基础设施公募REITS交易结构初探

大汉m5udi8ooga 2020-11-03

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根据《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（简称《指引》），基础设施公募REITS采用“公募基金基础设施ABS”的交易结构，基础设施REITS将80%以上基金资产投资于基础设施ABS并持有其全部份额。自《指引》发布以来，已有三家上市公司（东湖高新、渤海股份和首创股份）公告拟开展基础设施公募REITS的申报发行工作，具体交易结构如下。

东湖高新武汉软件新城1.1期产业园REITS

首创股份深圳合肥两地污水处理项目REITS

渤海股份天津污水处理项目REITS

以上三个案例代表了基础设施REITS的主流交易结构。由于公募基金产品结构较为简单，基础设施REITS的交易结构在很大程度上取决于基础设施ABS的交易结构。由于基础设施ABS和房地产类REITS是近亲（二者均属于不动产REITS的范畴），基础设施ABS在交易结构设计上充分借鉴了房地产类REITS的相关实践。以下将结合《指引》以及房地产类REITS相关案例，对基础设施REITS及ABS的交易结构进行初步探讨。

一、项目收购

根据《指引》，基础设施REITS通过基础设施ABS持有基础设施项目公司全部股权，并取得基础设施项目完全所有权或经营权利。从房地产类REITS的相关案例来看，资产支持专项计划收购房地产项目公司100%股权主要采取两种方式，其一是直接收购，其二是间接收购，前者对应单层SPV结构，后者对应多层SPV结构，其中双层SPV较为普遍（基础资产为私募基金份额、信托受益权、委托贷款债权等）。

单层SPV的案例相对较少，其中招商创融-天虹商场(一期)资产支持专项计划，原始权益人天虹商场股份有限公司将项目公司深圳市深诚物业管理有限公司100%股权公开挂牌出让，招商资管代表资产支持专项计划摘牌；东证资管-青浦吾悦广场资产支持专项计划，原始权益人上海新城万嘉房地产有限公司以人民币104,982万元的价格将其子公司上海迪裕商业经营管理有限公司全部相关权益（股权及债权）转让给资产支持专项计划。

在现有三个案例中，东湖高新、首创股份ABS采取双层SPV结构，资产支持专项计划通过私募基金间接收购项目公司股权及债权，渤海股份ABS采用单层SPV的方式，资产支持专项计划直接收购项目公司股权及债权。

由于基础设施REITS采用“公募基金基础设施ABS”的交易结构，如果基础设施ABS采取双层SPV结构的话，整个交易结构将非常复杂（至少涉及四个层次），所以笔者倾向于采用渤海股份的交易结构。而现有房地产类REITS两个案例为相关业务操作提供了很好的借鉴，其中招商创融-天虹商场ABS为纯股权收购，东证资管-青浦吾悦广场为股权债权收购，且招商创融-天虹商场ABS涉及国有股权转让流程，与目前基础设施项目大部分为国资控股的背景较为契合。

二、运营管理

根据《指引》，基础设施REITS基金管理人主动运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的。基础设施REITS强调对基础设施的主动管理，《指引》对基金管理人基础设施投资管理或运营经验、风控制度和流程、不动产研究经验等做出相应的规定，这在一定程度上能够保证基金管理人具有相应的运营管理能力。不过，管理人毕竟属于金融机构，其运营经验、管理能力与原始权益人仍然存在较大差距。因此，《指引》规定，基金管理人可以设立专门的子公司承担项目运营管理职责，也可以委托外部管理机构负责运营管理职责（但须自行派员负责项目公司财务管理），其功能相当于房地产类REITS业务中的资产管理/服务机构。

现有三个案例均采取委托外部管理机构负责运营管理的模式。其中在东湖高新REITS中，基金管理人及项目公司聘请东湖高新或其指定关联方作为运营管理机构，负责基础设施招商运营、客户服务、物业维护维修等，在渤海股份REITS中，公募基金聘请滨海水业（原股权出让方）作为第三方管理机构，负责基础设施日常运营维护、档案归集管理等，在首创股份REITS中，首创股份作为资产运营管理机构和投资管理顾问。

除了委托专业的外部管理机构进行运营管理之外，管理人将基础设施项目返租给原始权益人也是比较明智的选择。将项目运营收入转化为租金收入，在一定程度上可以降低项目的运营风险，这在房地产类REITS中较为普遍。

以上文提及的招商创融-天虹商场(一期)资产支持专项计划为例，原始权益人天虹商场承租标的物业，租金收入保证覆盖ABS预期收益及相关税费。如项天虹商场违约，项目公司有权更换新的承租方，如更换承租人，天虹商场需支付租金的空置损失费、承担新租金与原租金的差额款项。作为履约保障，天虹商场需支付2300万元履约保证金（租赁保证金）。

接下来我们来看一个售后回租委托专业机构运营管理的例子。兴业皖新阅嘉一期ABN是银行间市场发行的首只类REITS，其交易结构可简要概括为：（1）皖新传媒将旗下8家新华书店门店物业装入5家项目公司，同时作为投资人通过私募基金收购5家项目公司股权；（2）皖新传媒作为发起机构将相关私募基金份额委托给受托人，由受托人设立信托，受托人将发行以信托财产作为支持的资产支持证券，并将募集的资金净额支付给发起机构；（3）皖新传媒与各项目公司签订《租赁合同》，以约定租金水平整租全部标的物业，同时由私募基金与皖新租赁签署《运营管理协议》，皖新租赁担任项目公司的运营服务商，承担物业的运营、维护与租金归集等职责。在这个项目中，皖新传媒为承租人，皖新租赁为运营管理机构。

三、融资杠杆

根据《指引》，基础设施基金可直接或间接对外借入款项，但借款用途限于基础设施项目日常运营、维修改造、项目收购等，且基金总资产不得超过基金净资产的140%。其中在满足相关风控要求前提下可将不超过基金净资产20%的借款用于项目收购。此项规定参考了香港REITS规则，根据香港《房地产投资信托基金守则》，（房地产投资信托）计划可以为投资的融资或营运的目的，直接或透过其特别目的投资工具借入款项，但无论在任何时候，借款总额都不得超逾该计划的资产总值的45%。

基础设施REITS的分配资金最终来自于项目公司的净利润，为了让项目公司充分利用税盾效应、增厚净利润，项目公司需要充分利用融资杠杆。对此，笔者认为主要思路包括：（1）在具有真实合理资金需求的情况下，用足资产负债率28.5%的金融机构外部融资；（2）内部融资虽然在合并报表层面相互抵消，不受资产负债率28.5%的约束，但是要注意股东借款利息税前扣除的基本规则（股权与债权投资金额之比为1：2，利率不宜过高等）。

四、收益分配

根据《指引》，基础设施REITS应当将90%以上合并后基金年度可供分配金额以现金形式分配给投资者，其中可供分配金额是在净利润基础上进行合理调整后的金额。此项规定参考了全球REITS规则，美国、新加坡、中国香港等国家或地区均要求REITS分红比例不低于90%。在现有三个案例中，公募基金通过资产支持专项计划、私募基金对项目公司进行股权债权投资，公募基金的收益分配包括项目公司的净利润和股东借款利息。

纵观现有房地产类REIS的案例，在不动产项目收益分配规则上，与基础设施REITS最为接近的项目包括中信启航专项资管计划和招商创融-天虹商场(一期)资产支持专项计划。两个项目均为纯股型结构，未通过债权将租金收入现金流进行特定化处理，偿付投资者本息的资金来自于标的资产（商业物业）租金收入和资产处置收入（须扣除相关税费），与REITS分配收益的资金来源相同。

在中信启航专项资管计划中，中信证券设立专项资管计划认购私募基金份额，私募基金向中信证券收购其持有天津京证公司、天津深证公司100%的股权，最终达到持有标的资产（北京中信证券大厦和深圳中信证券大厦）的目的。中信证券大厦租金收入在扣除资产运营税费、基金税费之后，形成专项资管计划可分配现金流，对优先级投资人和次级投资人进行分配，其中优先级投资人获取7%/年投资收益（退出时获得资本增值的10%），次级投资人分配剩余收益，退出时获得资本增值的90%。具体交易结构如下图所示。