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一、明确了试点项目范围 二、明确了试点项目条件 三、明确了项目审核流程 四、明确了Reits交易架构 “忽如一夜春风来，千树万树梨花开”，从4月30日晚上开始，所有ABS从业者的朋友圈便被基础设施Reits刷屏了。所有人欢欣鼓舞：公募Reits的春天终于到了。这一切都源于证监会和发改委颁布的两份重磅文件：《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下称“通知”）以及《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）》（以下称“征求意见稿”）。 这两份文件经过了长期推敲，帮助市场参与者划定了努力的方向，实属伟大进步。总结一下，有四大关注重点： 一、明确了试点项目范围 （1）优先六大区域：
（2）优先六大行业：
（3）优先五大园区：
二、明确了试点项目条件 新规对公募Reits项目的要求比较高，需要权属清晰、手续齐全、已经通过竣工验收，需要有持续、稳定的现金流。PPP项目需要以使用者付费为主。很明确，公募Reits的主要目的是盘活存量，无法用于建设期项目。 特别重要的是，与一般ABS项目不同，公募Reits明确提出了融资用途要求，需要符合国家政策，鼓励将回收资金用于新的基础设施和公用事业建设。说明监管层作出巨大政策调整是有预期的，希望资金回流到基础设施上，形成良性循环。 三、明确了项目审核流程 首先由发改委对基础设施项目把关。各省级发展改革委主要从项目是否符合国家重大战略、宏观调控政策、产业政策、固定资产投资管理法规制度，以及鼓励回收资金用于基础设施补短板领域等方面出具专项意见。各地省级发改委审核后，由国家发改委将符合条件的项目推荐至证监会。 其次由证监会对公募Reits的发行把关。证监会牵头建立受理、审核、备案、信息披露和持续监管的工作机制，做好投资者教育和市场培育，参照公开发行证券相关要求强化对基础设施Reits发行等环节相关参与主体的监督管理，压实中介机构责任，落实各项监管要求。 四、明确了Reits交易架构 公募Reits的交易架构是本次新规的另一大亮点。监管层明确“由谁做什么工作”，就可以让市场主体在合规前提下放开手脚干活。不考虑项目端，公募Reits的交易架构分为三层，实质是市场流传已久的“公募+ABS+保荐”结构。证监会将自己监管体系下的公募主体（基金）、私募主体（资管）、保荐主体（投行）都派上，不能不说对Reits十分看重，立求万无一失。
目前交易结构下有三个关键点要注意： （1）公募基金直接面对基金投资者，压力最大，责任也最大。新规要求基金公司设立专门的独立部门、聘请专业投资管理人员、制定相应内控制度、开展独立尽职调查、聘请财务顾问、会计师事务所、资产评估机构、律师事务所等出具专业意见。在这个安排下，公募基金似乎变成了“卖方”角色，与基金公司传统的买方定位有一定差异。 （2）新规要求公募基金与ABS层面密切结合，即要求公募Reits的管理人将80%以上基金资产投资于与其存在实际控制关系或受同一控制人控制的ABS管理人设立发行的单一基础设施资产支持证券的全部份额，实现公募与ABS的深度绑定，同时这也决定了一个公募Reits只对应一个ABS项目。除非ABS层面在设计之初便纳入多个基础设施项目，否则公募Reits与基础设施项目也会有潜在的对应关系。 （3）财务顾问和保荐人机制的纳入，充分说明了监管层对公募Reits的审慎。这已经是把公募Reits完全当做资产的IPO来进行了，毫无疑问，保荐人在尽职调查能力上更专业一些。但这里要讨论的问题是，既然已经聘请了最专业的投行部门、参照IPO的尽调标准发行公募Reit，可否将证券公司和ABS定位为卖方机构，将公募基金定位回归为买方机构？这也更符合目前业务实操过程中各方机构的自我定位。如果将公募基金定性为卖方，估计基金公司在自我认同上会很纠结，无所适从。此外，由财务顾问或ABS管理人进行尽职调查，聘请各家中介机构出具专业意见，也都是原本业务中常见操作，顺理成章。目前三层架构下，可能会有三层同类报告。重复并不一定会创造价值。坦率来说，如果三层机构都进行尽职调查、都承担责任，最后可能反而说不清责任。 笔者在券商做ABS业务之前，在公募基金干了五六年，两边从业时间大约各占一半，也都有很多朋友。这两天交流下来，发现一个很有趣的现象：券商的小伙伴欢欣鼓舞，公募基金的朋友们云淡风轻、波澜不兴、甚至还有些雾里看花。想想也可以理解，公募基金一直是国内监管最严、最规范、最审慎的金融机构。主要投资二级市场股票和债券，都是标准化资产。现在突然要直接参与一级市场的基础设施投资，面临诸多的不确定性。而公募基金直接面对散户、这与面对机构投资者皆然不同，这里的压力也是可以理解的。 这两天已经有很多文章从融资角度分析基础设施Reits的重大意义、价值、以及项目端的产品设计和交易安排。作为从业者，真心希望Reits能发展好。笔者就不做重复工作，这里谈一下较少人讨论的公募基金的压力，也涉及基金投资者利益的保护。这里的一些疑问可能会从资金端影响到公募Reits的发展。 第一，“权益导向”是在“Reits层面”还是“项目层面”？ 国际上主流公募 REITs 都是权益型。因此，在《通知》中规定的基础设施Reits试点原则之一为：“遵循市场原则，坚持权益导向”，“通过REITs实现权益份额公开上市交易”。 权益型Reits是从业者心中“皇冠上的明珠”，大家都期望在国内市场中尽快推出权益型Reits。但就具体项目而言，权益导向的标准该如何界定，需要分析一下。 如果将“权益导向”理解为Reits层面“封闭运作、上市交易”，为一种类股权金融产品，就比较顺畅，不会有争议。如果将“权益导向”延伸到项目端的交易安排，就需要做一些澄清。 我们用“私募/公募”、以及项目端的“债性/股性”两个维度，可以划分一个四象限图。目前国内已经运转成熟的是左上角的第一象限：私募“类Reits”产品，依赖原始权益人的回购而具有债权属性。如果公募Reits要在项目端实现纯股性，就会落入右下角的第四象限。这意味着同时实现两项重大突破：（1）从私募到公募，（2）从债性到股性，进步毋庸置疑，难度也非常大。
项目端“债性/股性”问题的提出，其实源于房地产项目。海外上市的房地产Reits通常是股性资产。房地产的产权转让给Reits后，物业增值部分可以由投资者共同分享，这是权益型Reits对投资者的意义所在。而在国内，以左下角第三象限为例，现行法律框架下支持发行私募、股性的Reits，但实操中，投资人对大多数项目风险有疑虑，往往依赖业主的回购。而对于真正的好项目，业主也不一定愿意实质性释放权益额度，所以，目前国内私募Reits中以债性份额为主，股性份额较少。 考虑到公募Reits要卖给公众投资者，让老百姓投资股权类资产，底层是不动产，会有一定的投资风险。毕竟三年、五年或更久的事情，很难讲。比如这次疫情就导致高速公路的收费停了很久。在长周期内，发生不可抗力事件的概率是存在的。考虑到这种风险，可以加入一些债性设计，如特定情形下的回购、流动性支持、差额补足等等，将原始权益人的主体信用加入，有利于增强项目端的风险防范能力。 因此，建议在项目交易结构层面，允许发行右上角第二象限的品种，即公募债性Reits。目前国内实际落地案例多为债权性的类Reits，从第一象限过渡到第二象限，只是从私募到公募，在债权属性上没有变化，平滑移动，不容易产生操作风险。有了公募领域的成熟经验、市场参与各方普遍接受了，再由第二象限向第四象限过渡，会比较稳妥。 第二，控制权属于谁更好，“金融资本”还是“产业资本”？ 根据《征求意见稿》，公募Reits应当取得“基础设施项目完全所有权或特许经营权”，同时，要求“基金管理人积极运营管理基础设施项目”，为此要“设置独立的基础设施基金投资管理部门，配备不 少于 3 名具有 5 年以上基础设施项目运营或基础设施项目投 资管理经验的主要负责人员，其中至少 2 名具备 5 年以上基 础设施项目运营经验”。 国内公募基金一直以财务投资者自居，不谋求上市公司的控制权，以分散投资为主要投资理念，这才有了著名的“双十规定”（一只基金持同一股票不得超过基金资产的10%，一个基金公司旗下所有基金持同一股票不得超过该百股票市值的10%）。由于Reits自身的特性，需要100%持有具体的基础设施项目，否则不能保证现金流的完整性。因此突破了双十规定。但这里需要明确的是，公募基金管理公司是否会谋求基础设施项目的控制权？ 如果结合前款的“权益导向”、这一款的“取得基础设施项目完全所有权或特许经营权”，似乎监管层允许公募基金取得基础设施项目的控制权。 《征求意见稿》进一步规定：
根据上述两条的整体规定来看，原始权益人应当以战略配售方式持有不低于20%的份额，锁定期限不少于五年。其他专业机构投资者也可以参与战略配售，锁定期限不少于一年。 那么，参考会计准则中有关风险报酬转移的规定，五年之内，原始权益人无法将基础设施项目完全出表，但五年后就有这种可能。出表后，如果没有新的投资人大比例持有Reits份额（类杠杆收购），则该Reits的实质控制权和运维责任都会落在基金管理公司的身上。 五年，公募基金能否建立起运营、维护基础设施项目的能力呢？ 这是国内Reits项目非常有挑战的一个问题。海外Reits实践中为什么没有这个问题呢？原因可能在于，海外Reits常常由产业资本设立并控制。不论凯德集团在新加坡发行的Reits、还是招商蛇口在香港发行的Reits，都是产业资本主导的。而国内法律框架和金融环境下，公募基金是目前最合适的公募Reits管理人。但融资能力的优势，并不能自然弥补项目管理能力的短板。这里的不匹配会给公募Reits发展带来深远的影响。 如果我们将基础设施的运作、维护、后续发展完全交给公募基金管理人，毋庸置疑会给其带来很大的压力，也可能会偏离公募基金的主业。 短期来看，基础设施项目的控制权归属于“产业资本”更好些。资产本身就需要运营、维护，方能创造价值，产业资本更有便利条件。这样也可以避免公募基金因不擅运营而引发一些风险。如果未来公募基金在这方面成熟了，可以根据其自主意愿，考虑实质收购项目。也许国内会出现类似黑石一样强大的另类资产管理人。 第三、“第三方管理机构”的真正控制人是谁？ 征求意见稿中规定：“基金管理人可以设立专门的子公司或委托第三方管理机构负责基础设施日常运营维护、档案归集管理等，基金管理人依法应当承担的责任不因委托而免除”。 设立子公司是内部风险隔离措施，不再赘述。第三方管理机构，类似ABS中的资产服务机构。在ABS业务实践中，资产服务机构是常见概念，但实际上，资产服务机构的法律框架本身不稳定。理论上，资产服务机构由管理人聘任、接受管理人的委托、按照管理人的指令行事，但在实践中我们发现，管理人对资产服务机构没有实质约束力。原因在于：ABS的资产服务机构绝大多数都由原始权益人兼任，为了保证现金流回款的安全，通常很难在原始权益人之外找到具有相应能力的主体协助回款。因为只有原始权益人才生活在业务场景之中、拥有运营能力、能接触到资产、能接触到债务人或付款方。几乎是无法替代的选择。 资产服务协议通常是免费的，原始权益人签署该协议，只是把它作为融资的附属行为。资产服务机构归集现金流的行为，在法律角度看是管理人聘请的服务机构的履约行为，但在原始权益人角度看无限接近于其偿还债务的行为。如果原始权益人经营发生困难，其“资产服务机构”的身份也会受到冲击，这两者完全是一体的，无法剥离。这种情形下，管理人对资产服务机构就更没有控制力了。 ABS通常是短期债权性融资，能否安全兑付直接影响原始权益人在公开资本市场的信用。从这个角度出发，原始权益人/资产服务机构在绝大多数情况下会认真履约。但基础设施Reits可能长期存续，再结合前款关于控制权的分析，如果对基础设施项目的控制权实质转移到了公募基金手中，可能会出现一个棘手的情形：项目的风险和责任归属于公募基金，而项目的实际控制管理需要依赖原业主兼任的第三方管理机构。如何保证基金公司对第三方管理机构拥有实质的控制力和影响力，是目前制度设计需要深入考虑的问题。 业内一种讨论过的解决方案是，在原业主之外培育真正的“第三方管理机构”，基金管理人可以选聘并督促其履职。这种理念很好，在不远的将来可能会有类似的机构诞生。但在目前来看，暂时还没有类似的群体可供选择。还有另一个需要考虑的问题是，基础设施项目的运营往往也依赖于大量前期开发建设期的经验、数据、当地资源，新运营团队的接手可能也有很多不得不面对的问题。 基于对“第三方管理机构”实际控制人的分析，控制权还是留在产业资本手中更为稳妥。此处结论与前述第二点完全相同。 第四、如何保护基民，通过“额度限制”还是“实质安全”？ 公募Reits最让人激动的地方，在于它可以向自然人投资者公开发售，最让人担忧的地方，也在于它可以向自然人投资者公开发售。 从乐观的一面来看，国内老百姓可以投资的金融产品供给有限。股票市场一直震荡，十多年来真正从股票和偏股型基金上赚到钱的老百姓是少数。过去房产增值带来的财富效应在“房住不炒”的大政策下也难以持续。从固定收益类产品来看，利率下滑明显，信托、银行理财、债券基金、余额宝的收益率都在下行。老百姓需要有好的投资机会，分享中国经济增长的红利。公募Reits给老百姓多了一个选择，具有积极意义，功德无量。 从审慎的一面来看，公募Reits的投资方向是基础设施项目，底层资产没有流动性，无法用公募基金的组合投资理念分散风险。存续时间长、跨越长周期、面临诸多不确定性。在国内法律制度下产生的层层嵌套结构，很可能是目前公开市场上能够看到的最为复杂的金融产品（“原油宝”除外，公募Reits不会为负值）。这种复杂金融产品要拆份额卖给老百姓，公募基金面临的压力是非常巨大的。 基于这种担心，我们看到《征求意见稿》采用了非常审慎的设计：
假设战略配售部分按照法规允许的最低比例20%计算，推演下来，可以向公众投资者发售的份额比例如下表所示，仅为16%。这是《征求意见稿》规定的公众投资者可以投资公募Reits份额的上限。原始权益人和机构投资者需要持有公募Reits份额的84%以上。
《征求意见稿》是立法性的文件。按照上述比例，国内的公募Reits至少84%以上的份额由机构持有。我们用“私募/公募”、“机构/散户”再画一个四象限图，可以有更清晰的发现：
私募Retis落入第一象限，由机构投资者投资。目前资产证券化产品不允许卖给自然人，左下角第三象限不存在。国际通行Reits对卖给自然人投资者无比例约束，落入右下角第四象限。而《征求意见稿》要求机构投资者持有84%以上份额，似乎更适合落入第二象限。其实，在第二象限内，是否“公募”其实已经不重要了，在机构投资者为主的市场，200人以内通常可以完成募资，不需要突破人数限制。 从上表出发，《征求意见稿》规定的公募Reits，似乎仅仅多了16%向公众募集的份额。为了这部分份额，原始权益人、证券公司、公募基金都需要付出巨大的成本，遵守诸多限制，比如公募基金还必须要设立专门的运营团队。从成本收益的角度考虑，原始权益人会不会更愿意只做84%的融资？或者，回到类Reits模式下，融资总额会不会有可能还大于公募Reits？ 更为重要的是，机构投资者和自然人投资者的投资偏好是截然不同的。国内ABS的机构投资者大多是固定收益类投资人，希望有稳定可预期的收益，以满足各家投资机构内部的考核要求。而基础设施Reits封闭运作、上市交易，会有一个明显的特征：“折价/溢价交易”。折价/溢价交易是Reits权益属性的体现，但这与原有ABS机构投资者群体的风险偏好、投资需求不一定能匹配。坦率而言，自然人投资者更容易接受折价/溢价交易，因为这与投资股票、投资现有的封闭式上市基金、投资分级基金等等都类似，没有本质不同。 如果为了保护自然人投资者，压缩他们可以投资的份额，可能会出现公募Reits不得不向固定收益类机构投资者兜售类权益份额的情形，难度可想而之。换个角度考虑，公募Reits是否符合现有股票市场投资者的偏好呢？公募Reits作为一个稳定的资产包，成长空间已经锁定，无法讲述资本市场的故事，对目前的股票投资者而言不一定有吸引力。保险资金可能是基础设施Reits最重要的投资人，其也有自身的需求和偏好，也需要培育和磨合。 如果是为了与科创板类似的定价角度考虑，公募Reits的逻辑与科创板企业截然不同，资产包稳定，现金流稳定，不拥有市梦率，不能混为一谈。有一定数量的网下机构投资者参与定价就可以了，不必绝大多数均由机构投资。 《征求意见稿》规定，以下情形都可能导致基金募集失败：
简单说，找不到足够的机构投资者，公募Reits无法向自然人投资者募集。那么这种保护性条款反而减少了自然人可以获得的投资机会，对公募Reits的发展可能也会造成一定的瓶颈。 对于保护自然人投资者的考虑，其实可以通过项目筛选和交易安排增强安全感，比如本文已经论证过的：
如果项目实质上安全了，就应当允许更多的自然人投资者参与，毕竟着也是一种投资机会，不应把机会垄断于机构手中。如果产品设计层面不安全，那么，严格来说，甚至16%的自然人也不宜参与。 既然已经决定要做公募Reits，建议在立法层面坦然一点，把具体商业条款的安排留给市场主体。自然人投资者可以持有的公募Reits份额，建议至少放宽到50%左右。这样看起来也更像一个真正的公募Reits。 比如，可以将相关条款修改为：“除向战略投资者配售部分后，基础设施基金份额网下发售比例不得低于本次公开发售数量的 40%”。这样，公众可投资的份额上限，就会上升到48%。这是是法规允许的上限，具体项目还可以根据具体情况进行相应设计。
公募Reits是一项复杂而艰难的工作，监管层这次大刀阔斧的推出了《通知》和《征求意见稿》，很有勇气，对所有从业人员大大提振了士气，对于分布在祖国广袤大地上的各类基础设施，也是实质性利好。在做困难工作的时候，“日拱一卒无有尽，功不唐捐终入海”。我们不要苛求毕其功于一役，可以小步快跑，快速迭代。甚至第一批项目的规模、存续期都没有必要太大、太长，多做一些不同尝试，会形成很有价值的启发。 感谢监管层，度过了一个劳动的劳动节。欢迎和大家一起交流、碰撞、互相学习。本文文责自负，仅代表个人观点。祝大家假期快乐！ 扫码即可报名或点击图片了解详情 |
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