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熟悉我的读者会知道，在我的投资理念中，看一家公司的投资价值，最重要的是关注“湿雪”，也就是竞争优势的变化情况。 原因在于，商业世界瞬息万变，尤其是在如今的VUCA时代（简单理解为世界更加不确定），所谓的“增长空间”，有些如镜花水月、伸手时候发现已经没有，有些被人屡屡唱空、却不断出现新的“市场”。 对于投资者来说，这是一场信息不完善的“赌博”，没有人能够洞悉所有，但如果我们把注意力聚焦在某些至关重要的方面，很多杂音就会被抛弃，我们就能获得更高的确定性，同时，投资会变得更加简单、通透。 01 我与银行 很多读者是从2020年才开始关注我的，所以，我先简单介绍我投资银行股的背景： 在2016年之前，虽然银行股一直被剧烈地争论——有些人说这是千载难逢的投资机会，有些人说银行体系蕴藏着巨大的风险——但我对银行股，一直是敬而远之的态度。 因为，那时候我觉得银行的业务过于复杂，我的潜意识里，一直是把雷曼倒闭和银行有风险挂起约等号的。 事后来看，验证了我现在经常告诉读者的观点：不要以能力圈为借口，不去拓展能力圈。那时候的我，甚至连雷曼这样的投资银行，和商业银行的区别都没意识到。 2016年开始，由于工作需要，我给大概五六家银行做了项目，有机会访谈接触银行的高管，因为也涉及到组织架构设计的工作，所以对银行的业务，团队也在密集地学习和研究。 那时候我，是作为这个行业的新顾问进去的，跟银行业的“老法师”（我们对资深顾问的戏称）们，学了不少的东西。 慢慢我发现，其实银行的业务没有那么深不可测，从本质上来讲，银行和渠道零售企业有某些相似之处，都是通过线上线下渠道，销售自己的产品，只不过银行的产品是：钱和跟钱有关的服务。 从2016年开始，我从投资的角度开始研究银行，做了一系列的笔记，其中的一部分，在我的微信公众号：villike的财务自由笔记，后台输入招行还可以看到。 02 一路以来的观点 今天分析招行2020年报，分析之前，我按照自己的习惯，将投资这家银行以来，所有的笔记拿出来看了一遍。 我认为，自己从一开始的很多观点，到今天都没有大改的必要，在下面摘录出来，供自己和读者熟悉、感受。 “银行相对同质化的业务，使得盈利指标基本相似，但暗藏在盈利能力之下的，是行业快速发展，所掩盖起来的种种问题。 随着经济下行，未来银行业很可能会面临源源不断的风险，而能从业务属性层面规避风险的银行最为稳妥。 我认为自己能合理推测的、可以穿越经济周期的银行，是业务结构连环性风险不高（反映到零售业务占比和中收占比）、精细化运营和成本管控能力高（反映到成本收入比）以及资产负债管理能力强（反映到净利差）的银行。” ——《银行业的同质化与突围者》，2016年 “零售业务能带来低成本的负债，能带来低连环风险的资产，还能带来不依靠利差的中间业务收入。 并且，由于投入大、积累慢等壁垒，被同业快速赶超的可能性也不大（尤其是在现在的经济条件下），所以是这个业务本身，就是一条护城河。” ——《招商银行2016半年报分析》 “只要招行的业务良性上升（主要是风险可控，体现在零售贷款和中收占比），同时保证成本不恶化（成本收入比），资产负债管理能力和盈利能力（净利差和ROE）哪怕短暂下滑，也是可以接受的。” ——《招商银行2016半年报分析》 “第一，招行的零售业务就是这家公司的持续性的竞争优势，因为负债具有成本优势，资产连环性信用风险较低，而银行作为百业之母，是一个“最穷不过讨饭，不死终会出头”的行业。 第二，零售业务这个竞争优势，由于大量的前期投入和见效慢的特性，在行业整体下行背景下，更难有竞争对手敢于下重手追赶，所以招行的护城河会越来越宽。” ——《招商银行2016年报分析》 “招行的竞争优势在于零售业务本身，其一，可以有更低的负债成本，其二，能带来更多的中收，更多的中收就意味着更少的资本占用和更高的ROE，其三，更低的连环性信用风险。 零售业务是一项投入大、见效慢的业务，在银行业发展的黄金时期，都很少有银行能够沉下心来大力投入，在如今宏观经济放缓的背景下，想要大幅度投入是更难的，而零售业务又有着很高的客户粘性和口碑传播效应，所以很容易造成零售业务强者恒强。” ——《招商银行2018年报分析》 “第一点，零售业务容易带来更高的中收占比，也就是手续费和佣金净收入，这些业务没什么资本占用，也没什么杠杆风险，这些业务往往意味着更高的ROE。 第二点，互联网公司对于零售金融业务的冲击，我的感觉是这种冲击更像增量市场的创造。 白条、消费贷等互联网公司的产品，更多面向的是不成熟的消费者，他们年龄更小、收入更低、但是消费欲望强烈。 在这个领域，互联网公司实际上在进行某种消费者培养，并且承担了比较大的信用风险。 这段话（见上文《银行业的同质化与突围者》摘录），最早我提出来是在2015年。 那时候，银行风险还在持续暴露，大家普遍对中国经济和银行的坏账率，持“远未见底”的观点，那时我刚接触银行投资，主逻辑就是摘录的第一段话。 如今5年过去，优秀银行的不良率已经稳定下来，虽然经济下行看起来不可避免，但已经很少有硬着陆的质疑声。 退一步讲，银行的风控和数据呈现，已经充分反映了可能出现的经济下行状况，换句话说，银行，尤其是优秀银行的前途已经基本明朗了。” ——《招商银行2019年报分析》 03 稳固的竞争优势 接着上面一脉相承的思路，招行2020年的核心指标情况是这样的： ROE：16%，基本稳定； 中收占比：27%，基本稳定； 零售业务占比：54%，基本稳定； 成本收入比：33%，连续4年上升； 净利差：2.4%，基本稳定。 整体从数据来看，招行的竞争优势是很稳固的，没有大的波动，但是有两个点需要说明一下，分别是成本收入比和ROE，见下图。
先说成本收入比，已经连续4年上升，如果单从成本管控的角度来看，这是个不好的事情。 但是，所有的成本付出都有背后的逻辑，招行成本收入比的上升，主要原因是这些年在金融科技上的投入。 招行在2018半年报中提出过一个观点，叫“唯一可能从根本上改变和颠覆银行商业模式的，是科技”。 我在当时的分析文章中（微信公众号:villike的财务自由笔记，后台输入“招行”查看），也明确讲了我的思考。 我认为，颠覆性创新是可能性很小的，因为这不是一个存在“过度服务”或“零基消费”的市场，但是，科技对于用户体验提升和风控提升是有可能起到很大作用的。 前者正在实现，后者理论上可以实现，但需要多久、能实现到什么程度，没人能打包票。 回到成本收入比这个问题上，金融科技的投入具有提前性，所以我们可以耐心等待这一项投入的产出成果。 04 为什么我会买招行？ 再来说ROE，这个问题我最近也被一些读者问到： 按照我的两个指标：ROE和关键比率（想了解的话，在微信公众号:villike的财务自由笔记，后台输入“选股标准”即可），招行在ROE指标上是完全不符合的。 事实上，招行已经连续7年ROE没有达到20%了。 原因有两个，第一个，早期我选择公司的时候，主要是将ROE作为第一道筛选标准的，关键比率那时候我还没想明白，也没有提出来过。 这个也不需要隐瞒，我只是个普通投资者，也在不断地学习、提升，并更新自己的投资理念和标准。 第二个，为什么我现在没有考虑卖出招行，反而将其作为我的5大核心持股之一（公众号菜单里有“我的持股”）？ 原因也有两个，第一个，我在进入和退出一家公司的时候，都会比较谨慎和苛刻。 当我以很低的价格（我买入的港股大概是0.8PB买的）买入一家公司以后，如果公司经营没有出现大的恶化，我很少会主动去卖出股票。 背后的理念，是我认为自己的判断很可能会出错，索性原地躺下。 第二个，我在之前文章里反复讲过，由于极度保守的风控理念，招行的利润质量是非常高的。 甚至，一些可以算作利润的钱，都以“减值准备”的形式，当做总成本的一部分，从利润中“减”掉了，看看下图。
这张图可以看到，不良贷款率和拨备覆盖率，始终有此消彼长的关系。 但是，很明显，拨备实际起到的效果，是调节了银行的利润： 在经济不好、不良贷款率升高的时候，少计提拨备以增加利润； 在经济好、不良贷款率降低的时候，多计提拨备，以平滑利润、使利润不增长太快。 所以，平均值比起实际值，更能代表招行在拨备计提上的中枢力度，这个值大约是300%。 2020年，招行共有不良贷款536亿元，拨备2347亿元，如果按照300%的“正常”拨备覆盖率，拨备应该是1608亿元。 这多出来的739亿元，如果简单粗暴扣除25%的所得税，剩余554亿元，就是招行“隐藏”的利润。 2020年，招行披露归母扣非净利润972亿，归母扣非ROE为15.7%，粗算之下，“真实”的归母扣非ROE，大约是1.57倍的披露值，也就是25%。 以此为基础，关键比率为25%/30%=0.83，这就是一个典型的“高ROE+高关键比率”的公司。 知道了招行的竞争优势没有大的变化，知道了公司符合我的选择标准之后，这对于我投资招行就已经够了，年报其他部分的细节，我就不讲了。 后续如果有买入卖出操作的话，我会披露在雪球和我的微信公众号：villike的财务自由笔记，想看过去我的交易记录的话，在公众号后台输入“交易”即可。 |
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