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作者：马会军 贾勇 周洁娴 吕天放  “资产上市(IPO)”是对不动产投资信托基金(REITs)的形象比喻。在美国、日本、新加坡等地，REITs已在其资本市场中占有重要地位。证监会与国家发展改革委于2020年4月30日发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称“《通知》”），证监会于同日公布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）》（以下简称“《指引》”），拉开了我国在基础设施领域试点公募REITs产品的帷幕。欢欣鼓舞者众，纷纷感慨“中国版REITs的春天终于到了”。 作为基础设施项目的所有人（以下简称“原始权益人”），如何利用REITs试点的政策东风实现资产上市？本文通过梳理《通知》和《指引》的相关规定，站在原始权益人的角度，针对发行REITs可能会涉及的条件、流程、成本费用等问题予以讨论。 1. 什么是基础设施REITs？ （1）REITs的基本概念 REITs是英文Real Estate Investment Trusts的简写，中文译为房地产投资信托基金。REITs是一种信托基金，通过发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，交由专门投资机构进行不动产投资经营管理，并将投资收益按比例分配给投资者。 REITs可以将流动性较低、非证券形态的不动产投资，转化为资本市场上的证券资产予以交易，本质上是将成熟不动产在资本市场进行证券化，具有流动性较高、收益相对稳定、安全性较强等特点。 REITs于1960年发源于美国，据不完全统计，目前全球REITs项目市值已达约2万亿美元。中国截至目前尚未推出真正意义上的公募REITs产品，市场一般预测未来中国公募REITs市场将会是万亿规模级别的投资蓝海。 （2）《通知》和《指引》开启中国版REITs 《通知》由证监会和国家发改委联合发布，明确了基础设施REITs试点的基本原则、试点项目要求和试点工作安排，是启动基础设施REITs试点的政策依据。 《指引》是在《通知》出台背景下由证监会制定的操作规范，目前仍在征求意见，尚未正式生效。《指引》主要规范了产品定义、参与主体资质与职责、产品注册、基金份额发售、投资运作、项目管理、信息披露、监管管理等内容，是基础设施REITs的具体操作细则。 《通知》和《指引》的出台，标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步，填补了我国REITs产品的空白。 2. 原始权益人为什么要发行基础 设施REITs？ 尽管基础设施REITs试点政策对底层资产要求高、发行程序较为繁琐，一定程度上影响原始权益人发行基础设施REITs的积极性，但发行基础设施REITs仍对原始权益人不乏吸引力，原始权益人发行基础设施REITs的动力主要来自如下方面： （1）盘活存量资产，提升运营效率 我国基建投资正经历从增量向存量的切换，在基建扩张过程中，市场上已沉淀了不少优质的存量资产，基础设施REITs有助于通过盘活存量资产，改善基建企业的现金流和资产负债率，提高资产周转率，提升资金使用效率。 特别是对于特许经营权类资产，由于该类资产转让需要经过主管部门审批同意等原因，流动性相对较低。基础设施REITs允许原始权益人以其享有的特许经营权的基础设施项目作为底层资产装入基础设施REITs公开发行并取得流动性资金收益，有利于盘活特许经营权类资产，提高流动性。 （2）开拓融资渠道，促进升级转型 根据我们的实务经验，目前基础设施项目的融资方式主要包括银行贷款、专项政府债券、PPP以及ABS、类REITs等融资模式。与前述各类融资方式相比，基础设施REITs模式是一种纯粹的权益性融资工具，可以公开募集资金，并实现出表，有效降低企业杠杆、负债率等指标，从而腾挪出更多资源用于实施补短板项目建设，促进企业形成“投-建-退-投”的良性循环，使企业逐步向轻资产型企业转型，并实现产业升级转型。 （3）拓宽投退路径，吸引社会资本 首先，现有基础设施项目的各类融资模式多存在一定门槛，阻碍了社会投资者参与基础设施项目的投资。例如，类REITs项目对投资人数的限制、委托代建项目对投资者资质的要求等。基础设施REITs为社会资本参与基建项目投资提供了新的渠道。 其次，基础设施项目普遍具有周期长的特点，既有融资模式项目退出机制缺乏一定的灵活性。公开发行基础设施REITs为投资者提供了更加快捷、简便的退出通道。 3. 哪些资产可以作为基础设施REITs 的底层资产？ （1）对原始权益人的要求 原始权益人应满足以下要求： ①对项目享有完全所有权或特许经营权，不存在经济或法律纠纷和他项权利设定； ②企业信用稳健、内部控制健全，最近3年无重大违法违规行为； ③经营3年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力； ④应当参与基金份额战略配售，战略配售比例不得低于本次基金份额发售数量的20%，且持有基金份额期限自上市之日起不少于5年。 （2）对底层资产的要求 《通知》第三条对底层资产所在区域、所属行业及准入条件提出了明确要求，具体如下：
值得注意的是，《通知》延续了“房住不炒”的监管思路，明确将住宅和商业地产排除在外。 （3）对募得资金用途的要求 根据《通知》第三条第（四）款规定，原始权益人募得的资金的用途应符合国家产业政策。国家鼓励原始权益人将回收资金用于新的基础设施和公共事业建设，重点扶持补短板项目，形成投资良性循环。 4. 如何申请发行基础设施REITs？ （1）基金管理人主导，多方专业机构协作 《通知》和《指引》参照公开发行证券的相关要求，强化了基金管理人的责任，由基金管理人主导基础设施REITs的发行，并压实了中介机构责任。基金管理人须具备公募基金管理资格，并满足《指引》规定的相关条件。 结合《指引》中规定的交易结构，发行基础设施REITs涉及的各参与方的具体关系如下：  点击图片查看大图 （2）发行基础设施REITs涉及的相关程序 根据《通知》及《指引》的规定，试点期间发行基础设施REITs主要涉及以下审核/注册等相关程序： i.省级发改委出具专项意见 各省级发展改革委主要从项目是否符合国家重大战略、宏观调控政策、产业政策、固定资产投资管理法规制度，以及鼓励回收资金用于基础设施补短板领域等方面出具专项意见。但是，《通知》未明确规定该程序是由原始权益人还是由基金管理人向省级发改委申请，申请主体和申请方式还有待进一步明确。 ii.国家发改委向证监会推荐 在省级发展改革委出具专项意见基础上，国家发展改革委将符合条件的项目推荐至中国证监会。 iii. 沪深证券交易所审查并出具无异议函 根据《指引》第十三条规定，基金管理人申请注册基础设施REITs基金应当向证监会提交具体证券交易所同意基础设施基金上市的无异议函。 iv.中国证券投资基金业协会备案 根据《指引》第十三条规定，基础设施资产支持专项计划的设立与完成备案是基础设施基金注册的前置条件。 v.证监会注册 根据《通知》第四条第（二）款规定，证监会依法依规，并遵循市场化原则，独立履行注册程序，自主决策。经证监会准予注册后，基金管理人可以公开发售基金份额。 5. 基础设施REITs有哪些投资者？ 根据《通知》及《指引》，可参与投资基础设施REITs的投资者分为公众投资者、战略投资者及网下投资者。网下投资者具体包括：证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外投资者、符合规定的私募基金管理人、银行理财子公司、社保基金、基础设施投资机构、政府专项基金、产业投资基金等专业机构投资者。战略投资者包括原始权益人及基金管理人、财务顾问协商确定的其他专业机构投资者。 由于基础设施REITs可向公众投资者投资，《指引》对基础设施REITs份额的发售采用了非常审慎的设计：
6. 发行基础设施REITs会发生哪些 成本费用？ 《通知》、《指引》中未明确列明发行基础设施REITs需要原始权益人承担的费用。基于《指引》中对发行基础设施REITs交易结构的规定，笔者认为，原始权益人因发行基础设施REITs可能承担的费用主要包括以下几方面： （1）因发行和投资基础设施REITs可能发生的税费成本 首先，根据《指引》要求，基金通过资产支持证券和项目公司等载体穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权。原始权益人为此重组底层资产、剥离其他资产而导致的资产权益变动可能发生企业所得税、增值税及附加、印花税等税费成本。 其次，由于原始权益人须参与战略配售持有基金份额，在REITs层面（此处涵盖REITs及其体系内的SPV）和投资者层面存在双重征收所得税问题。各国通常会给予REITs特殊税收待遇。 本次发布的《通知》、《指引》并未提及与税收优惠有关的内容。中国版REITs项下的税收制度，尚待进一步明确。 （2）因基础设施REITs特殊的交易结构产生的费用 《指引》明确要求发行基础设施REITs的交易结构应当采用“公募基金+ABS”模式。具体包括公募基金、资产支持专项计划两个层面。实践中，因税务筹划或其他商业目的，通常还会在资产支持专项计划和项目公司之间再嵌套一层私募基金。与该等SPV的设立相关的费用可能需要由原始权益人实际承担。 （3）因较高的尽职调查要求产生的中介费用 《指引》明确列出了基金管理人及财务顾问、资产评估机构、律师事务所、会计师事务所对基础设施项目、基础设施项目第三方委托管理机构（如有）的尽职调查要求。《指引》还规定，基础设施基金合同生效前，资产评估、财务顾问费、会计师费、律师费等各项费用不得从基金募集资金中列支。实操中，与该等尽职调查相关的费用，可能需要由原始权益人实际承担。 （4）因原始权益人必须持有一定比例的基金战略配售份额而产生的成本 根据《指引》第十七条的规定，原始权益人应当参与战略配售，配售比例不低于基金份额发售数量的20%，且持有基础设施基金份额期限自上市之日起不少于5年。该强制性规定在一定程度上增加了原始权益人的成本。 7. 基础设施REITs发行后如何保持 基础设施项目的稳定运营？ 根据《指引》的要求，基金应穿透取得基础设施项目的完全所有权或特须经营权，并且基金管理人需积极履行基础设施项目运营管理职责。而目前项目管理能力可能是基金管理人的短板，如何在REITs发行后保持基础设施项目的稳定运营是非常有挑战性的问题。 根据《指引》的规定，除由基金管理人直接履行运营管理职责外，基金管理人也可以设立专门的子公司或委托第三方管理机构负责基础设施项目的运营维护、档案归集管理等，但不免除基金管理人自身依法承担的责任。 关于前述第三方管理机构是否可由原始权益人担任，《通知》、《指引》均不存在限制性规定。ABS项目中，因一般很难在原始权益人之外找到具有相应能力的主体运营管理项目，资产服务机构绝大多数情况下仍由原始权益人担任，且不收取资产服务费。因ABS的债权融资属性，原始权益人在绝大多数情况下会认真履约，这种机制是可行的。然而，基础设施REITs是权益性投资工具，原始权益人转让了底层资产及其控制权，如未来仍由原始权益人实际管理，如何保证基金管理人对项目的实质控制力和影响力，实现项目稳定现金流，不仅需要在项目具体机制设计中深入思考，也需要市场及时培育具备项目管理能力的基金管理人和真正的第三方管理机构。 结语 我们以《通知》和《指引》现有条款为依据对原始权益人参与基础设施REITs的主要问题予以分析，相信在国家相关部门基于市场反馈意见出台正式规定后，相关问题会得到进一步明确和细化。REITs开启，未来已来，基础设施REITs作为试点的新型金融产品，旨在加速中国基建投资进入新阶段，为基建企业开展投融资转变与经营模式改进划出了新的赛道，为基建企业转变经营模式、拓展融资渠道、实现转型升级提供新的途径与机遇。 The End 作者简介  马会军 律师 北京办公室 合伙人 业务领域：房地产, 私募股权与投资基金, 收购兼并, 酒店/旅游开发与管理  贾勇 律师 北京办公室 非权益合伙人 业务领域：房地产, 私募股权与投资基金, 资产证券化与金融产品  周洁娴 律师 北京办公室 房地产和基础设施部  吕天放 北京办公室 房地产和基础设施部 特别声明： 以上所刊登的文章仅代表作者本人观点，不代表北京市中伦律师事务所或其律师出具的任何形式之法律意见或建议。 |
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