刘建位全文翻译巴菲特2013年致股东的信（3）：保险业务

刘建位全文翻译巴菲特2013年致股东的信（3）：保险业务 

发表于2013-3-22 17:15:00 巴菲特2013年致股东的信（3）：保险业务 21世纪网 刘建位 2013-03-22 12:55:59 核心提示：所有保险公司都希望能够取得如此美妙的结果，因此导致了激烈的竞争，在绝大多数年份里竞争如此激烈，以至于财产及意外险行业整体而言出现了相当大的承保亏损 巴菲特 2013年3月1日发布刘建位翻译 我们先来看看保险业务，这是伯克希尔公司的核心业务，也是多年来推动我们公司不断增长的发动机。 财产及意外险保险公司预先接受保险费，在事后支付索赔。在极端情况下，例如某些工人的事故赔偿金问题，会导致索赔支付期限长达几十年。这种“先收钱后赔付”的模式让我们能够持有巨额的现金，我们称其为“浮存金”，这些浮存金并不属于我们，最终将会进入别人的口袋里。在持有期间，我们可以用这些浮存金进行投资，为伯克希尔公司赚取投资收益。尽管从个体而言投保和索赔来来去去，但总体而言我们持有的浮存金的总额相对保费收入的总额的比例却非常稳定。因此，随着我们保险业务的增长，我们持有的浮存金也相应增长。我们过去增长的情况，请看下表： 年度浮存金（百万美元） 1970  $ 39 1980   237 1990   1,632 2000   27,871 2010  65,832 2012  73,125 2011年我告诉大家，我们的浮存金2012年可能将会持平，甚至可能会减少一点点。但我们下属那些保险公司的CEO 们决心要证明我的预测是错误的，而且他们确实做到了，2012年他们把浮存金增加了 25 亿美元。我现在预期 2013 年浮存金将会增长更多。但是想要实现更多增长变得十分困难。有利的因素是， GEICO 公司的浮存金几乎可以肯定将会继续增长。但是在 Nationally Indemnity 的再保险部门，我们有一些保险合同会流失掉，这些合同带来的浮存金自然也会流失掉。如果我们未来某个时间确实出现了浮存金的下降，那它会是非常缓慢的下降 ——任何一个年份最多不会超过 2%。 如果我们的保费收入超过我们的费用支出和最终理赔损失之和，在财务报表上就会体现为承保盈利，还有再加上我们用保险浮存金进行投资所产生的投资收益。当我们赚取到了承保利润时，我们就能够享受到无成本使用资金的好处，比这更好的情况是，我们持有这些资金不但不用付任何成本还能因此获得收益。这就好像你让银行给你贷款，还能让银行给你付贷款利息。 不幸的是，所有保险公司都希望能够取得如此美妙的结果，因此导致了激烈的竞争，在绝大多数年份里竞争如此激烈，以至于财产及意外险行业整体而言出现了相当大的承保亏损。例如，State Farm到目前为止是美国规模最大的保险公司，而且一直经营管理良好，但是截止到2011年在11年期间却有8年发生承保亏损。（这家公司2012年的财务数据尚未公布。）在保险行业有很多办法会导致亏损，而且保险行业还在源源不断地创造出新的亏损办法。 正如我们在第一部分所提到的，我们已经连续 10 年取得承保利润，在这10年期间我们赚取的税前利润累计为186 亿美元。展望未来，我相信我们会在大部分年份里能够继续实现承保利润。如果我们确实做到这一点， 那我们的浮存金成本就会比免费的资金更低，是负成本。 那么，这些非常诱人的保险浮存金会如何影响内在价值的估算？在计算伯克希尔公司的账面价值时，我们的浮存金全部做为负债进行扣减，就像我们必须明天就偿还而且再也不能重新借到同样多的负债一样对待。但是，用这种方式来看待浮存金是不正确的，相反应该把浮存金看作是一笔不断滚动的资金。如果浮存金既能够是无成本的，又能够是长期持续的，那么这笔负债的真正价值就远远低于会计报表上负债的账面价值。 一个部分抵销了这笔过于高估的负债的因素是归属于我们保险企业的155亿美元“商誉”资产，它们在财务报表上作为一项资产包含在账面价值之中。实际上，这种会计商誉只是代表我们为我们的保险业务创造浮存金的高超能力所支付的价格。可是商誉的历史成本和它的真实价值并没有任何联系。如果一家保险企业发生了巨额的持续性承保亏损，那么不管与其相关的商誉原始成本是多少，这些商誉资产都应该说是毫无价值。 幸运的是，伯克希尔旗下的保险公司并非如此。我和芒格相信，我们旗下保险企业的商誉的经济价值，也就是我们愿意为购买创造同样品质的浮存金所支付的价格，肯定远远超过其历史入账价值。我们的浮存金的巨大价值，是我们为什么相信伯克希尔公司的内在企业价值大幅超过其账面价值的一个原因，而且是一个重大的原因。 我要再次强调，千万不能认为，财产意外险行业的浮存金整体而言是无成本的：在保险行业只有极少数几家公司拥有类似于伯克希尔品质的浮存金。在截止到2011年的45年里，其中有37年保险行业全年的保费收入并不足以覆盖其赔付损失和费用支出。因此，保险行业的总利润相对于有形权益的投资收益率水平，已经持续几十年远远低于美国企业整体水平，这种业绩表现让整体保险行业感到羞愧，但未来几乎可以肯定还会继续感到羞愧。 另外一更加令人不快的事实让行业本来就暗淡的前景雪上加霜：保险公司现在的利润现在受益于“过去遗留下来的”债券投资组合现在所创造的高收益率，但是未来几年这些债券到期后资金进行再投资时能够获得的收益率将会大幅下降——而且甚至可能未来很多年都会如此。今天的债券组合实际上是不断消耗的资产。当这些债券到期和延期支付时，会让保险公司的盈利受到相当沉重的打击。 ************ 而伯克希尔公司保险业务能够卓越出众，唯一的原因是我们拥有一些卓越非凡的超级明星经理人管理着一些卓越非凡的保险企业。下面让我来给你谈谈我们旗下几家主要保险企业。 按照浮存金的规模排序，排名第一的是伯克希尔再保集团（the Berkshire Hathaway Reinsurance Group），由阿吉特（Ajit Jain）负责。阿吉特能够为那些其它任何人没有意愿或者没有资本实力来承担的风险提供保险。他对保险业务的经营管理融和了能力、速度、果断、还有最最重要的就是头脑，而他融和以上因素的方式在保险行业里独一无二。但是他绝对不会把伯克希尔公司置于与我们拥有的资源不相匹配的过高风险之上。事实上，在回避风险上，我们远远要比大多数大型保险公司更加保守。例如，如果发生一些超级巨灾而导致整个保险行业遭受高达2500亿美元的损失——这相当于保险行业上历史最大损失的三倍，而伯克希尔公司整体而言在这样的年份不但不会发生亏损还可能有相当大的盈利，这是因为我们公司有多种多样的盈利来源。而与此同时，所有其它主要大型保险公司和再保险公司都将会发生巨额亏损，有些保险公司甚至会面临破产。 从1985年起步开始到2011年，阿吉特创造出了一个大型保险公司，拥有350亿美元浮存金，还实现了相当高的累计承保利润，这是一个没有其他任何一家保险公司的CEO可以相媲美的成就。他因此而为伯克希尔公司增加了数十亿美元的价值。各位股东如果在股东大会上见到阿吉特，请向他深鞠一躬表示感谢。 ************ 我们旗下还有另外一家实力强大的保险公司就是通用再保（General Re），由泰德?蒙特罗斯（Tad Montross）负责管理。 从根本上讲，一个强健的保险公司在业务运营上需要坚持四大铁律：第一，了解所有可能会导致理赔损失的风险暴露；第二，保守评估任何风险暴露实际导致损失的概率以及如果导致损失要赔付的成本支出是多少。（3）合理制定收取的保费收入水平，以保证扣除预期赔付损失成本和运营费用支出之后平均而言还能产生一定的盈利。（4）如果不能收取适当的保费收入宁愿选择放弃离场。 许多保险公司可以通过前三条铁律的考验，但在第四关遭受失败。当其它竞争对手非常急切承保不合适的保单时，他们明明知道不应该做，可就是无法转身离开。有句老话说：“其他人都在这么干，所以我们也必须这么干”，这句话解释了任何一个行业出现问题的根源，但是对于保险行业来说最为贴切。 泰德一直严格遵守全部四条保险铁律，这也反映在他的经营业绩上。在他的领导下，通用再保持有的巨额浮存金成本比无成本更低。我们希望未来平均而言继续如此。我们特别是对通用再保的国际人寿再保险业务充满热情期待，从1998年我们收购这家公司以来，这项业务持续保持增长并且持续保持盈利。 ************ 最后要谈的保险公司是GEICO，62年前20岁的我通过投资这家保险公司开始领悟真正的投资之道。GEICO公司现在由托尼?奈斯利（Tony Nicely）负责管理，他18岁加入公司，到2012年已经为公司服务了整整51年。 看着托尼完成的业绩，简直让我无法相信自己的眼睛。需要说明的是，2012年GEICO按照美国公认会计原则编制的会计报表全年承保利润为6.8亿美元，但托尼实际上贡献的利润大幅超过报表上所报告的利润。因为年初会计准则的一项调整，我们在计提了4.1亿美元的费用而大幅减少了GEICO公司的承保利润。但是这项费用和GEICO公司2012年的业务运营没有任何关系，既不改变现金、收入、成本，也不改变纳税。实际上，减记资产账面价值进一步扩大了GEICO公司的内在价值与其账面价值之间本来已经十分巨大的差距。 此外，尽管公司遭遇了历史上最大的单笔损失，GEICO公司仍依然实现了承保利润。千万这笔巨额损失的原因是飓风桑迪，它给GEICO公司造成的损失是卡特里娜飓风的3倍，而是卡特里娜飓风是原来的保险损失记录保持者。风暴中毁坏破损的车辆中有46906辆是由GEICO承保，数量之大令人吃惊，也反映了GEICO公司在纽约这个大都市汽车保险上的市场份额有多么巨大。 2012年，GEICO在现有投保客户的续期比例（“持续性”，persistency）和询价转化为保单的比例（“成交率”，closures）上都有一定的提高。这两个因素利益关系巨大：客户续期比例可持续性地提高一个百分点，就意味着内在价值增加超过10亿美元。人们一年GEICO保险公司的保单价格，就会发现购买GEICO公司的汽车保险能让他们省下一大笔钱，GEICO2012年保险收入实现增长就是一个强有力的证明。（请拨打电话1-800-847-7536或者登录网站GEICO.com试一下。请务必声明你是伯克希尔的股东，这一般能让你享受到一定的折扣。） ************ 除了以上所说的三家大型保险公司以外，我们旗下还有一群规模较小的保险公司，其中大多数是在保险世界中一些奇异的角落里做着自己的业务。总体而言，他们持续实现承保利润。此外，正如下面的表格所示，它们还为我们提供了规模相当大的浮存金。我和芒格把这些保险公司及其经理人们视若珍宝。 2012年后期，我们收购Guard保险公司，让我们的保险舰队规模进一步扩大。它是一家位于Wilkes-Barre的工伤保险公司，主要服务于小型企业。Guard的年保费收入总额约3亿美元。这家公司在它的传统业务和它已经开始提供的新业务上都有十分良好的发展前景。 以下是我们所有四大块财产意义险和人寿保险精力的业绩记录： 承保利润年度浮存金（百万美元） 保险公司 2012201120122011 伯克希尔再保 ......... $ 304 $(714) $34,821  $33,728 通用再保............. . 355    144   20,128  19,714 GEICO... . . .......... 680*   576   11,578  11,169 其它保险公司 .......... 286     242   6,598   5,960                        $1,625  $ 248  $73,125  $70,571 *由于整个保险行业会计准则调整，计提费用导致承保利润减少了4.1 亿美元。 在所有大型保险公司中，我认为伯克希尔的保险公司是全球最好的。1967 年 3 月，是我的幸运日，Jack Ringwalt以 860 万美元的价格卖给我们他创办的两家财产保险公司。 （译者刘建位为汇添富基金公司首席投资理财师，本文仅为个人观点，并非任何劝诱或投资建议。） http://www./HTML/2013-3-22/xNMDQwXzY0NTgxNQ.html