国有企业视角下，明股实债的合法与合规问题| 聚焦国企合规

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当国有企业为参与主体时，明股实债的合法合规问题就尤为突出。本文以国有企业为视角，基于对相关法律法规的系统梳理和裁判案例检索，对明股实债的合法与合规问题及裁审路径进行了深入探析。

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文｜丁秋萍律师

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问题的提出

“明股实债”又称“名股实债”，意即“名为股权投资、实为借贷债权”。

明股实债作为典型的商事投资法律行为，现目前我国法律、法规、部门规章中并没有对其定义直接着墨，其定义更多是散见于中国证券投资基金业协会、财政部、银监会及国家发展和改革委员会（以下简称“发改委”）的相关文件中。

根据中国证券投资基金业协会发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》中的规定，明股实债是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。

从上述定义来看，明股实债最大的特点是披着股权投资的外衣，追求债权投资的保本收益，投资方不承担基于股东身份的投资风险。明股实债触发了诸多金融风险，且由于明股实债交易结构的设计一般都涉及到公司、公司其他股东、公司外部债权人以及善意第三人的保护问题，相较一般的法律问题而言，更为复杂。

基于国有企业债务风险管控的角度出发，发改委及国务院国有资产监督管理委员会（以下简称“国资委”）等相关部门制定了监管规范，对此明确了审慎监管的基本态度。

2016年发改委制定了《政府出资产业投资基金管理暂行办法》，其第二十六条明文规定政府出资产业投资基金对单个企业的投资额不得超过基金资产总值的20%，且不得从事股实债等变相增加政府债务的行为。

2017年国资委下发《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知（国资发财管[2017]192号）》，对央企参与PPP项目进行风险管控，规定各中央企业在PPP项目中要“落实股权投资资金来源”，“不得通过引入“明股实债”类股权资金或购买劣后级份额等方式承担本应由其他方承担的风险。”

2021年2月28日国资委针对地方国企的债务风险问题下发《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见（国资发财评规〔2021〕18号）》，要求地方国资委加强对地方国企隐性债务的管控，严控资产出表、表外融资等行为，将“负债结构”作为地方国有企业债务风险量化评估机制的内容之一。

笔者所在的省份福建省国资委根据根据18号文的精神，制定了《关于加强所出资企业债务风险管控工作的实施意见》，要求地方国企注重融资结构，严控“明股实债”融资，“原则上不得在交易条款中约定固定回报、固定期限、回购及担保条款，避免通过引入明股实债类股权资金或劣后级份额等方式承担本应由其他股东承担的风险”。

目前随着经济下行，当投资方不能实现预期目标的时候，交易各方往往会围绕“明股实债”行为产生较多争议和纠纷，而股权关系还是债权关系的界定对于当事人之间的权利义务将产生比较大的影响，尤其对国有企业一方而言。本文以国有企业为视角，对明股实债的合法与合规问题及明股实债的裁审路径进行探析。

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国有企业视角下，明股实债的合法与合规问题

合法和合规的问题对于民营企业而言可能并无太大的差别，但在国有企业视角下，是其对外投资需重点考虑的两个不同领域的问题。合法主要是指要符合法律、法规的强制性规定，而合规根据《中央企业合规管理办法》，是指企业经营管理行为和员工履职行为符合国家法律法规、监管规定、行业准则和国际条约、规则，以及公司章程、相关规章制度等要求。

如上文所述目前我国对于明股实债处于法律法规的真空地带，仅在行政法规层面上有国务院的相关通知予以涉及，而目前国资委及发改委等相关监管规定反映出了对明股实债模式的反对态度。

合法和合规的范畴差异给司法裁判带来非常大的挑战。若无视监管政策，则可能削弱政策的权威性和执行力，自由裁量权也可能由于缺乏法律依据而失控；若配合监管政策，则可能由于政策的反复而出现裁判标准的反复。[1]

在alpha法律数据库，笔者用“明股实债”或“明股实债”“效力认定”作为关键词检索到了79个案例，并对这些案例按如下原则进行筛选和处理：

首先，有二审或者再审判决的，排除一审判决；其二，系列案件，保留其一，最终得到12个有效案例，检索日期为2022年9月11日。

通过判例归纳整理发现相关行政主管部门在对明股实债交易做出过监管规定的情况下，法院并未直接以监管规范否定民事合同效力合同，而是根据法律和行政法规层面的强制性监管的规定 ，且倾向于认定此类融资方式的合法有效的前提下，围绕究竟是股权投资还是借贷关系进行司法裁判的认定。

如辽宁省高级人民法院在（2021）辽民终1648号认为：“《中华人民共和国合同法》第五十二条规定合同无效的情形包括：……；违反法律、行政法规的强制性规定。八维公司提出科创基金“明股实债”的交易，违反了相关法律和部门规章的强制性规定，但《政府出资产业投资基金管理暂行办法》……，且该规定不属于效力性强制性规定。又如最高人民法院在（2021）最高法民申4878号认为：“《政府出资产业投资基金管理暂行办法》和《政府投资基金暂行管理办法》系部门规章，圣华公司申请再审称根据上述办法规定，案涉《借款合同》应为无效合同，理由不能成立。”

综上，在明股实债的监管规范和民事合同效力问题上，只有法律和行政法规层面的强制性监管规定，才能导致民事合同无效，但需注意的是，若法院最终认定是“明股实债”的情况下，即国有企业一方投入的“出资款”“增资款”非股权投资，而是借贷关系；若该对外投资未经法定决策程序，则依据《关于进一步推进国有企业贯彻落实“三重一大”决策制度的意见》《国务院办公厅关于建立国有企业违规经营投资责任追究制度的意见》《国有企业领导人员廉洁从业若干规定》之规定，根据资产损失程度、问题性质等，对相关责任人采取组织处理、扣减薪酬、禁入限制、纪律处分、移送司法机关等方式处理，具体详见下表。

因此，国有企业应做好相应的合规法律风险识别、防控与应对工作，以避免违反国资监管要求进而被追责的风险。

资产损失情况	具体责任追究方式
发生较大资产损失的，经过查证核实和责任认定后	对直接责任人和主管责任人给予通报批评、诫勉、停职、调离工作岗位、降职等处理，同时按照不同标准扣减薪酬
	对领导责任人给予通报批评、诫勉、停职、调离工作岗位等处理，同时按照不同标准扣减薪酬
发生重大资产损失的，经过查证核实和责任认定后	对直接责任人和主管责任人给予降职、改任非领导职务、责令辞职、免职和禁入限制等处理，同时按照不同标准扣减薪酬
	对领导责任人给予调离工作岗位、降职、改任非领导职务、责令辞职、免职和禁入限制等处理，同时按照不同标准扣减薪酬
对资产损失频繁发生、金额巨大、后果严重、影响恶劣的	未及时采取措施或措施不力导致资产损失扩大的，以及瞒报、谎报资产损失的，应当从重处理。对及时采取措施减少、挽回损失并消除不良影响的，可以适当从轻处理
	对及时采取措施减少、挽回损失并消除不良影响的，可以适当从轻处理
构成犯罪的	移送司法机关处理处理

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“股”与“债”的判断标准

关于明股实债交易模式到底是股还是债？目前相关法律法规缺乏明确、清晰的界定。法院通常会结合当事人的合同约定及实际履约情况，从主客观两个维度综合予以判断认定当事人的真实意思表示是否为借贷。

第一，投资人是否从原股东或者目标公司处获得固定收益，未与公司股东共担风险、共享收益，这是“股权投资”与“债权投资”最核心的判断标准。

如辽宁省沈阳市中级人民法院在（2021）辽01民初217号认为：“某山激光产业股权投资基金合伙企业中心（有限合伙）所获收益与目标公司的实际经营状态、分红情况均无联系，系固定收益，且固定收益均由王某或某公司向某山激光产业股权投资基金合伙企业中心（有限合伙）支付或补足，符合借贷合同的法律特征。

第二，受让方或者出资方是否实际行使股东权利，在真实的股权转让交易中，受让方受让股权的目的系在于取得股权相关的包括表决权、分红权等一系列股东权利，故若受让方在取得股权后并未实际参与标的公司的经营管理，未实际行使作为新股东的权利，而追求以固定收益返售股权，该情况则成为认定转让方与受让方的真实法律关系为借贷关系的关键因素。

第三，股权受让价款是否公允合理。在最高人民法院（2017）最高法民终 907 号一案中，法院认为当事人协定的标的股权收益权价格没有符合市场价值的证明，而回购股权收益权的价格亦系直接在受让方支付的买入对价基础上增加固定比例的溢价款，受让方并不承担买入标的股权收益权期间的风险， 可见受让方的主要合同目的在于向转让方收取固定的资金收益而不在于受让股权，从而认定双方实际建立的系借贷关系。

第四，是否在一定期限后需对股权进行回购，回购义务是否附实质条件。在（2021）京民终499 号一案中 北京市高级人民法院认为：“作为《股权转让协议》的出让方中城和实公司在回购交易中负有在一定期间经过之后以固定价格买回协议标的物的义务，中城和实公司对于是否买回并无选择的权利，而回购的价格也不考虑目标公司的经营状况，固定为年收益率11．8%。因此，从合同当事人所追求的效果意思来看，中城和实公司一方所追求的是获得融通资金，汇薪基金公司一方所追求的是获得固定的本息回报，符合借贷关系的特征。

再者法院也会同步结合案情考虑变更登记公示的情况，相关投资在会计簿上是否有计入注册资本等，上述是从客观方面进行判定的几个维度，而从主观方面来看，法院在审查“明股实债”相关争议时会看双方是否在股权投资类协议之外另行签署相关配套协议表明双方真实意思表示为借贷法律关系。由于股权具有劣后于债权受偿的特征，从“内外维度“来看，当涉及投融资双方外第三人的利益时，法院倾向于将出资认定为股权投资。

综上，明股实债并无统一的交易模式，实践中法院会根据当事人的投资目的、实际权利义务关系等因素综合认定其性质，不会简单通过一项类似债权的外观就将股权交易模式认定为债权投资。

例如在最高法民终355号案件中，最高人民法院认为：“事实上，基金通过增资入股、逐年退出及回购机制对目标公司进行投资，是符合商业惯例和普遍交易模式的，不属于为规避监管所采取的“明股实债”的借贷情形。

2.……，虽然不直接参与汉川公司日常经营，但仍通过审查、审批、通知等方式在一定程度上参与管理，这也是基金投资模式中作为投资者的正常操作，显然不能以此否定其股东身份。

3. 虽然案涉协议有固定收益、逐年退出及股权回购等条款，但这仅是股东之间及股东与目标公司之间就投资收益和风险分担所作的内部约定，并不影响交易目的和投资模式。并且在投资期限内，农发公司作为实际股东之一，其对外仍是承担相应责任和风险的。

4. 农发公司根据协议约定获得了固定收益，但该固定收益仅为年1.2%，远低于一般借款利息，明显不属于通过借贷获取利息收益的情形。”

现目前法院对于明股实债的认定通常持谨慎态度，对于国有企业而言除了持续关注裁判尺度的变化，合规审查是需要特别关注的重点问题。

参考文献：

[1] 黄维平、成卓玲：《明股实债的司法审查：标准选择与裁判逻辑的反思》，法律出版社2021年版，《证券法苑》（CSSCI来源集刊）第32卷