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（作者简介：林晓东，大成律师事务所律师，国家发改委中国经济体制改革研究会理事、中国开发区协会投融资专业委员会顾问、中国投资协会项目投融资委员会专家、中国国际工程咨询协会专家，长期专注于片区开发、政府投融资、PPP等项目。）  前期说明：  施工类央企基于其自身投资风险偏好低的特点（原因见《施工类央企参与地方政府项目投资的特点分析》，本文不再赘述），通常在参与地方政府项目投资时，采用的是固定投资收益的形式。也就是说，从股权投资收益角度，央企通常与合作方（通常为由政府授权委托的地方国有企业）约定：央企持有的项目公司股权，在合作期满后，由合作方（或者指定的第三人）按照固定价格收购，从而实现央企从项目公司退出（此外，合作方也要同时保障项目公司获得约定的经营收入，这是另一个问题，本文不再讨论）。这种固定投资收益的模式实际上属于名股实债（国家有些文件也称“明股实债”，含义相同），即“名为股权投资、实为债权融资”。具体来说，表面上央企是以“投资人”的身份出现，但是央企并没有承担常规股东的投资风险，也不享受投资收益。项目公司的经营效益、利润等指标从本质上与央企并无直接关系。目前央企与地方国有企业合作开展的“投资人+EPC”等模式大都采用此种方式。 这里我们必须要强调一下，市场上存在的名股实债主要有两种方式：（1）第一种名股实债，是投资人与项目公司的发起股东（或指定第三人）之间形成了名股实债，发起股东是债务支付义务人，本文即是阐述如此模式。在此种模式下，项目公司与投资人并没有债权债务关系。（2）第二种名股实债，是投资人与项目公司之间形成了名股实债，投资人向项目公司投入一笔资金并占有项目公司一定股权，项目公司有还款义务。在项目公司偿还本息后，投资人将股权再无偿转让给原股东。应该说前述两种名股实债本质目的都是为了给项目公司筹集资金，但是形成的法律关系有所区别。本文所涉项目中的名股实债是指前述第一种名股实债，对于第二种名股实债则不属于本文讨论范畴。 对于第一种名股实债形式是否适合当前央企与地方国有企业之间的合作，我们将从合理性和合规性角度分别阐述。 一、从合理性角度，符合各方的价值追求 之所以近些年此种名股实债模式能够逐步被项目各方所认可，实际上是因为这种模式符合一定的商业逻辑：首先，从央企自身看，其参与投资的真实目的是带动施工主业的发展，因此，项目公司层面的股权回报高利润并不是央企关注的重点环节。再加上央企本身的风险偏好低的特点，“求稳”是其最佳的选择，因此名股实债模式自然就是其能够接受的优化选择；其次，从地方国有企业角度，鉴于所开展项目为经营性与公益性相结合的项目，而经营性收益又大都是无法准确预测的项目，若项目收益前景较好，地方国有企业自然不愿央企分得更多利润；反之，若项目收益前景不好，为了吸引央企参与，也必然要给予其合理的投资保障。因此，名股实债模式亦是地方国有企业的可接受选择。因此可以说，名股实债模式正是双方价值追求的结合点。 二、从合规性角度，存在一定的违规风险 单从法律性质看，名股实债的约定是否有效，目前在我国的理论界仍然存在不同的观点，在司法实践中也存在着不同的判例，对此我们不做深入阐述。我们仅聚焦央企作为投资人和政府项目的特点，进行有针对性的合规性分析。 1.从央企投资角度 国务院国资委在2019年发布的《关于中央企业加强参股管理有关事项的通知》国资发改革规〔2019〕126号中明确规定了，不得以约定固定分红等“名为参股合作、实为借贷融资”的名股实债方式开展参股合作。尽管此文件针对的是“参股投资”而非“控股投资”，但是此规定的初衷是要求中央企业做真投资，而不是“以投资为名，形借款之实”。否则，则与央企的主业发生了偏离，变相开展了金融业务，这是国资委当前严格限制的。 从开篇描述来看，本文所述的名股实债的本质上就是由于地方国有企业缺乏项目资本金，而由央企补充所缺乏的资本金，从而满足融资贷款要求，以期将来地方国有企业以收购股权形式“偿还”此笔资金。央企补充资本金的诉求并不是关注投资收益而是以此获得未来的整体工程施工。因此，无论参股还是控股，在项目公司有充足资金满足融资还款和支付施工款的情况下，央企与项目公司未来的经营状况和利润缺少直接的关联性，毕竟项目公司的经营和权益将由地方国有企业（或指定第三方）全盘承接。 另外，从全国范围看，确实有一些发达地区的地方国有企业由于实力较强，可以筹集到足额的资本金，则项目方案中就没有央企作为名股实债“投资人”的存在。施工类央企若想参与项目，也仅是体现为单纯的EPC角色。 因此，名股实债的方式，即便是没有造成国有资产流失，但是也是涉嫌违背了国资委对央企从事主业的明确要求。 2.从地方国有企业收购股权角度 由于本文所涉政府项目中包含了大量的公益性项目，将不可避免的与地方政府隐性债务（简称“隐性债务”）发生纠葛。若经营性与公益性之间没有做到资金平衡，则必然需要相当数量的财政资金的支持。实践中也就是形成了：虽然从表面上是地方国有企业承诺未来回购央企股权，但是这个回购资金最终仍很可能由财政资金负担，即名股实债的偿付资金最终来自于财政资金。鉴于，我国财政监管部门对隐性债务的认定采用的是“实质重于形式”和“穿透式审查”原则，这种模式将有可能被认定为隐性债务（除此之外，财政资金还将流向项目公司，同样将存在隐性债务风险，这是另一个问题，本文不再讨论）。 此外，也可能有人认为央企和地方国有企业的合作方式也违反了《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》（国发〔2019〕26号）中的“名股实债”资金不得作为投资项目资本金的规定。但是，我们认为国发〔2019〕26号文所指的“名股实债”是针对前述第二种名股实债而言（即项目公司承担了偿还义务），本文的交易结构并不违反此项规定（具体不再详述）。 三、对名股实债方式的改善型建议 央企以名股实债方式参与地方政府项目投资，目前在我国并没有得到明确的支持或是禁止。并且，从法理角度看，任何政策法规的出台，既无法做到对当前市场的实时调节与响应，也不可能针对每一个案都发挥有效的作用。因此，实践中，我们不能依赖政策法规的调整，仍应注重有针对性的制定具体项目方案。 1.充分利用“对赌”方式避免名股实债 “对赌”，即指投资方（本文指央企）和融资方（本文指地方国有企业）约定，在项目没有达到某种条件（例如几年内没有上市，或者没有达到某个经营指标）或者出现了某种情况时（例如连续几年出现亏损、核心团队流失等），融资方（或者指定的第三人）承诺以股权回购、金钱补偿等形式保证投资人的投资权益。“对赌”方式是一种为了保障投资人利益的特殊制度安排，与名股实债的本质不同（对此我们不做深入阐述）。 “对赌”多年以来都广泛应用于投资领域，并且已经被我国法律所接受。《最高人民法院关于印发<全国法院民商事审判工作会议纪要>的通知》（法〔2019〕254号）中明确对“对赌”进行了阐述。但是，目前我国对“对赌”的规定仍然较为模糊，实践中应注意避免“对赌”约定方式被认定为无效，例如，如果约定的条件明显不符合常理或者实现可能性很小，则容易被认定为无效约定。另外，“对赌”应注意尽量与融资方进行约定，尽量避免与项目公司本身进行约定，以免该约定变成无效或者无法履行。“对赌”内容是一个较为复杂和专业的约定，本文也仅能从原则上提出建议，具体内容应根据项目由专业人士一事一议。 2.灵活设计央企股权转让避免名股实债 实现名股实债方式的具体表现为，在股权转让之时，由地方国有企业以固定价格收购央企股权。这里就存在了两个固定因素，一是固定了收购价格，二是固定了收购主体。那么，要想规避名股实债的认定，就应从这两个地方着手：一是约定符合实际的灵活收购价格而非固定价格，这就需要从招投标之初就认真谋划好；二是从收购主体方面，开拓新的收购对象，允许各方寻找新的投资人收购央企股权，此举亦可减轻地方国有企业的当期资金压力，有利于资金的整体筹划。上述两个手段从条款设计上和实际履行上都绝非易事，本文也同样仅作原则性建议。此外，在设计条款时，还必须要与金融机构做好沟通，以避免股权转让的设置违反金融机构的限制性约定。 3.注意国有产权交易流程的问题 鉴于央企持有的项目公司的股权为国有股权，按照国资委的相关规定，在常规情况下，股权转让行为应在产权市场公开进行。但是，本文所指的项目为特定项目，显然不同于常规的产业类投资项目，因此，双方应在合作到期前提前做好谋划，根据实际情况确定是否进入产权市场交易，避免国有产权交易违规。 综上可见，央企以名股实债形式投资是一个比较敏感的问题，但是，当前情况下，为了尽快促进项目落地，也有些央企可能是缺乏足够的重视，经常以简单方式设计交易结构。在此我们建议，应在未来综合项目的各种因素全面考虑投资模式问题，制定出合法合规的系统性方案。 |
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