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作者：张晟杰 储灿林  2021年3月发布的《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中，REITs作为一项深化投融资体制改革的重要措施被明确列入纲要，随着5月31日首批9只公募REITs开放认购，本文就现阶段公募REITs发行过程中的重点问题进行探讨，以供交流。 一、引言：公募REITs正当其时公募REITs（Real Estate Investment Trusts）即不动产投资信托基金，是一种按照信托原理设计，以发行收益凭证的方式公开汇集特定多数投资者的资金，交由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种金融投资产品[1]。自20世纪60年代在美国推出公募REITs[2]以来，已有40多个国家（地区）发行了该类产品，成为专门投资不动产的成熟金融产品。 经过多年“类REITs”项目的探讨与摸索，国家发改委、证监会、中国证券投资基金业协会、上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司以《证券法》《证券投资基金法》等作为公募REITs的上位法，依托《公开募集证券投资基金运作管理办法》《证券投资基金托管业务管理办法》等，以清晰的层次和明确的分工，相继推出公募REITs项目的配套规则，包括：项目推进原则、选择与申报[3]、规则制订与产品注册[4]、尽调指引和运营指引[5]、上市和交易[6]、登记结算[7]等各维度，基本完成了公募REITs项目一个生命周期内的规则体系，具体情况如下：  综上，中国发展REITs市场是贯彻国家宏观经济政策的金融样本，可谓正当其时。 二、公募REITs发行过程中需重点关注的问题由于《证券投资基金法》《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》等法律法规作出了“公募基金不得投资于非上市公司股权”的投资范围限制，在对现行法律框架突破最小的情形下，并加快公募REITs的落地，证监会发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（下简称“《公募REITs指引》”）明确公募REITs试点项目采取“公募基金+资产支持证券”的产品架构。基本交易架构如下图所示：  基于以上交易架构和现有法律法规，公募REITs发行中需要重点关注以下问题： （一）税务问题 第一，REITs产品的纳税主体、征税环节相对较多。REITs产品从设立、运作到终止，纳税主体包括原始权益人、项目公司、REITs、投资者等，纳税环节包括了资产剥离[8]、收购项目公司股权、项目公司运营、退出等交易行为。具体涉及的主要税种的基本情况如下：  （注：采用不同的交易架构，涉及的税费会有所区别，以上为部分主要涉及的税费） 第二，我国境内没有针对公募REITs产品出台专门的税收法规。虽然在公募基金层面不征收投资者的所得税，但基于比较法视角，在REITs市场较发达的国家和地区，REITs是典型的税收优惠驱动型产品，而我国境内还没有针对REITs出台税收优惠政策。 第三，经营范围包括了房地产开发的原始权益人，可能面临巨额的土地增值税。虽然我国公募REITs试点范围不包括房地产项目，但部分持有基础设施资产的企业为了在基础设施上建造房屋，申请了房地产开发的资质。鉴于税务机关可能采取形式重于实质的审查标准，这将导致其面临土地增值税；而且土地增值税适用超额累计税率，导致持有时间越长、增值空间越大的资产发行公募REITs产品的成本反而越高。 第四，《公开REITs指引》18条[9]规定的不“低于20%的战略配售”使得税务问题更为突出。基础设施项目的原始权益人在发行REITs时，须将项目公司100%的股权转让给基础设施资产支持证券，即须缴纳100%的企业所得税，但在REITs产品结构的上端，又至少认购不低于20%的公募基金份额，从实际融资的效果看，原始权益人只实现了基础设施资产80%的收益，但是却承担了100%的税务成本。 （二）国有资产转让问题 基础设施资产支持证券收购项目公司的股权环节（无论直接或间接），由于基础设施领域多由国有企业投资持有，与非国有资产转让不同，为了防止国有资产流失，根据《企业国有资产交易监督管理办法》（以下简称“32号令”）的规定，企业国有资产转让过程中涉及批准[10]、资产评估[11]、进场交易[12]等特有程序。特别在进场交易环节： 若项目公司的股权被第三方摘牌或公募REITs产品的募集资金低于国有资产的挂牌价，将导致公募REITs产品设立失败。而未经批准，直接以非公开协议方式转让，相关转让协议的法律效力在司法实践中存在一定的不确定性。最高人民法院在相关案件[13]中认为，进场交易系对履行出资人职责的机构及相关人员行为的规范，是法律对国有资产管理者科以的义务，属规范内部程序的管理性规定，而非效力性强制性规定，不应影响国有企业与第三人签订合同的效力；但上海市高级人民法院在相关案件[14]中则认为合同无效。 因此，如何豁免进场交易，避免公募REITs设立失败，同样成为公募REITs发行过程中重点关注的问题之一。 三、现行法律框架下公募REITs的可探索方案（一）税务筹划方案 1、选取合适的原始权益人 公募REITs要求基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权，而非直接购买基础设施资产，看似直接避开了土地增值税。但是公募REITs实际操作过程中，项目公司并非完全的“净壳”公司，往往需要进行资产剥离。根据《财政部、税务总局关于继续实施企业改制重组有关土地增值税政策的通知》（财税〔2018〕57号）的规定，企业分立、合并时，对原企业将房地产转移变更到分立、合并后的企业，暂不征土地增值税，但是此项规定不适用于任意一方为房地产开发企业。 鉴于我国税务机关可能采取形式重于实质的审查原则，为避免资产重组环节可能面临的高额的土地增值税、契税等，应选择经营范围不包括“房地产开发”的企业担任原始权益人；如无其他选择，可考虑注销“房地产开发”的资质。 2、通过“股+债”的模式，构建税盾 （1）构建“股+债”的动因 构建“股+债”的架构主要是基于以下方面的考虑： 第一，即首要动因，在于弱化资本，减少所得税成本。根据企业所得税原理，权益资本以股息形式获得报酬，在进行利润分配前要先按照应纳税所得额计算缴纳企业所得税，即基础设施资产支持证券取得底层资产的实际收益需扣除企业所得税；而债务资本的利息，却可以列为财务费用，从应纳税所得额中扣除，在收益分配环节，通过股东借款的使得尽量多的收益以利息方式进行分配，减少企业的应交所得税。 第二，切割现金流，满足基础资产现金流稳定的要求。资产支持证券要求基础资产能持续产生稳定的现金流，而基础设施的运营收费权与经营情况有关，经营情况存在旺季和淡季的区分，通过搭建“债”的结构，将不稳定的运营收费权切割出一部分稳定的债权。 第三，避免资金的沉淀，满足投资者的收益分配要求。鉴于基础设施资产通常都是特许经营权或不动产，基础价值大，折旧费用比较高，扣除了资产折旧费用之后，实际可分配利润有限，仅依赖于股权的分红取得相应收益，将导致大量的经营现金沉淀在项目公司层面，无法满足REITs层面投资者的收益分配要求。 需要注意的是，根据《财政部、国家税务总局关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》（财税〔2008〕121号文），对于非金融企业，债权性投资与权益性投资比例受不高于2:1的限制。 （2）构建“股+债”的模式 第一，对于能否由计划管理人证券公司和基金管理公司子公司直接放款，首批9只试点公募REITs项目中，部分项目采取该模式，并获得了证监会的批准，但该模式是否以实践先行的方式突破“分业经营”的原则，尚有待进一步明确。此外，该模式导致股东借款部分的资金沉淀于项目公司，而非转移给原始权益人，也无法在REITs层面进行分配。 第二，对于能否借鉴“类REITs”项目中利用“契约型私募基金”构建“股+债”，首批9只试点公募REITs项目均未采用，在新《私募投资基金备案须知》[15]出台后，原“类REITs”项目借助契约型私募基金的最大优势，即“先备案后募集”，很可能不再适用。此外，由于搭建契约型私募基金使得嵌套层级复杂，亦不符合公募REITs产品标准化的趋势和原则。 故，结合市场经验，重点分析以下两种可行模式： ① 模式一：通过减资方式，构建“股+债” 该方案适用于“净壳”性质的项目公司，无需剥离其他资产，优势为结构简单，未产生大额资金的短期占用成本，易于操作。需注意的是减资须履行《公司法》第177条、179条规定的流程，且由于各地工商实践操作不一致，基础设施资产能否抵押[16]给计划管理人（代表基础设施资产支持证券）尚具有不确定性。 以“浙商证券沪杭甬高速封闭式基础设施证券投资基金”[17]为例：
② 模式二：通过设立SPV公司，构建“股+债” 该方案利用SPV以小额过桥资金构建负债，减轻了过桥资金成本。需要注意的是，提前与工商部门确认反向吸收合并的可行性及操作流程以及预留充足的时间进行反向吸收合并的操作。 以“中航首钢生物质封闭式基础设施证券投资基金”[18]为例：
综上，构建“股+债”在REITs产品发行过程中是相对精巧化的安排，在具体REITs产品中，须结合原始权益人持有的资产尽调情况，综合考虑后进行设计。 3、推动税务机关递延征收部分企业所得税 对于原始权益人须认购不低于20%的战略配售而产生的税务问题，暂难以解决，但原始权益人可以考虑与税务机关沟通，对原始权益人战略配售的份额部分按照实质重于形式的原则，推动税务机关出台相关政策或以单个审批的方式允许原始权益人就持有份额的部分递延至处置份额的时候再缴纳企业所得税，如此，更为公平合理。 综上，在现行法律框架下，公募REITs实操中，我们理解可以采取以下税务筹划方案，一是在选择适格的原始权益人；二是通过“股+债”构建税盾；三是与税务机构有效沟通，尝试推动公募REITs产品优惠政策的出台。 （二）国有资产转让方案 由于基础设施领域的项目公司股权多由国有企业投资持有，且最终须实现基础设施资产支持证券持有项目公司100%的股权，这意味着无论采取怎样的交易设计，基础设施公募REITs必须面对国有资产转让是否进场交易的问题。 32号令第31条仅规定在两种情形[19]下，可以采取非公开协议转让方式，但这两种情形均不能适用于基础设施资产支持证券收购项目公司股权的情形。且与“类REITs”不同，公募REITs要求原始权益人真实转让[20]基础设施资产，结合笔者及市场经验，如何与国有资产监督管理部门沟通，并说服其同意协议转让，可考虑： 1、既有先例：已有国资监管部门认可非公开协议方式 “类REITs”项目中，基于国资主管部门的批准或者认可等，部分项目的股权转让环节采用了非公开协议转让的方式，如：“中联基金-浙商资管-沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划”。 此外，在首批审核的公募REITs项目中，“浙商证券沪杭甬高速封闭式基础设施证券投资基金”申报稿的法律意见书中明确写明“原始权益人已经取得相关国资监管部门同意将项目公司的全部股权以非公开协议方式转让给基于公募REITs需要设立的特殊目的载体的有效批复。” 2、合理性：公募REITs的询价规则与进场交易具有本质一致性 第一，基础设施资产装入公募REITs与32号令规定的国有资产转让行为存在本质区别。基础设施资产装入公募REITs仅是交易安排的考虑和需要，并非为了出售资产，且公募REITs基金合同终止，存在原始权益人回购基础设施资产的可能。 第二，公募REITs项目的询价规则使得豁免进场交易具有合理性。其一，目的相同，国有资产进场交易原则应在依法设立的产权交易机构中公开进行，其目的在于为规范企业国有资产交易行为，防止国有资产流失，《公募REITs指引》第16条规定，公募REITs份额认购价格应当通过向网下投资者询价的方式确定，体现了等价有偿和公开、公平、公正的原则，可以有效防止国有资产流失；其二，本质相同，无论是公募基金或基础设施资产支持证券，均作为“导管”，连接投资者与原始权益人，即可以看作原始权益人将国有资产在证券交易场所进行交易。 此外，已有部分省市率先开展先例，根据北京市人民政府召开的关于研究推进本市基础设施领域不动产投资信托基金有关工作的会议，基础设施REITs项目豁免国有资产进场交易程序。 综上，对于基础设施资产支持证券收购项目公司股权流程，最优方案为通过既有先例、合理性解释等说服国资监管部门豁免进场交易。若未能取得，可以考虑设置合理的挂牌转让条件，并就设置的条件在信息披露前报送国资监管机构备案，以缓释该风险。就条件的设置，需要根据项目的实际情况，比如：对受让方就标的基础设施的运营管理条件进行严格限定；按照最高额的比例设置竞价保证金以提高参与门槛等，但注意不得违反法律法规的规定。 四、结语：实践先行，助推公募REITs扬帆起航推出公募REITs产品并不容易，任何一项金融创新都需要尝试的勇气，也需要研究和实践的支持。虽然前方还有重重障碍，但是从实践层面对公募REITs的探索正在进行。笔者依据自身及市场经验，为现行法律框架下公募REITs的操作提供一些可探索方案。 延伸一笔，即便公募REITs项目试点项目采用“公募基金+ABS”模式，以此作为标准REITs制度构建的权宜之计，但不应放弃以实践驱动监管对专门立法的探索，待日后条件成熟时即应推出相关专门立法，以扫清REITs法律制度体系化建设中的制度障碍，从而避免搭建复杂的交易架构，如此，才是发展标准REITs的长远之策。 [注] [1] 参见林华等：《中国REITs操作手册》，中信出版社，2018年版，第3页。 [2] See Real Estate Investment Trust Act of 1960，Pub．L．No．86-779，§857，74 Stat．998，1003． [3] 国家发改委于2020年7月31日发布《国家发展改革委办公厅关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（发改办投资〔2020〕586号）、于2021年1月13日发布《国家发展改革委办公厅关于建立全国基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目库的通知》（发改办投资〔2021〕35号）。 [4] 证监会于2020年8月6日发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（证监会公告〔2020〕54号）。 [5] 中国证券投资基金业协会于2020年9月23日发布《公开募集基础设施证券投资基金尽职调查工作指引（试行）》（征求意见稿）、《公开募集基础设施证券投资基金运营操作指引（试行）》（征求意见稿）等。 [6] 上海证券交易所、深圳证券交易所于2021年1月29日分别发布公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务办法及业务指引。 [7] 中国证券登记结算有限责任公司于2021年2月5日发布《中国证券登记结算有限责任公司深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金登记结算业务指引(试行)》（中国结算发字〔2021〕21号）。 [8] REITs实际操作过程中，若实现项目公司持有基础设施资产的结构，往往需要进行资产剥离。资产剥离包括正向剥离和反向剥离，原始权益人可以通过重组的方式将基础设施资产置入新设的“净壳”公司，新设“净壳”公司自基础设施资产完成变更登记之日起持有基础设施资产。同样可以剥离项目公司的其他资产，仅保留基础设施资产，如“国金铁建重庆渝遂高速公路封闭式基础设施证券投资基金”采用了该模式。 [9] 《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》18条规定，基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于本次基金份额发售数量的20％。 [10] 根据《关于加强国有企业产权交易管理的通知》的相关规定、《企业国有资产监督管理暂行条例（2019年修订）》第23条、《企业国有资产监督管理暂行条例（2019年修订）》第32条 、《中华人民共和国企业国有资产法》第53条、32号令第7条的规定，国有产权转让应当取得相关部门的批复。 [11] 根据《国有资产评估管理办法》第3条、《中华人民共和国企业国有资产法》第55条、32号令第32条的规定，国有资产占有单位资产转让时，应当进行资产评估。 [12] 根据《中华人民共和国企业国有资产法》第54条、《企业国有产权交易操作规则》第4条、32号令第13条的规定，股权转让原则上应当在产权交易机构公开进行交易。 [13] 参见最高人民法院（2014）民提字第216号民事判决书。 [14] 参见上海市高级人民法院（2009）沪高民二(商)终字第22号民事判决书。 [15] 根据《私募投资基金备案须知》的规定，“募集完毕”，是指已认购契约型私募投资基金的投资者均签署基金合同，且相应认购款已进入基金托管账户（基金财产账户）。 [16] 实务操作过程中，为了对基础设施资产进行实质的控制，往往将基础设施资产抵押给基础设施资产支持证券的管理人（代表基础设施资产支持证券）。 [17] 参见《浙商证券沪杭甬高速封闭式基础设施证券投资基金招募说明书（草案）》。 [18] 参见《中航首钢生物质封闭式基础设施证券投资基金招募说明书（草案）》。 [19] 32号令第31条规定，重要行业和关键领域企业的重组整合，对受让方有特殊要求，且在国有及国有控股企业之间转让的，经批准后可以采取非公开协议转让方式；同一国家出资企业体系内部重组整合的，经该国家出资企业审议决策后可以采取非公开协议转让方式。 [20] “类REITs”项目包括纯融资型的项目，该类项目的交易实质为“一项包含标的股权转让附加回购的融资行为”，并非真实转让资产。 特别声明： 以上所刊登的文章仅代表作者本人观点，不代表北京市中伦律师事务所或其律师出具的任何形式之法律意见或建议。 |
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