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在2月3日的公众号文章《#读书笔记# 伯克希尔大学1986年——巴菲特论保险行业的经营》中，我们基本上讨论了巴菲特所有关于保险行业的经营理念和观点。 其中包括衡量保险企业经营的核心指标，如综合比率、简单赔付率、满期赔付率等，还有保险行业的无差异性和周期性等特点。 但是有一个与巴菲特关系密切的关于保险的概念，我们并没有详细的讨论，那就是“浮存金”（Float Money）。 这个词的由来，我没有查到，我揣测大概率也和“透视盈余”一样，是由巴菲特创造出来的。 现在开始有越来越多的人认识到，浮存金是伯克希尔帝国快速发展壮大的“助推器”。 ~ 1 ~ 在1990年致股东的信中，巴菲特以“衡量保险业的表现”为题目，专门讨论了浮存金。 所谓浮存金，简单来讲，就是客户交给保险公司的保费中，尚在保险期间内但还未赔付出去的部分。 在永续经营的前提下，保险公司会不断有保费流入和理赔支出，但是保费收入和理赔支出之间存在着时间差，这是浮存金存在的主要原因，所以保险公司就可以拿这部分浮存金去投资。 所以，保险公司的利润来源基本上有两个，一个是承保利润，一个是投资利润。 因此，即使保险公司承保有损失，如果投资收益可以覆盖这些损失，保险公司也不至于亏损。这就是巴菲特在每年的信中讲到的“综合比例在107%-111%之间是一般保险公司的盈亏平衡点”。 不同的保险业务的浮存金的数量会有差别，主要取决于上述时间差的长短。 巴菲特举了两个极端的例子来说明这个差别。 比如谷物冰雹伤害损失险，因为保费缴纳和理赔支出的时间非常接近，所以几乎没有浮存金，这样的业务只有承保利润，没有投资利润，所以综合比率必须低于100%才有可能赚钱。 相反，律师或者会计师的职业过失责任险，因为要明确责任需要经过诉讼等一系列程序，然后还要经过长时间的理赔流程，也被称为“长尾业务”。 保险公司拥有浮存金的时间比较长，所以既可以赚承保利润，又可以赚投资利润。所以长尾业务的综合比例即使高达115%，也可能会赚钱。 ~ 2 ~ 在1990年的信中，除了常用的综合比率外，巴菲特提出了一个更好的衡量保险行业的标准——承保损失与浮存金的比率。 相对而言，综合比率偏向于衡量承保业务的质量，而承保损失与浮存金的比率更多用来说明保险公司资金成本的高低。 简单来讲，浮存金属于“应付账款”，是保险公司向参保用户借的钱。如果保险公司有承保利润，则意味着参保用户不但借给钱给保险公司用，而且还倒贴利息；而如果保险公司有承保损失，这个损失就可以视作浮存金的资金成本。 因此，浮存金的资金成本取决于保险公司的经营质量。 对于伯克希尔而言，从1967年收购国民保险公司至1990年的23年间，因为保险公司的经营质量高，有12年是有承保利润的，也即资金成本为负；有19年虽然没有承保利润，但因为承保损失很低，所以伯克希尔的资金成本比美国政府发行的债券利率还低。 至于伯克希尔下属保险公司经营业绩优异的原因，我们在2月3日的文章中也分析过，最主要的是逆周期经营，不以价格取胜，保证了承保利润。 另外，随着伯克希尔保险公司规模的不断扩大，在一些大型意外灾害保险业务（巴菲特称之为“霹雳猫”）上的抗风险能力比其他保险公司强，因此具有比较强的议价能力。 在伯克希尔，因为巴菲特超强的投资能力，能够识别并收购一些经营质量高的保险公司，同时又利用这些保险公司的低成本甚至负成本的浮存金，收购了大量优秀的公司，并买入了很多具有宽广护城河公司的股票。 这些公司所需的资本支出非常少，创造的自由现金流又源源不断的输送到伯克希尔总部，供巴菲特和芒格统一调配和投资。 所以，伯克希尔在巴菲特的管理和经营下，形成了源源不断的现金流的正反馈。 ~ 3 ~ 对于一般的企业而言，公司规模的发展壮大主要靠经营利润的积累，在此基础上可以用股权或债权的方式进行融资，以获取不断扩大经营规模所需的资金。 而伯克希尔因为有多家经营保险的子公司，可以贡献大量成本非常低的资金。因此，即使伯克希尔没有用股权或债权进行融资，而浮存金本身就类似于保险公司向投保用户的借款，所以其本身的资金性质也已经提供了额外的“财务杠杆”。 根据任俊杰和朱晓芸所写《奥马哈之雾》一书中所做的统计 ，从1967年收购国民保险公司开始，伯克希尔的保险浮存金在净资产中所占的比例都比较高。 因此，只要巴菲特使用浮存金进行投资的收益高于资金成本，在杠杆的作用下，公司净资产就会以更快的速度增长。 而伯克希尔这两个条件都非常好。浮存金资金成本极低甚至为负，巴菲特又具有极强的投资能力，所以伯克希尔的净资产增长速度（这是巴菲特投资业绩的评价指标！）就大幅超越了它的股票投资的回报率。 这是浮存金成为伯克希尔帝国快速发展壮大的“助推器”的第一个用途。 只要旗下保险公司持续的高质量经营，伯克希尔就会有大量的浮存金可以用作投资，而不会像共同基金那样，随时会因为股市低迷、业绩不佳而被大量赎回，不得不在股市低位割肉卖出股票去应对。 伯克希尔常年都是“资金比主意多”的状况，一方面是因为要应对理赔支出，另一方面的确是很难找到符合巴菲特和查理芒格要求的投资标的。所以，伯克希尔用于投资的资金都是长期资金的性质，不会面临赎回的压力。 这也是除了高超的投资技巧之外，巴菲特的投资业绩能够战胜指数和共同基金的主要原因。 这是浮存金成为伯克希尔帝国快速发展壮大的“助推器”的第二个用途。 在1995年致股东的信中，巴菲特讲到：
巴菲特在这里所讲的保险事业已成为伯克希尔的核心竞争优势，主要是指即使单纯保险经营，伯克希尔保的经营质量也比竞争对手高，主要体现在旗下保险公司的规模是市场占有率不断扩大，综合比例低，很多年份都有承保利润。 在2015年致股东的信中，巴菲特明确表示：“毫无疑问，伯克希尔最大的未被记录的财务就在保险业务上。” 关于“未被记录的财务”，我认为并不是真的没有记录，而是虽然记录在报表中，但是其发挥的真正的价值远远大于报表中所记录的数值。这个说法和巴菲特所讲的“经济商誉”的概念很像。 在伯克希尔保险业务中，“未被记录的财务”应该就是指保险业所产生的源源不断的浮存金，虽然按照会计准则的都记录在伯克希尔的账上，但是浮存金所发挥的巨大价值却又不是账面上记录的数字所能准确表述的。 浮存金为伯克希尔提供了充足的抄底资金，在其他投资者都深套其中面临爆仓和破产的威胁时，巴菲特却能在熊市的恐慌中频频出手，以打折价格买入优秀的企业股权，然后通过长期持有获得超额收益。 这是浮存金成为伯克希尔帝国快速发展壮大的“助推器”的第三个用途。 |
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