或者出借人有权主张返还或者补偿。 （三）《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》 本规范所称名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。 延伸阅读 在最高人民法院民二庭负责人就《全国法院民商事审判工作会议纪要》答记者问中，提到“外观主义系民商法上的学理概括，并非现行法律规定的原则，现行法律只是规定了体现外观主义的具体规则，审判实务中应当依据有关具体法律规则进行判断，类推适用亦应当以法律规则设定的情形、条件为基础。” 可以说《裁判指引》第四十六条虽然一定程度上归纳了名为对赌实为借贷法律关系的典型特征，为正确判断该种法律关系提供了指引，但并未涵盖全部情形，因此，《裁判指引》第四十六条并非一刀切地认为只要符合该条件的就是借贷关系，《裁判指引》特别提及人民法院可以根据个案情况认定。 这一点与《全国法院民商事审判工作会议纪要》（又称《九民纪要》）“审判实务中要准确把握外观主义的适用边界，避免泛化和滥用”“通过穿透式审判思维，查明当事人的真实意思，探求真实法律关系”的精神是一致的。  
张德恒 张德恒，广西万益律师事务所知识管理部部长。擅长领域：公司法律顾问事务、合规管理与法律风险防控。 张海波
蓝承哲 蓝承哲，广西万益律师事务所合伙人，擅长领域：企业法律风险防范、公司治理、民商事诉讼 |
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