伯克希尔·哈撒韦： 终极的多元化企业折让（八）

我们对伯克希尔内在价值的看法

我们自己对伯克希尔内在价值的看法是，其内在价值由保险业务和非保险业务组成。我们并不对伯克希尔的资产单独进行评估，而把这家公司看成是“封闭基金”的人会这么做。相反，我们会对投资组合作为保险公司中的一部分来加以评估。我们使用了基于浮存金的评估法，我们相信这是评估伯克希尔·哈撒韦公司价值最合理的方法。对于那些更喜欢光使用账面价值法或者以盈利为依据的评估法的人而言，我们同时也使用了这两种方法。

因为许多投资者对伯克希尔公司的估值有着自己的看法，在下面的内容中，我们不仅提供了我们详细的推理过程，也提供了充分的敏感信息，这样投资者就能根据他们自己对增长以及其他方面的假设而调整估值了。

基于浮存金的估值

在评估保险公司时，分析师通常的做法就是预测公司的收益以及未来的账面价值，然后根据相对股本回报率将保费分配给收益和账面价值。分析师也会对收益的波动以及实际账面价值可能低于宣称的账面价值（这是因为赔偿储备的不足）含蓄地进行贴现。我们所使用的方法包括了两个传统的因素：1）保险公司用于投资以取得总回报的保费；2）现金收益——我们没有对商誉摊销收取费用，我们认为从本质上看商誉摊销没有实用价值。然而，我们也将累积摊销加入到了账面价值中，因此，在计算资本回报率时，一家进行了收购的企业必须达到更高的（以及更现实的）要求报酬率——指期初投资资本的现金回报率。

在评估伯克希尔时，我们也使用了另外一种工具——浮存金

什么是浮存金？简单讲，浮存金就是一家保险公司代权利主张人保管的现金总额。在支付赔偿之前，保险公司可以用这些浮存金来赚取投资收益。从这个角度来看，浮存金可以被视作债务。同债务一样，浮存金为企业提供了资本，企业可以用这些资本来赚钱，并支付融资成本。然而，与债务不同的是，浮存金永远也不用“偿还”，只要这家保险公司的业务不萎缩。从这个角度来看，浮存金又不是负债，然而在资产负债表上，浮存金以负债的形式记账。对于一家能够以合理的成本获得并永久持有浮存金的保险公司而言，浮存金实际上成了一项资产，而不是负债。

（如果）有人提议用70亿美元向我购买（70亿美元）浮存金，且无需对所得收益缴税，条件是从此以后永远也不能再进入保险业——永远也不能参与任何形势的保险业竞争——我会接受这样的提议嘛？回答是“不”。这并不是因为我更喜欢70亿美元的浮存金而不喜欢70亿美元的现金。而是因为我认为这70亿美元会增值。

——沃伦·巴菲特，

1996年年度股东大会，摘录于《杰出投资者文摘》

从这项资产上赚取的利润与获得这些浮存金所付出的成本之间的缺口决定了浮存金的价值。然而，同债务不同，浮存金的成本是不确定的。浮存金的总量也是变化的。浮存金可以增加，但增长速度很难预测。这两个不确定因素，再加上第三个因素，让针对浮存金的评估变得很复杂。这第三项因素就是从企业实体中获取浮存金时所需承担的额外税负。这些复杂的因素将在下面予以详细讨论。然而，最简单的观点就是，如果获取并持有浮存金的成本小于无风险利率，那么显然每1美元的浮存金就拥有了正的价值。

为何保险行业分析师通常不评估浮存金？保险行业的分析师通常不会对浮存金给出具体的评估，即使浮存金是多数保险公司未来收益的主要来源。多数保险公司的股价高于账面价值，这从侧面反映出这一溢价中的很大一部分同浮存金的价值有关。事实上，浮存金的获得和持有成本与浮存金投资回报率之间的缺口，与股价较保险股账面价值之间的溢价之间存在着密切的联系。在浮存金增加速度相同的保险公司中，以更高的成本获得浮存金（如CNA保险集团），或者因经常调高赔偿准备而给浮存金成本带来不确定性的保险公司的股价较账面价值的溢价往往会较小。那些一直以较低的成本产生浮存金的保险公司的股价较账面价值往往会有较高的溢价（如AIG和GeneralRe）。

浮存金本身并不是一种恩赐。我们可以举出许多例子来向你们表明，许多保险公司认为产生浮存金是件非常美妙的事情。但他们却在保险业务中出现了巨额亏损，如果他们不知道有保险这一行当，他们可能会过得更好些。关键是获得浮存金，并且获得越来越多的浮存金，但最重要的是以便宜的价格获得浮存金。这正是我们所从事的工作。

——沃伦·巴菲特，

1996年年度股东大会，摘录于《杰出投资者文摘》

分析师们遇到的问题是，很少有保险公司能在足够长的时间内产生低成本的浮存金，以此来将浮存金成本的不确定性降低至可接受的水平。在百慕大注册的保险商AceLtd和XL Capital提供了生动的例子。这两家公司过去的浮存金成本非常低。然而，他们都成立于20世纪80年代中期，成立时间较短，因此还不足以采用明确的“浮存金法”来评估他们的股票，尤其是这两家公司在近期进行了更大程度的多样化投资。然而，随着时间的推移，我们相信如果这两家公司能够保持住给人留下深刻印象的保险业绩，他们的股价应该较其他保险股获得更高的溢价。

为什么我们能评估伯克希尔的浮存金？在收购GEICO之前，使用浮存金法对伯克希尔·哈撒韦进行评估还是有可能的，但那时我们可能不会使用这一方法来评估这家公司的价值，因为考虑到这家公司的“商业混合”，我们对其浮存金的价值无法感到满意。

·然而，GEICO以非常低的成本产生浮存金的历史已经超过了20年。此外，低成本的浮存金也体现在了这家公司的成本优势上，我们相信这种情况是可持续的。因此，我们认为使用浮存金法来评估GEICO是合理的。

·国民赔偿保险公司以及伯克希尔其他保险公司多年来从他们众多的保险品种中产生了大量的浮存金（超过收购GeneralRe前所获浮存金的一半），这些保险品种包括工商赔偿保险、终身赔偿（Structured Settlement）、超额损失合约再保险和有限再保险。

·General Re在过去的50年内一直以略高于100%的综合赔付率来签发保单。使用浮存金法评估GeneralRe基本上没有什么问题。此外，收购General Re之后，伯克希尔公司的浮存金实际上翻了三番。

因此，我们相信在不考虑伯克希尔的浮存金价值的情况下已经无法再了解和评估伯克希尔的价值了。

在给出我们对伯克希尔·哈撒韦公司浮存金的评估之前，先说一些基本的金融概念和数学计算，这可能会有所帮助。

如果你能看到我们在接下来的20年内都能产生浮存金，能够预测出这些浮存金的总金额及其成本，并可以计算出这些浮存金的成本与投资政府债券的收益之间的差距，你可以将这一差距折算成净现值（NPV）。

——沃伦·巴菲特，

1992年年度股东大会，摘录于《杰出投资者文摘》

先举一个最简单的概念性例子，投资者应该愿意支付无风险利率来使用1年的浮存金。例如，这名投资者愿意支付5美元来借入100美元，并用这笔钱获得5%的收益率。

再说一个概念，投资者应该愿意支付同浮存金规模相等的资金来获得能够永远以无风险利率投资这些浮存金的能力。例如，投资者会愿意用100美元购买永远以无风险利率投资100美元的权利。以此作为盈亏平衡点，用于支付的100美元所放弃的收益将正好等于借入的资金所获得的收益。如果从一名保险投资者的角度来应用这一概念，那么保险公司实际上就具备了永远进行投资的能力——或者这一时间非常接近“永远”，因此计算上没有什么不恰当的地方——只要这家保险公司的业务没有出现萎缩或者结束。

现在讲三个复杂一点的概念。第一个概念就是浮存金成本。如果投资者有时必须为使用浮存金而支付高于无风险利率的额外费用，那将会怎么样？很明显，对浮存金价值的评估必须剔除那一成本。额外的费用来自于综合赔付率的上升，因为综合赔付率的上升会令浮存金成本超过无风险利率，对多数保险公司而言，这种额外的“费用”的不确定性意味着无法对浮存金进行评估。只有当这家保险公司的浮存金成本是可预测的，且成本低于这些浮存金以无风险利率所获取的收益，对浮存金的评估才是合理的。伯克希尔·哈撒韦的浮存金满足了这一要求。我们的评估公式包含了对浮存金成本长期以来所收取的平均费用的预测。（参见图13）

第二个复杂概念就是浮存金的增长。投资者愿意为那些可能会在未来增长的浮存金支付更多的费用，因为投资收益每年都会增加。然而，在保险这个周期性行业中，对多数保险公司而言，很难预测未来的浮存金增长。另外，将预测的时间范围延长至“永久”时，过去的增长率即使不会导致人们得出离奇的高估值，也会得出一个不切实际的高估值。为解决这一问题，我们使用了三个步骤进行计算，如下所示。在最初的5年中，我们预测伯克希尔的浮存金将以每年15%的速度增长。这一增长速度为所预测的保费收入增长速度的75%，并与GEICO之前的浮存金增长率相等。①在接下来的5年中，我们假设伯克希尔的浮存金每年增长11.25%，为预期保费增长率15%的75%。我们假设GeneralRe的浮存金将连续10年以5%的速度增长，因为与伯克希尔公司的合并产生了协同效应。

为了测试第一个假设的合理性，根据这些增长率以及假设美国汽车保险市场每年增长4%，我们估计了GEICO在2008年的市场份额。2008年时，GEICO的市场份额将为13.5%，略高于好事达保险公司（Allstate）当前的市场份额，也符合我们对GEICO在那段时期内的市场份额所作出的预测范围。GeneralRe的浮存金规模将较当前增长2/3。巴菲特先生曾指出，他预期General Re的规模将在10-15年的时间内翻番。我们将规模替换成浮存金，因为我们相信，伯克希尔重视的是浮存金的增长而不是保费的增长，并“刺激”他们进行相应的管理。

第三个复杂概念就是税收。为了产生浮存金，伯克希尔必须通过一家保险公司来进行操作，而这家合并的实体会对股东的资本双重征税。巴菲特先生曾对此发表过一番评论，称这些税收的成本大约为浮存金的1%。在评估时，这一成本应被记为那些产生浮存金的资本——这就是保险业务。

我们在计算以浮存金为基础的估值时所用的方法 在预测了10年后的浮存金之后，我们对浮存金最低的预期投资收益进行了估计（无风险利率下的收益减去预期中的保险损失或者浮存金成本），然后用无风险利率和对第11年乃至以后的增长率来计算收益的价值。对于10年之后，我们假设GEICO浮存金的增长率较预期中的GDP增长率高1%，GeneralRe浮存金的增长率同预期中的GDP增长率一致，为3%。

注意在下面的计算中，我们假设General Re的浮存金成本每年都会较长期历史平均水平高1%。伯克希尔公司的管理层预测，将General Re股票期权激励方案转换成现金激励方案的成本将增加保险业务的业绩1个点。

此外，我们假设GEICO/伯克希尔会以100%的综合赔付率进行承保。然而，现实情况是，对汽车险和巨灾险业务的承保必须着眼于长期利益。

为了评估浮存金，我们加入了有形资产的账面价值、50%伯克希尔年底时的预期递延税项负债（以反映在这家公司所奉行的低换手率的政策下，这一负债的时间价值低于其名义价值）和伯克希尔非保险业务的价值（根据FirstCall公司作出的盈利预测，使用了整个市场26.5倍的市盈率，稍后我们将对此加以讨论）。

非保险业务 伯克希尔涉足各个行业，从航空培训到家俱零售等都有涉及。这些业务中有些业务具有强大的增长潜力，其他一些则能提供很高的股本回报率，或者能产生较自身内生式增长所需资金更多的现金，并将剩余资本输送给伯克希尔进行投资。所有这些企业在1997年的收入为37.35亿美元。过去10年来，这些企业剔除所有的投资收益后的每股营业收益平均每年增长了20.8%。在过去的20年和30年内，这些企业的表现略微有所改善。将这些企业看成一个整体，那么他们的收益将在财富500强企业中占第243位。对于一家收益持续以超过20%的速度增长的财富500强企业，你愿意支付怎样的价格呢？

如果在现金股息折现模型（Dividend Discount Model）中使用了20%的增长率，最终会得出一个荒谬的估值，因为从理论上讲，伯克希尔的规模最终将超过美国的整个GDP。如果我们假设伯克希尔能够永远以较其资本成本低50个基点的速度增长，我们得出的价值是超过310亿美元——相当于100倍的市盈率。很明显，公众市场不会支付这样的价格（除非我们将伯克希尔的公司名称改为e-Berkshire.com，也许这样能让人们接受这样的价格。）

出于比较的目的，我们对1999年的盈利预测使用了整个市场的市盈率，从而得到了对这家公司90亿美元的估值。然而，考虑到标准普尔500指数下的企业的盈利增长大幅低于伯克希尔过去的水平，伯克希尔应该获得高于市场的市盈率，因此这可能是正确估值的下限。从本质上讲，伯克希尔之所以能取得高增长率是因为，公司所有的企业都拥有高股本回报率，且所有的剩余资本都以正EVA值进行了再投资。（因为标准普尔500指数的市盈率是对指数中的指标股的估值加权平均之后得出的，处于高端的公司通常会较一般的公司获得更高的估值。）

对假设的敏感度分析以及我们对什么没有进行假设 我们的一些假设比较保守。我们也提供了敏感度分析，如此读者就能对估值进行双向调整。

GEICO的保险业务 过去10年来，GEICO公司法定的综合赔付率平均为96.5%，在这段时期内，利率出现了上升，GEICO也承保了一些利润较低的保险产品，如防务所有者保险。期间公司的管理层一换再换，且没有得到伯克希尔的支持。我们相信，如果GEICO当时的经营状况同现在一样，那么这家公司的业绩会更好。

不管怎样，我们假设GEICO公司的综合赔付率为100%，原因之一是因为近期汽车保险市场中的竞争越来越激烈，另外一个原因是以GEICO的增长速度而言，收购新企业所产生的成本会给综合赔付率带来压力，因为混合经营后的公司会转向新的保险产品。然而，从长期来看，如果GEICO的综合赔付率一直都这么高，我们会感到意外。在计算时无需考虑浮存金成本与收益之间这一扩大的“差额”。

伯克希尔的其他保险业务。总体而言，我们相信在确定浮存金成本与收益之间差额时使用的100%的综合赔付率还是比较保守的假设，因为伯克希尔自己的保险业务（不包括GEICO）以往的利润一直高于我们的假设。伯克希尔的浮存金总成本（包括GEICO）每变动1%，将令每股价值波动8,423美元。

General Re的保险业务 尽管General Re之前以略高于盈亏平衡点的综合赔付率进行承保，但这家公司多数的浮存金产生于利率和通胀高得多的时期，这种时期会给“长尾型”（long-tail）保险公司的综合赔付率带来尤其巨大的影响。在今天的利率环境中（或者当利率为6.5%的环境中），我们就能预测平均的综合赔付率将低于历史平均水平。

我们也假设该公司的综合赔付率会上升1个点，因为新的激励计划会产生成本，但实际上综合赔付率可能朝相反的方向发展。作为伯克希尔的一部分，GeneralRe应会逐步朝高层次的超额再保险（excess reinsurance）业务转移，这应会提高该公司的保险业务利润率。

General Re公司的浮存金成本每变动1%，伯克希尔股票的价值就会波动4,562美元。

投资 我们并不是在这里赞许伯克希尔的投资技巧。

·我们所使用的6.5%的投资率只是对长期内短期国库券收益率的预测，而不是对股本回报率的预测。①

·此外，伯克希尔股票的表现通常好于股市。

浮存金成本与收益之间的差额每增加100个基点，伯克希尔股票的价值就会上涨12,983美元左右。

非保险业务的价值 非保险业务根据1999年的收益预期（剔除利息和股息）所使用的市盈率每增加一个单位，伯克希尔股票的价值就会上涨224美元。

增长 这两家保险公司浮存金的增长率在前10年内每上升1个百分点就会使伯克希尔股票的价值上涨14,201美元。

·在最初的10年之后，一些特殊的、重要的因素会改变浮存金的增长率：

·在10年之后乃至永远的这段时期内，伯克希尔的浮存金增长率每上升0.5%（包括了GEICO，但不包括GeneralRe）（如浮存金增长率较GDP的增长率由之前的高1.0%上升至高1.5%），伯克希尔股票的价值就会上涨30,881美元。

在10年后乃至永久的这段时期内，General Re的浮存金增长率每上升0.5%（如从3.0%加速至3.5%），伯克希尔的股价就会上涨4,561美元。如果该公司的浮存金增长率上升1%（达到4%），伯克希尔股票的价值就会上涨12,771美元。

用于计算这两项敏感假设的公式是非线性的，因此，不能通过将由浮存金0.5%的变化所产生的影响乘以2而得到浮存金1%的变化幅度所产生的影响。此外，如果浮存金的增长率越接近于无风险利率，对价值的预期就会变得越不可靠，因为浮存金增长率每一个百分比的变化都会对最终的价值产生巨大的影响。

当浮存金的增长率接近无风险利率的时候，从理论上讲，价值就会接近于无穷大——“大树不会长上天去”。①因为受到了经济基本规律的限制，我们不建议对伯克希尔和GeneralRe的浮存金增长率的调高幅度分别超过0.5%和1%。10年之后，我们在例子中提到的那些浮存金增长率数字最让我们感到满意。除了业务前景因素外，我们假设伯克希尔公司浮存金增长率略高于GDP的主要原因是，如果我们对那些保险公司的假设证明是错的，伯克希尔还可以从其他的保险业务中实现浮存金增长。然而，仅仅由10年之后浮存金永久增长率之间1%的差距所造成的GeneralRe和伯克希尔浮存金价值之间差距的大小应会警告投资者，伯克希尔并不是一家“静止不动”的企业——当其拥有的一项经营性业务的增长达到自然极限的时候，这项业务会继续产生合适的股本回报率，但产生的剩余资本将被投资于其他有着更好增长前景的业务中去。因此，我们相信伯克希尔较其他一般的企业更接近于“永久性增长企业”的定义，即使这样的企业实际上并不存在。（参见表6）

尽管简单，但对保险投资者而言，账面价值是一种通用的价值评估标准，在我们看来，这一标准对伯克希尔尤为合适，因为同整个保险行业相比，伯克希尔公司的赔偿储备较为保守。沃伦·巴菲特曾表示，账面价值一点都不神秘，他并不认为这是一种有用的评估工具。然而，保险投资者往往会在评估一开始的时候就使用这一工具，因为保险公司的盈利能力非常容易受操纵，且很难确定。

之前曾提到，多数保险股的交易价格高于账面价值。股价与账面价值之间的溢价程度通常与这家公司的股本回报率之间存在着密切的联系。之前也曾提到，我们相信持续产生低成本浮存金的能力是确定这一溢价的主要因素之一。然而，只要对资本进行合理的管理，那些能够产生低成本浮存金的保险公司通常都能获取高投资回报率。因此，区别实际上并不明显。

在这种背景下，可以通过与其他保险公司账面价值的比较来评估伯克希尔的价值。不管用哪家公司与伯克希尔作比较都是有缺陷的，因为实际上没有一家公司能与伯克希尔相提并论——包括它的保险和投资记录，及其有着更高价值的非保险业务。然而，我们相信缺乏可比对象只会低估，而不是高估伯克希尔的价值。

我们相信，在管理层才能、管理层高度集中所有权、长期的成功记录、积极的业务动力以及全球性机会方面，美国国际集团（AIG）是最好的可比对象。然而，AIG与伯克希尔之间依然存在着巨大的差异。

其他一些公司在某些方面也同伯克希尔之间有相似之处。尽管伯克希尔拥有较当前承保所需资金更多的资本，多数保险公司也拥有大量的剩余资本。例如，辛辛那提金融公司的投资组合同伯克希尔非常相像，在投资组合中只集中投资了少数几个股票，投资组合的总价值超过了这家公司的总市值（有意思的是，辛辛那提金融公司从未像伯克希尔那样被看作是一只封闭式基金）。

规模还能带来另外一个优势。在一些行业中，优势会涌向一家具有压倒性地位的公司……它往往能形成一种赢家通吃的局面。这些由规模所带来的优势非常强大，举个例子，当杰克·韦尔奇来到通用电气的时候，他就说，“让它见鬼去吧。我们要么在自己涉足的每个领域成为第一或者第二，否则我们就会被淘汰……”做到这一点需要有坚强的意志，但我认为如果你正考虑最大程度地增加股东的财富，这是一个非常正确的决定。

——查理·芒格，

1994年南加州大学演讲，摘录于《杰出投资者文摘》

表7对伯克希尔与其他财产责任保险公司的股价与账面价值之比进行了比较（包括了被收购之前的General Re）。

我们相信美国国际集团（AIG）在管理层才能、管理层高度集中所有权、长期的成功记录、积极的业务动力以及全球性机会等方面都是最佳的比较对象。表7中，高股本回报率同高股价与账面价值比之间存在正相关的联系。因伯克希尔的资本回报率一直是表中最高的，我们相信伯克希尔的股价应当获得在保险股最高的相对于账面价值的溢价。

表8从三个角度检查了伯克希尔的“账面价值”：有形资产账面价值，通用会计准则（GAAP）下的账面价值，以及有形资产账面价值加上保险“浮存金”。我们已经强调，我们所使用的价值是最合理的价值。

·我们相信，伯克希尔的股价应该处在对有形资产账面价值评估范围的上限，理由是因忽视了价值连城的保险“浮存金”并无视商誉的存在，而在伯克希尔这样的公司中，它的商誉显然是有价值的，因此，对有形资产账面价值会低估伯克希尔的价值。在我们看来，3倍于有形资产账面价值的价值是伯克希尔最低的合理价值。

·我们相信伯克希尔的股价至少应该位于根据GAAP下账面价值所得出的估值范围的中等水平，这种评估方法考虑到了商誉，但没有评估浮存金的价值。

·最后，我们认为伯克希尔的股价至少应达到有根据形资产账面价值加浮存金后得出的估值范围的下限。然而，回想到我们在“基于浮存金的估值”这一部分的内容，我们预测1美元的浮存金的价值高于其名义价值。

不能将所有的浮存金和商誉都加入到估值中去，因为两者之间存在重叠之处。伯克希尔多数预计的商誉来自于General Re和GEICO的保险业务，并反映了这两家公司的浮存金。