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公募REITs（Real Estate Investment Trusts，即不动产投资信托基金）自20世纪60年代在美国推出以来，已有40多个国家及地区发行了该类产品，其投资领域由最初的房地产拓宽到酒店仓储、工业地产、基础设施等，已成为专门投资不动产的成熟金融产品。自资产证券化业务重启以来，由于公募REITs领域并无明确的法律法规、税收政策，我国资产证券化市场选择了“股 债”模式的类REITs产品，但又无时无刻不在期待真正的公募REITs产品。
2020年4月30日，中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》【证监发〔2020〕40号】（以下简称“40号文”），明确了现阶段基础设施REITs试点工作相关安排。按照40号文要求，中国证监会需制定公开募集基础设施证券投资基金相关规则。在同一天，中国证监会亦发布了《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿，以下简称“《REITs征求意见稿》”）并向社会公开征求意见。公募REITs这片蓝海，在沉寂多年后，终于酝酿出搅动整个资本市场的势头。借此机会，笔者试图就最新发布的40号文及《REITs征求意见稿》进行梳理，对部分重点条款提出自身理解。 《REITs征求意见稿》第二条规定，“基金通过资产支持证券和项目公司等载体（以下统称特殊目的载体）穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权。”第二十三条规定，“基础设施基金成立后，基金管理人应当将80%以上基金资产投资于与其存在实际控制关系或受同一控制人控制的管理人设立发行的单一基础设施资产支持证券全部份额，并通过特殊目的载体获得基础设施项目全部所有权或特许经营权，拥有基础设施项目完全的控制权和处置权。前述行为应当按照相关法规关于重大关联交易要求履行适当程序、依法披露。基础设施基金投资基础设施资产支持证券的比例不受《公开募集证券投资基金运作管理办法》第三十二条第（一）项、第（二）项限制。”根据上述内容，基本明确了公募REITs的产品模式，即“基础设施基金 资产支持专项计划”模式，对于资产支持专项计划，笔者理解，基于税收筹划等方面考虑，可能会基本维持现有的类REITs资产证券化产品“股 债”的构架。 需注意的是，《REITs征求意见稿》对于公募REITs的资产支持专项计划环节作出了更严谨细致的规定，包括：（一）部分已发行的类REITs产品中，特殊目的载体仅持有项目公司部分股权，并通过满足公司章程规定的表决权方式实现控制，但在基础设施资产支持专项计划中，特殊目的载体需受让项目公司全部股权。（二）公募REITs通过特殊目的载体需获得基础设施项目完全所有权或特许经营权，并具有完全的控制权和处置权。 公募REITs项目的收益主要依赖于基础设施产生的现金流回款，因此基础设施的质量对于项目成败至关重要。40号文及《REITs征求意见稿》对于基础设施的范围及要求均作出了规定，笔者将相关规定进行对比，详见下表：
| 40号文 | REITs征求意见稿 | 基础设施范围 | 第二条： （一）聚焦重点区域。优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域，支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点。 （二）聚焦重点行业。优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。 | 第二条： 本指引所称基础设施资产支持证券，是指依据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（证监会公告【2014】49号）发行的基础设施资产支持专项计划。基础设施包括仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，产业园区等其他基础设施，不含住宅和商业地产。 | 基础设施要求 | 第二条第（三）款： 1.项目权属清晰，已按规定履行项目投资管理，以及规划、环评和用地等相关手续，已通过竣工验收。PPP项目应依法依规履行政府和社会资本管理相关规定，收入来源以使用者付费为主，未出现重大问题和合同纠纷。 2.具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好的增长潜力。 3.发起人（原始权益人）及基础设施运营企业信用稳健、内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近3年无重大违法违规行为。基础设施运营企业还应当具有丰富的运营管理能力。 | 第七条： 基础设施基金拟持有的基础设施项目应当符合 下列要求： （一）原始权益人享有完全所有权或特许经营权，不存在经济或法律纠纷和他项权利设定； （二）原始权益人企业信用稳健、内部控制健全，最近3年无重大违法违规行为； （三）经营3年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力； （四）现金流来源具备较高分散度，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入； （五）中国证监会规定的其他要求。 本指引所称的原始权益人，是指基础设施基金持有的基础设施项目的原所有人。 |
40号文是唯一从区域与行业对于基础设施的范围作出规定的文件，且列举的情形存在区别。在区域方面，优先支持“京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲”，其后是支持“国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区”；在行业方面，优先支持“仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目”，其后鼓励“信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区”。 《REITs征求意见稿》在基础设施范围方面与40号文规定大部分一致，但其明确将住宅和商业地产项目排除在基础设施范围之外。笔者理解，这与现阶段我国对于住房和商业地产的指导政策相匹配。 值得注意的是基础设施的选择流程，40号文明确指出，在试点阶段，基础设施项目由省级发展改革委出具专项意见，国家发展改革委将符合条件的项目推荐至中国证监会，由中国证监会、沪深证券交易所履行注册、审查程序。 通过比较，40号文及《REITs征求意见稿》可以说是互为补充，主要从以下方面对基础设施及其运营主体提出要求：（1）基础设施项目需权属清晰，明确必备手续包括项目前期立项、投资备案、规划、环评、用地等手续，竣工验收文件，对于PPP项目还需符合项目入库等合法性手续。（2）基础设施项目已经运营3年以上并稳定产生现金流，强调存在持续经营能力，这对于基础设施项目的历史现金流情况提出了较高要求；（3）现金流具有较高分散度，来源于市场化运营，不依赖第三方补贴等非经常性收入，这主要排除了以政府补贴或回购方式回款的PPP项目、回收款依赖于单一使用方的项目。（4）对于物业持有人，要求3年内无重大违法违规行为，且要求企业信用稳健、内部控制制度健全、具有持续经营能力。对于基础设施运营企业，还需具有实际经营管理能力。40号文及《REITs征求意见稿》对于基础设施基金的定位为公募基金，面向1000人以上投资者发行，而公募基金的投资范围存在集中度限制。因此《REITs征求意见稿》首要突破的是《公开募集证券投资基金运作管理办法》对于公募基金投资于单家公司发行的单只证券规模不超过10%的限制性规定。根据《REITs征求意见稿》表述，要求80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额，并明确规定基础设施基金属于《公开募集证券投资基金运作管理办法》的例外情形。对于剩余部分的基金资产，《REITs征求意见稿》第二十四条明确规定，“基础设施基金除投资基础设施资产支持证券外，其余基金资产应当投资于利率债，AAA级信用债，或货币市场工具”，即低风险债权类资产。《REITs征求意见稿》第十五至二十条主要规定了基础设施基金份额的销售的安排。根据《REITs征求意见稿》，基础设施基金份额分为两部分，80%部分为网下发售部分，20%为战略配售。对于20%战略配售部分，由原始权益人及相应专业机构投资者认购，原始权益人必须认购部分基础设施基金份额且持有期限不低于5年，即原始权益人承担部分自留风险，其他认购战略配售部分的专业机构投资者持有基础设施基金份额期限不低于1年即可。《REITs征求意见稿》第二十五条规定，“基础设施基金应当采取封闭式运作，符合条件的可向证券交易所申请上市交易。”可以看出，监管部门在试点阶段对于基础设施基金的交易采取了较为审慎的态度，同时也预留了后续上市交易的空间。根据现行《公开募集证券投资基金运作管理办法》规定，基金份额上市交易，应当符合下列条件：（一）基金的募集符合本法规定；（二）基金合同期限为五年以上；（三）基金募集金额不低于二亿元人民币；（四）基金份额持有人不少于一千人；（五）基金份额上市交易规则规定的其他条件。结合《REITs征求意见稿》第二十二条关于募集失败的规定，募集成功的基础设施基金实际已满足上述第（二）、（三）、（四）项指标，如取得监管部门、交易所的许可，基础设施基金份额上市交易并无明确法律障碍。《REITs征求意见稿》第二十八条规定，“基础设施基金应当将90%以上经审计年度可供分配利润以现金形式分配给投资者。基础设施基金的收益分配在符合分配条件的情况下每年不得少于1次。”这一规定主要参考国外成熟市场的收益分配制度，能够实现对基金投资者的较好保障。《REITs征求意见稿》中除要求基础设施基金进行常规基金信息披露外，还要求重点披露基础设施项目与原始权益人等信息。信息披露主要集中在以下环节：一是在份额发行环节，基金招募说明书应重点披露基础设施基金整体架构及拟持有特殊目的载体情况，项目基本信息、财务状况、经营业绩分析、现金流预测分析、运营未来展望，原始权益人情况等并载明审计报告、资产评估报告、财务顾问报告。二是基金运作环节，对于发生金额超过基金资产10%以上的交易或损失、项目现金流相比预期减少10%以上、项目购入或者出售等重大事项时，应当及时进行临时信息披露。三是年度报告等基金定期报告，需重点披露基础设施项目运营情况、财务情况、现金流情况等，对外借款及使用情况，相关主体履职及费用收取情况，报告期内项目购入或者出售情况等。根据《REITs征求意见稿》第四条及第五条，基金管理人和基金托管人需符合《证券投资基金法》、《公开募集证券投资基金运作管理办法》所列举的公募基金管理人条件，以及《REITs征求意见稿》所列举的条件，详见下表：
| 证券投资基金法 | 公开募集证券投资基金运作管理办法 | REITs征求意见稿 | 基础设施基金管理人 | 第十三条： 设立管理公开募集基金的基金管理公司，应当具备下列条件，并经国务院证券监督管理机构批准：（一）有符合本法和《中华人民共和国公司法》规定的章程；（二）注册资本不低于一亿元人民币，且必须为实缴货币资本；（三）主要股东应当具有经营金融业务或者管理金融机构的良好业绩、良好的财务状况和社会信誉，资产规模达到国务院规定的标准，最近三年没有违法记录；（四）取得基金从业资格的人员达到法定人数；（五）董事、监事、高级管理人员具备相应的任职条件；（六）有符合要求的营业场所、安全防范设施和与基金管理业务有关的其他设施；（七）有良好的内部治理结构、完善的内部稽核监控制度、风险控制制度；（八）法律、行政法规规定的和经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。 | 第六条： 申请募集基金，拟任基金管理人、基金托管人应当具备下列条件： （一）拟任基金管理人为依法设立的基金管理公司或者经中国证监会核准的其他机构，拟任基金托管人为具有基金托管资格的商业银行或者经中国证监会核准的其他金融机构； （二）有符合中国证监会规定的、与管理和托管拟募集基金相适应的基金经理等业务人员； （三）最近一年内没有因重大违法违规行为、重大失信行为受到行政处罚或者刑事处罚； （四）没有因违法违规行为、失信行为正在被监管机构立案调查、司法机关立案侦察，或者正处于整改期间； （五）最近一年内向中国证监会提交的注册基金申请材料不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏； （六）不存在对基金运作已经造成或者可能造成不良影响的重大变更事项，或者诉讼、仲裁等其他重大事项； （七）不存在治理结构不健全、经营管理混乱、内部控制和风险管理制度无法得到有效执行、财务状况恶化等重大经营风险； （八）中国证监会根据审慎监管原则规定的其他条件。 | 第四条： 申请募集基础设施基金，拟任基金管理人应当符合《证券投资基金法》《公开募集证券投资基金运作管理办法》（证监会令第104号）规定的相关条件，并满足下列 要求： （一）公司成立满3年，资产管理经验丰富，公司治理健全，内控制度完善； （二）设置独立的基础设施基金投资管理部门，配备不少于3名具有5年以上基础设施项目运营或基础设施项目投资管理经验的主要负责人员，其中至少2名具备5年以上基础设施项目运营经验； （三）具有不动产研究经验，并配备充足的专业研究人员； （四）具有同类产品或业务投资管理或运营专业经验，且同类产品或业务不存在重大未决风险事项； （五）财务状况良好，能满足公司持续运营、业务发展和风险防范的需要； （六）具有良好的社会声誉，在金融监管、工商、税务等方面不存在重大不良记录； （七）具备健全有效的基础设施基金投资管理、项目运营、风险控制制度和流程； （八）中国证监会规定的其他要求。 | 基础设施基金托管人 | 第三十三条： 担任基金托管人，应当具备下列条件：（一）净资产和风险控制指标符合有关规定；（二）设有专门的基金托管部门；（三）取得基金从业资格的专职人员达到法定人数；（四）有安全保管基金财产的条件；（五）有安全高效的清算、交割系统；（六）有符合要求的营业场所、安全防范设施和与基金托管业务有关的其他设施；（七）有完善的内部稽核监控制度和风险控制制度；（八）法律、行政法规规定的和经国务院批准的国务院证券监督管理机构、国务院银行业监督管理机构规定的其他条件。 | 第五条： 申请募集基础设施基金，拟任基金托管人应当符合《证券投资基金法》《公开募集证券投资基金运作管理办法》规定的相关条件，并满足下列要求： （一）财务状况良好，资本充足率等风险控制指标符合监管部门相关规定； （二）具有良好的社会声誉，在金融监管、工商、税务等方面不存在重大不良记录； （三）具有基础设施领域资产管理产品托管经验； （四）为开展基础设施基金托管业务配备充足的专业人员； （五）中国证监会规定的其他要求。 基础设施基金托管人与基础设施资产支持证券托管人应当为同一人。 |
值得注意的是，《REITs征求意见稿》为降低公募REITs项目整体性风险、防止层层代理导致的管理职责弱化，特别要求：（1）基金管理人与专项计划管理人之间需具有实际控制关系，或受同一实际控制人控制；（2）基础设施基金托管人与基础设施资产支持证券托管人应当为同一人。这一规定对于基金管理人设置了较高门槛，即在同一集团内需同时具备公募基金管理人和专项计划管理人两类资质。财务顾问是《REITs征求意见稿》引入的特殊中介机构，负责在基础设施基金设立前环节对基础设施项目进行尽职调查并出具财务顾问报告、在基础设施基金销售阶段承担路演推介、询价、定价、配售等相关业务。对于财务顾问的资质，《REITs征求意见稿》第九条规定，“财务顾问由取得保荐机构资格的证券公司担任，按照法律法规及中国证监会有关保荐机构尽职调查要求，对基础设施项目进行尽职调查，充分了解基础设施项目的经营状况及其面临的风险和问题。”可以看出监管部门对于基础设施基金这一新兴产品的审慎态度，财务顾问（保荐）制度部分借鉴了股票发行的制度，引入第三方财务顾问并作出独立意见，更有利于揭示基础设施的风险，保护投资者的利益。《REITs征求意见稿》所提到的基础设施基金主要中介机构包括资产评估机构、律师事务所、会计师事务所，基金管理人应当聘请资产评估机构对基础设施项目进行评估，聘请律师事务所对基础设施项目转让行为合规性等出具专业法律意见，聘请会计师事务所对基础设施项目财务状况进行审计，同时规定了资产评估机构、律师事务所、会计师事务所主要职能、出具的文件及必备内容、费用支付时点等。但笔者注意到，《REITs征求意见稿》仅规定了基金管理人所聘请的中介机构，并未对资产支持专项计划环节的中介机构进行规定。是否可以理解为，在基础设施基金环节的中介机构与资产支持专项计划环节的中介机构可以为不同主体？笔者理解，从基金管理人和专项计划管理人之间需具有实际控制关系或受同一实际控制人控制的规定看，基础设施基金环节与资产支持专项计划环节的中介机构为同一主体，更符合《REITs征求意见稿》及监管部门对于公募REITs的风险控制思路，但此处未作明确规定，需要等待后续相应细则予以明确。
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