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包括：624份全ABS、REITs和CMBS专项计划说明书导读
目前我国基础设施投融资领域面临的主要困难便是短缺的资金供给与强劲的投资需求间的矛盾。在面临新冠疫情“黑天鹅”冲击的当下，消费与进出口疲软，更需要基础设施投资发挥经济压舱石的作用，以满足保就业、保民生、保增长的需要，在此时适时推出REITs试点可谓是给市场注入了一针强心剂。纵观全球各国REITs的发展历程，大多都是于经济低迷、后续增长乏力或遭遇巨大外部冲击时推出REITs，我国此时推出也正符合REITs自身的一般发展规律。
中国证监会与国家发改委于2020年4月30日正式发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称《通知》）以及《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿）（以下简称《指引》），被视为中国REITs发展的一个里程碑事件。选择在这个时间点推出REITs，充分结合了我国目前的时代背景，正如《通知》所言：“为贯彻落实党中央、国务院关于防风险、去杠杆、稳投资、补短板的决策部署，积极支持国家重大战略实施，深化金融供给侧结构性改革，强化资本市场服务实体经济能力，进一步创新投融资机制，有效盘活存量资产，促进基础设施高质量发展”，可见REITs的推出旨在解决我国基础设施投融资与资本市场建设领域的现实问题。本文从以下几个方面对于目前我国REITs试点的背景与意义进行了分析。 （一）我国基础设施投资乏力，但需求依然强劲投资自建国以来一直作为拉动我国经济发展的三驾马车之一，其中基础设施投资更是占据了极为重要的地位。然而，近年来我国基础设施投资额增长速度呈不断下降趋势，2018年增速更是低至1.38%。一是由于随着我国经济进入新常态，经济增长速度逐渐平缓，财政端投资额增长受到限制；二是由于近年来基础设施建设中PPP模式与地方政府融资平台带来了大量隐形债务问题，在当前防风险、去杠杆的大背景下，社会资本对于基础设施投资的参与也面临一些困难。与基础设施融资难相对的，是我国在可见的未来仍将保持强势的基础设施投资需求。国家统计局显示，2018年我国常住人口城镇化率达59.58%，距发达国家80%的标准仍有一段距离，而城镇化过程中会产生大量的市政、交通基础设施需求。此外，基础设施建设还需要服务于国家重大战略，《通知》中强调本次REITs项目优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域，港珠澳大桥便是服务于重点区域基础设施项目的典型代表。最后，自18年起中央级别会议中多次提及以人工智能、互联网、5G等为代表的智能化、数字化“新基建”，相信也会在未来的基础设施投资领域创造大量新兴需求。综上所述，目前我国基础设施投融资领域面临的主要困难便是短缺的资金供给与强劲的投资需求间的矛盾。在面临新冠疫情“黑天鹅”冲击的当下，消费与进出口疲软，更需要基础设施投资发挥经济压舱石的作用，以满足保就业、保民生、保增长的需要，在此时适时推出REITs试点可谓是给市场注入了一针强心剂。纵观全球各国REITs的发展历程，大多都是于经济低迷、后续增长乏力或遭遇巨大外部冲击时推出REITs，我国此时推出也正符合REITs自身的一般发展规律。（二）我国基础设施存量规模庞大，但利用效率较低在几十年来以投资驱动为主的经济发展模式下，我国在基础设施领域已经形成了大量优质存量资产。据发改委统计数据，我国现有基础设施存量约400万亿，以35%的比例估算，则存在使用者付费机制的经营性资产存量约为140万亿，这对于REITs而言是规模非常庞大的底层资产池。目前我国的基础设施投融资主要集中在新建项目领域，尚没有一个完善、活跃的存量资产交易市场，REITs的推出为盘活存量资产，向经济注入活力提供了机会。基础设施领域REITs对于“盘活资产”的概念并不仅是“转移所有权，周转资金”这么简单，基础设施领域存在其独特性。首先，国有企业与地方政府融资平台作为基础设施投资主体，在过去的基础设施投资中通过各种债权渠道融资，积累了大量债务风险。通过REITs获得权益资金有助于我国防风险、去杠杆的宏观战略；其次，基础设施作为一种公共产品存在很强的外部性，从投资收益的角度而言只有政府部门是最为适合的投资者，因为最终外部性会体现于税基扩大导致的税收收入增长中。因此，通过REITs盘活存量资产并继续投资于新的基础设施建设中对于政府部门整体而言存在超额收益；最后，我国的基础设施投资主体很多为建设型公司，对于基础设施的后续运营管理未必非常擅长。通过REITs盘活存量资产可以将基础设施的建设与运营分离，让现有投资主体专注于新基础设施的建设，存量基础设施则通过REITs组织结构中的专业运营机构实现管理，充分利用各自的比较优势。综上所述，通过REITs盘活存量资产不仅能提高现有基础设施的使用效率，还能提高整个经济社会环境的运行效率，将蛋糕做大。（三）我国资本市场结构不合理，投资工具匮乏多年以来，我国资本市场一直以商业银行为绝对核心。据发改委相关数据，我国融资市场中通过银行间接融资的占比超过85%，在直接融资中权益融资的比重则要更低，这与我国资本市场起步晚有关，也与大型商业银行的国有性质有关。直接融资占比低的直接后果便是投资者的投资工具匮乏，且银行系统的整体融资压力大，经济宏观杠杆率高。房地产市场的畸形发展便可以看作该结果的一个缩影：投资者将房地产作为投资工具，开发商疲于应对贷款周转，在一定程度上共同导致了房价高企。此次基础设施领域REITs的推出可以视作有关部门对于资本市场结构的一次调整，是深化金融供给侧结构性改革的有力实践。首先，《通知》中强调了本次REITs试点的“权益导向”，是对直接融资渠道的有效补充，呼应了“防风险、去杠杆”的大方向；其次，在以美国为代表的的成熟资本市场中，基础设施与股票、债券同样作为重要的投资工具，且拥有抗通胀、现金流稳定、与其他资产相关性低等众多优良性质，是资产配置的重要组成部分。基础设施领域REITs的推出有利于广大投资者直接分享基础设施优质资产的红利，缓解了市场上直接投资工具的匮乏；第三，基础设施直接融资渠道的扩展有利于我国基础设施投资降低对于银行系统的依赖性，这不仅有利于投资方降低融资成本，也可以减少银行系统由于久期不匹配等问题带来的坏账风险；最后，本次基础设施领域REITs未来若在二级市场流通，可通过二级市场的价格发现功能，对我国基础设施市场的真实价值进行一次评估，形成未来基础设施投融资领域的价值之“锚”。（四）近年来PPP模式与类REITs产品的发展铺垫自2014年国发43号文对地方政府融资平台的政府融资职能进行限制后，各地方开始积极探索新的基础设施投融资模式，PPP正式进入大众视野。五年来，在财政部与发改委的主导下，基础设施投融资PPP模式蓬勃发展，其中不乏许多已经进入运营期且存在使用者付费机制的优质项目，这些项目都可能是基础设施领域REITs的潜在底层资产。除了PPP模式之外，我国资本市场近几年也在探索类REITs产品的可能性。2019年市场上已成功发行了三项基础设施领域类REITs产品。虽然PPP模式与类REITs产品具体的交易结构设计都与本次基础设施领域REITs推行的“公募基金+资产支持专项计划”模式不同，但近几年这些基础设施领域的投融资创新为政商学各界积累了宝贵的经验，特别是在法律法规制定等技术性层面，相信可以让本次REITs的推行少走许多弯路。此外，本次REITs试点还可能为前些年参与PPP模式的社会资本提供了退出渠道；以私募基金为主导的债券性质类REITs产品在未来也可能通过相关机制转化为真正的公募权益类REITs产品。
（一）REITs底层资产《通知》要求本次基础设施REITs试点聚焦重点区域、重点行业和重点项目，这位我们选择REITs底层资产指明了方向。首先从地区角度看，若希望基础设施项目经营模式成熟、市场化程度高且现金流和收益率稳定，首先需要该地区有较强的基础设施需求和较发达的经济水平。而满足上述需求的则基本都属于国家重点战略区域，如京津冀、长三角、珠三角、粤港澳、雄安新区等。这些地区属于人口流入地区，人口密度较高且产业链较密集，则基础设施需求和使用率相应提升。且这些重点地区经济发展水平普遍较高，民众对于使用者付费的基础设施有较高的承受能力，能为经营性基础设施带来稳定增长的现金流和较高的收益率。从行业角度看，由于许多基础设施建设属于公益性或半公益性项目，而《通知》中要求REITs项目收入来源需以使用者付费为主，因此底层资产行业的选择值得注意。从目前我国的情况来看，以下几个行业的项目具备REITs的可能性：（1）高人口流动地区的交通基础设施项目，如铁路、高速公路等，其规模较大且收益率有增长潜力。随着区域内和区域间互联互通的进一步增强，交通基础设施的未来收益有很大的成长空间。（2）以电力、热力、燃气和水供应业为代表的市政基础设施行业以及城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目，其共同点是虽然收益率可能受到一定的限制，但由于其具有天然垄断性，可以保证未来现金流的稳定，这也是使用者付费的典型行业。（3）园区开发和仓储物流行业，随着我国未来产业结构继续调整以及物流行业的快速发展，上述两个行业若经营得当仍存在很高的盈利空间。（4）以互联网数据中心（IDC）为代表的新型基础设施行业，随着“新基建”概念的提出，目前仍是蓝海的数字基础设施建设领域若能找到合理的盈利模式，未来存在很大的发展空间。（二）REITs原始权益人我国大部分基础设施项目的原始权益人都是国有企业或者地方政府融资平台，正如本文在第一部分论述的，基础设施REITs能为原始权益人带来诸多益处，如降低企业杠杆率、可以将更多精力与资金投向新基础设施的建设等。但这并不意味着现实中基础设施REITs对于原始权益人不存在难点：首先，对于原始权益人不能一概而论，以地方政府融资平台为代表的建设类企业可能确实更有意愿从现有项目中退出从而融得权益资金继续进行下一项投资；但大型国有企业以及央企等可能更加重视对其战略性基础设施资产的持有，而不愿意通过REITs让渡所有权；有些原始权益人对于基础设施资产管理经验丰富且有意愿向轻资产重管理方向发展，那也可以在未来REITs框架中担任第三方管理者的角色。其次，目前《指引》中的许多规定仍存在一定的模糊性，如要求“原始权益人享有完全所有权或特许经营权，不存在经济或法律纠纷和他项权利设定”是否意味着项目公司不能存在债务？要求“原始权益人享有完全所有权或特许经营权”是否意味着不能存在其他股东？在基础设施REITs实施过程中是否涉及国有资产转让及流失问题？第三方资产评估机构对于基础设施资产价值的评估是否合理？若要解决上述问题并完成REITs复杂的上市流程，可能需要原始权益人支付相当高的时间与金钱成本，从而导致REITs吸引力的降低。最后，在涉及地方基础设施REITs项目时，除了原始权益人，也不能忽视地方政府的意见。即使是以使用者付费机制主导的基础设施项目，其本身也存在一定的公共服务属性。基础设施REITs本身是一种市场化行为，所有权转移后基金管理人到底应该以经济利益最大化为目标还是需要兼顾社会责任，需要包括地方政府在内的各方认真探讨。（三）REITs交易结构《指引》中通过多项条例刻画了基础设施领域REITs交易结构的大致框架，如图2所示。
在本次基础设施领域REITs的交易结构设计中，较为显眼之处在于设立公募基金而非私募基金、坚持权益导向而非债权投资，这与过去几年市场实践中的PPP-ABS项目与类REITs项目存在较大的区别。PPP-ABS与类REITs项目本质上仍属于债权投资，在进行交易结构设计时需要进行优先/劣后结构分层，并经过多重增信担保措施以保证优先级的固定收益，项目本身也不参与底层资产的运营管理，在原始权益人层面也很难实现出表而降低杠杆率。而本次基础设施REITs表现出了明确的权益投资属性，收益来自底层资产分红，不进行信用评级与信用增信，基金拥有底层基础设施资产的完全控制权和处置权且需要直接参与日常运营管理。此外再加上由私募基金转为公募基金的变化，与《通知》最初强调的“防风险、去杠杆，深化金融供给侧结构性改革”目标非常吻合。当然，目前的“公募基金+资产支持专项计划”交易结构仍然存在着许多问题，可以说这是在目前相关配套法律制度尚未完善时的一个保守之选。随之而来的除了多层委托代理关系可能带来的责任缺位问题外，现有文件中对于该交易结构的税收问题并没有进行明确阐述。税收优惠是境外成熟REITs市场的一个典型特征，而目前我国还没有出台相应的税收政策来规范如何避免该交易结构中多重征税主体可能给投资者带来的双重征税问题；资产交易重组中涉及的增值税等多种税种的安排也亟需完善。（四）REITs潜在投资者《指引》第十七条要求基础设施项目原始权益人应当参与基础设施基金份额战略配售，战略配售比例不得低于本次基金份额发售数量的 20%；第十八条规定扣除向战略投资者配售部分后，基础设施基金份额网下发售比例不得低于本次公开发售数量的80%。因此未来一个典型基础设施REITs项目投资者份额占比应为：原始权益人20%、机构投资者64%以及个人投资者16%。原始权益人。《指引》强制要求原始权益人参与REITs基金份额的配售，应该更多是出于基础设施资产后续经营管理的考量。目前国内的大部分公募基金还暂不具备非常丰富的基础设施管理经验，在基金运行初期最熟悉底层资产的原始权益人可以为团队提供有效的运营管理指导并逐步培养具备基础设施运营经验的管理团队。公募基金甚至也可以直接将原始权益人聘用为对于项目公司的第三方管理机构以实现底层资产的平稳过渡并在一定程度上缓解其他第三方管理机构可能出现的委托代理问题。机构投资者。《指引》中对于机构投资者的种类也进行了列举，主要包括证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外投资者、符合规定的私募基金管理人、银行理财子公司、社保基金、基础设施投资机构、政府专项基金、产业投资基金等专业机构投资者。其中，市场普遍看好保险资金与社保基金对于REITs市场的投资。REITs资产收入稳定、抗通胀能力强、与其他资产相关性低、期限永续等特征都与保险、养老资金要求的风险低、久期长等特性相匹配。此外，在过去几十年间银行系统承担了大部分基础设施融资需求，虽然在一定程度上导致了由期限错配带来的系统性风险，但与此同时银行系统也积累了大量基础设施投融资领域的经验与行业资源。因此银行理财子公司也可以对基础设施REITs资产进行适当的配置，并在基金与其底层资产的长远发展中发挥一定指导作用。个人投资者。本次基础设施领域REITs的一大特点就是其摆脱了私募基金模式而转向公募基金，这大大降低了个人投资者参与基础设施投资领域的门槛。同时，封闭式基金的模式使得REITs的产品可以登陆二级市场，具有很强的流动性。过去我国普通投资者很难分享到基础设施投资领域的收益，即使在类REITs产品出现后，其私募基金的形式也将绝大多数投资者拒之门外。本次基础设施REITs试点为普通个人投资者的资产配置池选项中增添了一大亮点，使得所有居民都有机会分享我国基础设施发展的红利，是我国在深化金融供给结构侧改革、拓展直接融资渠道路上迈出的一大步。（五）REITs运营管理《指引》中第四条对于REITs基金和其内部人员的基础设施运营投资经验提出了要求；第三十五、三十六条对基金管理人的具体管理职责以及委托第三方管理机构相关事宜进行了规定。这对于目前我国的所有公募基金管理人都是一大挑战。长期以来，我国的公募基金都受到较为严格的监管，投资模式大多遵循资产配置原则，分散于各种标准化的股票、债券等金融产品。本次《指引》要求将基金80%以上的资金投向单一基础设施资产并积极参与后续运营管理，事实上已经超越了过去金融行业的传统范式，对于所有相关从业人员既是挑战、也是机遇。能否快速将自己的身份从“管钱”转向“管资产”决定了基金的后续发展道路能否顺利。正如上文在讨论原始权益人时提到的，原始权益人对于底层资产的运营管理最为熟悉，将其作为战略投资者的一大考量便是希望其能为整个基金团队提供基础设施的运营管理经验，为整个市场培养出一批具有项目实际操作经验的投资人才。这次基础设施REITs在未来也可能导致各原始权益人走向不同的方向，专职于基础设施施工的建设型企业只需通过REITs不断周转资金专注于新增基础设施建设；而管理经验丰富的企业可以转向“轻资产重运营”的经营方向，专注于作为第三方管理机构为市场上的基础设施项目提供日常管理服务。各建设企业内具有产业背景的优秀人才也可以转行进入金融服务领域，从新的角度为我国基础设施行业贡献力量。未来的基金行业除了传统业务外，也将依靠各专业人才深入参与实体经济的运行，这也正是《通知》中要求“强化资本市场服务实体经济能力”的应有之义。
三、我国基础设施领域REITs面临的挑战及未来发展路径
本次基础设施REITs试点才刚刚展开，还存在着很多已知或未知的困难与挑战，但其中也不乏隐藏着中国基础设施REITs的未来发展路径。本文仍然从以下五个方面进行简要的分析与展望。（一）底层资产虽然我国经营性基础设施存量规模庞大，但目前《通知》中对于优质项目的要求不可谓不严苛，若严格按照文件标准筛选项目，可能很快就会面临优质资产池的枯竭。此外，许多通过PPP模式建设的基础设施项目存在特许经营权期限问题，特许经营权到期后面临着基础设施所有权的转移，这些问题对于REITs的发起与运营存在巨大的影响，需要在试点期内得到妥善解决。从底层资产的视角来看，未来我国基础设施领域REITs的发展路径可能为逐渐放宽底层资产的选择标准，如允许存在政府补贴的项目进入；还需要继续出台完善相应的法律法规，对于现有REITs中关于底层资产债权股权关系、国有资产转让、特许经营权期限等问题进行明确规定，将更多基础设施项目纳入资产池。如有可能，经营性房地产项目同样是REITs的优质资产。（二）原始权益人我国基础设施资产的原始权益人同时承担了建设与后续运营管理的任务，而本次基础设施REITs事实上将基础设施的建设与运营进行了分离，这对后REITs时代的原始权益人提供了不同的发展方向。此外，经过REITs市场化后的基础设施资产的收益性与公益性如何进行平衡也是需要包括地方政府在内的各方共同面临的问题。从原始权益人角度来看，未来我国基础设施领域REITs的发展路径可能为部分建设类企业专注于进行基础设施投资建设，而另一部分则进入第三方市场成为REITs项目的专业管理机构，这有利于不同比较优势的原始权益人在后REITs时代确定自己的市场定位，提高基础设施领域的整体效率。（三）交易结构本次基础设施领域REITs交易结构面临的最主要挑战是有关税收的相关法律政策不明确，而税收优惠恰恰是成熟市场REITs产品的重要特点，这对后续各方对于REITs产品的评估起着至关重要的作用。此外，由于我国《公司法》的限制，我国基金大多采取契约型，实际上公司型REITs基金的法律关系更为清晰简单；最后，由于当前需要服务于国家整体防风险、去杠杆的宏观战略，本次“公募基金+资产支持专项计划”的交易结构明确了权益导向，以及对基金杠杆率进行了很强的限制（最高20%），也在一定程度上限制了REITs项目的发展。从交易结构角度来看，未来我国基础设施领域REITs的发展路径可能为首先出台完善相关法律法规对于REITs项目发起、运行过程中的税收等技术型细节进行详细阐释，为REITs项目的落地打好基础。此外，当经济形势发生改变后，基础设施REITs也可以参考近年来的类REITs模式向债权型产品发展，基金杠杆率限制也可以逐渐放宽。在未来若《公司法》进行了相应调整，我国REITs基金组织形式也可能转向公司型以获得更高的运营效率。（四）潜在投资者从潜在投资者角度来看，未来我国基础设施领域REITs的发展路径可能为进一步增加市场上参与直接融资的投资者比例，充分发挥资本市场的资源配置效率。如有可能，通过将REITs相关规范与国际接轨并继续扩大对外开放，以优质基础设施为底层资产的REITs产品同样可能吸引到世界各地的潜在投资者。（五）运营管理
目前我国基础设施REITs在运营管理领域面临的主要问题为公募基金行业中具有实物资产运营管理技能的专业性人才稀缺。从运营管理角度来看，未来的发展路径可能为基金管理人在与作为战略投资者的原始权益人进行共同管理决策时培养基金团队的底层资产运营经验，并从建设企业中吸纳具有实操经验的产业人才。若后REITs时代市场上出现了专业化的基础设施管理运营团队，在合理控制委托代理问题的情况下，交由第三方管理机构运营也不失为一个好的选择。
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