专题研究 | 浅析地方政府项目收益专项债券——现状分析与前景展望

作者：康正宇

中证鹏元资信评估股份有限公司

主要内容

地方政府项目收益专项债券现状概览：

发行规模增长迅速：2017年，项目收益专项债的项目种类仅有土地储备专项债券、收费高速公路专项债券和轨道交通专项债券，发行规模仅为2,867.02亿元；2018年全年，项目收益类专项债发行规模达到10,327.74亿元，同比增长360%。2019年，项目收益类专项债发行规模达到19,962.12亿元，较2018年全年增长193%。

发行期限以5年期为主，并呈现出长期化趋势：从发行期限来看，2017-2019年9月发行的项目收益类专项债券主要集中在5年期、7年期和10年期，三种期限债券的发行数量和规模占比分别达到86%和88%。同时，近年来项目收益类专项债发行期限的变化体现出长期化趋势。从历年项目收益类专项债加权平均发行期限来看，2017年的加权平均期限为5.30年，2018年的加权平均期限为5.84年，2019年的加权平均期限为7.53年。

募投项目品种逐年增加，当前仍以棚改、土储类项目为主：随着各地方政府的项目专项债发行经验逐渐丰富，2019年项目收益类地方政府专项债的募投项目种类已经达到30种以上。但纵观2017年-2019年的发行情况，可以发现棚改类项目和土储类项目目前仍然是项目收益类专项债的发行重点。

项目收益类专项债券前景展望：

2020年新增额度有望继续大幅度增加：从历年来新增专项债券额度来看，2018年新增专项债额度为13,500.00亿元，2019年新增专项债额度为21,500.00亿元。由于近两年专项债券的发行情况良好，并且表现出较高的地方基础设施建设推动作用，同时也具有较强的风险控制措施，预计2020年新增专项债券额度将在3万亿元左右。

土储类项目和棚改类项目比重降低，为更多公益性项目创造发行机会：2019年9月的国常会上首次出现了限制土储和棚改类专项债券发行的信号。虽然本次限制仅针对在2019年内新下发的2020年额度，但通过本次发声，可以解读出中央当前对于土储类和棚改类募投项目的态度相比前两年已经有所改变。预计2020年项目收益类专项债券涉及的项目品种将更加多样化。

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正文

一、地方政府项目收益专项债券现状概览

2015年，新修订《预算法》正式实施，允许省级地方政府自主发债，这翻开了我国地方债管理的新篇章。时至今日，我国地方债发行已日趋成熟，发行数量和规模稳步提升。截至2019年10月末，全国地方政府债券余额已达到21.4万亿元。其中，一般债券余额11.9万亿元，专项债券余额9.5万亿元。尽管从余额规模上，专项债券仍较一般债券有一定差距，但由于一般债券的发行规模受到当年财政赤字和一般公共预算的约束，近年来专项债券的新发行规模后来居上。如对地方政府专项债券进行进一步分类的话，可以将专项债券分为一般专项债券和项目收益类专项债券。项目收益类专项债券全称为项目收益与融资自求平衡的专项债券，其偿债资金来源主要来自项目建设完成后运营产生的专项收入。本文将对近年来快速发展的地方政府项目收益专项债券进行分析。需要说明的是，尽管财政部对土储项目、棚改项目和收费公路项目进行了单独的文件管理，但从其性质来看，仍属于项目收益类专项债券，也一并纳入本文讨论范围。

（一）项目收益类专项债发行规模增长迅速

从2015年以来各品种地方政府专项债的发行规模对比中可见，一般政府债券的新发行规模处于逐年减少趋势，而专项债券规模有所回升，并在2019年实现了发行规模的反超。其中，引人注目的是项目收益类专项债的发行规模高增速。2017年，财政部针对土地储备项目和收费高速公路项目分别进行了文件指导，并同期发布了《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》（以下简称《通知》）。《通知》中未限定融资项目的种类，但由于各省市均无相关发行经验，当年项目收益专项债的项目种类主要限于土地储备专项债券、收费高速公路专项债券，只有深圳市尝试发行了轨道交通专项债券，当年项目收益债发行规模仅为2,867.02亿元。随着2018年财政部发布《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》，棚改类项目成为项目收益地方债的新增长点。2018年全年，项目收益类专项债发行规模达到10,327.74亿元，同比增长360%。棚改类项目和土储类项目贡献了较大份额。2019年，随着各省市对项目收益类专项债券发行和监管的理解进一步深入，多种类的项目收益专项债开始涌现，在规模上也进一步提升。截至2019年10月末，项目收益类专项债发行规模达到19,962.12亿元，较2018年全年增长193%。项目收益类专项债发行规模的高速增长标志着我国地方债发行的主力已经由一般债券转向专项债券，其中项目收益类专项债做出了较大贡献。

（二）发行期限以5年期为主，并呈现出长期化趋势

从发行期限来看，2017-2019年9月发行的项目收益类专项债券主要集中在5年期、7年期和10年期，三种期限债券的发行数量和规模占比分别达到86%和88%。其中，5年期债券发行数量和规模均排名第一，共发行632只，占比50%；发行规模20,345.10亿元，占比达到61%。5年期债券占比较高主要是由于项目收益类专项债期限主要取决于其募投项目的期限，而2017-2018年间土储类、棚改类项目占比较高，此类项目的一般存续期限为5年-7年，进而对项目收益类专项债的期限产生了一定影响。

随着专项债用途范围不断扩大，项目收益类专项债的发行期限趋向多样化、长期化。从各年度占比情况来看，2018年，5年期项目收益类专项债发行166只，发行规模7,643.72亿元，占比分别达到56%、74%，仍占据较大份额。而2019年发行的项目收益类专项债券中5年期债券的数量为227只，发行规模10,441.19亿元，占比分别为33%、52%，较2018年有了明显的下降。相比之下，7年期、10年期和其他期限的债券数量和规模占比均有明显上升。

同时，近年来项目收益类专项债发行期限的变化体现出长期化趋势。从历年项目收益类专项债加权平均发行期限来看，2017年的加权平均期限为5.30年，2018年的加权平均期限为5.84年，2019年的加权平均期限为7.53年。究其原因，各地方政府响应国家号召，开始将除土储、棚改类项目以外的公益性更强、需要更长运营期限，且可以获得足够还本付息的收入的项目作为募投项目，进而导致相对应的专项债券期限延长。在保障债券还本付息的情况下，长期限债券可以为更多公益性项目募集资金，加强各地方基础设施建设，具有较高的社会价值。

（三）江苏省、山东省发行规模较大，各省份发行规模均有较大幅度增长

从各省份发行规模来看，江苏省、山东省项目收益类专项债发行规模较大，发行规模分别达到1,678.00亿元和1,635.00亿元，分居第一、第二位。除江苏省、山东省之外，发行项目收益类专项债规模超过1000亿元的省份还有广东省、河北省、浙江省、安徽省和河南省等省份。除贵州省2019年项目收益类专项债券发行规模有所下降之外，我国其他省（直辖市）的专项债券发行规模均有较大幅度的提高。其中，宁夏回族自治区2019年发行项目收益类专项债券规模154.00亿元，较2018年的13.00亿元大幅度增长1085%。湖南省2019年发行规模达到677.00亿元，相比2017年发行规模10亿元，复合增长率达到723%。综合来看，2017年至2019年间发行规模复合增长率超过100%的省份（直辖市）数量达到23个，其余地区也有不同幅度的增长。此外，西藏自治区2019年首次发行项目收益类专项债券，完成了全国所有地区均有项目收益类专项债券发行的目标。

（四）发行成本逐年下降，与国债利率走势趋同，未体现经济实力区分度

从项目收益类专项债券发行成本和与同期限国债的平均利差来看，2019年1-9月项目收益类专项债券与国债的平均利差为26BP，较2018年的75BP和2017年的67BP有一定程度的下降。同时，从各月走势来看，2019年1-9月间专项债发行利率与同期限国债收益率走势基本趋同，利差维持在30BP左右。相比2018年，2019年项目专项债券发行利率走势更为平缓。其中，3月份平均利差最小，为11BP，5月份平均利差最大，为46BP。项目专项债券发行成本的逐年下降体现出市场对此类专项债的认可度逐渐提高，使得其利率逐年接近无风险利率。

从不同省份利差情况来看，各省发行的项目收益类专项债券的平均发行利差与所在地区经济实力相关性不高，没有明显的经济实力区分。具体来看，2019年发行过项目收益专项债的31个省（市）中，平均发行利差高于30BP的仅有6个地区，且其中包含四川、湖南、广西等经济较发达地区。同时，也出现了经济欠发达地区专项债券利差较小的情况，例如宁夏的项目专项债券平均发行利差为24BP，位居全国第七位；西藏的项目专项债券平均发行利差为21BP，位居全国第四位。这一现象的产生进一步展现了项目收益类专项债的优越性：一方面，项目收益专项债属于地方政府债券，具有较强的信用支持，且偿债资金纳入政府性基金预算管理，违约风险极低；另一方面，项目收益专项债的偿债收入完全来源于债券募投项目的运营产出，不受到当地财政收入限制。也正因如此，地方经济实力对项目收益类专项债券的发行利差影响较小。

（五）募投项目品种逐年增加，当前仍以棚改、土储类项目为主

从项目收益类专项债券的募投项目种类来看，2017年-2019年间，各地方政府积极探索，成功发展出丰富多样的项目类型，极大推动了地方基础设施建设。2017年，尽管财政部已经发文允许各地方使用可以自求平衡的项目发行专项债，但当年实际用于发行项目收益类专项债的项目仅有三种，其中土地储备专项债发行规模2,406.98亿元，占当年总发行规模的84%。收费公路项目专项债发行规模440.04亿元，占总规模的15%，轨道交通专项债的发行规模仅有20.00亿元，占比1%。

经过2017年的探索与磨合之后，2018年各地方开始积极拓展可发行专项债的项目种类。同时，财政部也进一步推出了棚改专项债的管理办法。在中央与地方的共同推进下，2018年发行的项目专项债券募投项目种类超过了20种，不仅包括财政部重点规范的棚改类项目和土储类项目，也包括教育类、医疗设施类、旅游扶贫类、生态环保类、两供两治类等多种类别。各地区的项目既体现了当地特色，也促进了地方薄弱项目的发展，具有积极的社会意义。例如四川省发行的“2018年四川省宣汉县巴山大峡谷旅游扶贫开发建设专项债券”利用专项债券资金开发巴山大峡谷景区，不仅推广了当地自然景观，同时也借助专项债券推动了当地旅游产业的建设，实现了从无到有的飞跃。

2019年，随着各地方政府的项目专项债发行经验逐渐丰富，募投项目种类也进一步提升到30种以上。但纵观2017年-2019年的发行情况，可以发现棚改类项目和土储类项目目前仍然是项目收益类专项债的发行重点。2018年，棚改专项债和土储专项债合计发行规模9,048.70亿元，占当年总规模比重达到88%；2019年棚改专项债和土储专项债合计发行规模13,397.41亿元，占当年总规模比重70%，尽管占比较2018年有所回落，但仍然处于较高水平。随着19年9月国常会定下2020年提前批专项债额度不得用于棚改、土储来项目，未来地方政府以棚改、土储作类专项债占比仍将进一步下降。

二、地方政府项目收益专项债券监管政策梳理

自2017年正式启动项目收益类专项债券以来，对于此类债券的监管政策也不断推出。从监管视角来看，地方政府专项债，尤其是项目收益类专项债的推行是治理地方政府和融资平台不规范融资的有力手段。在政策推动时间方面，项目收益类地方政府专项债的推出时间与财政部2017年5月发布的《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（50号文）及2017年6月发布的《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（87号文）这两份对城投债发行产生较大影响的文件保持一致。2017年6月，财政部首先推出《关于印发<地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）>的通知》，随后分别在7月12日和7月21日推出《关于印发<地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）>的通知》和《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》，与治理地方政府和地方融资平台违规融资、清查隐性债务等举措步调一致。同时，对土储项目、收费公路项目单独出具管理文件，也说明了监管层对于新增债务风险防控方面的重视程度。

2018年，监管层的重点仍然在于地方政府债务管理工作。3月26日，财政部发布《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》（财预【2018】34号文），重点强调了各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责、倒查责任。同时，严格规范地方政府举债行为，积极稳妥化解累积的债务风险，各地要落实属地责任，堵住“后门”，坚决遏制违法违规举债。这其中，“终身问责、倒查责任”属于首次提出的全新概念，主要针对地方政府领导融资时不考虑地方财政支持能力和项目绩效，盲目融资以获取政绩并形成“前人举债、后人偿还”的债务代际转移问题，为地方政府专项债的合理有序发行提供保障。同时，财政部在项目风险管理方面也在持续推进。4月2日，财政部发布《关于印发<试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法>的通知》，对棚户区改造项目发行专项债券进行规范。同时，34号文中也再次强调，鼓励各地方政府结合自身债务限额，合理选择重点项目进行项目收益与融资自求平衡的专项债券发行。

2019年以来，随着项目收益类专项债发行的日趋成熟和宏观经济形势下行带来的基建投资低迷状况，监管层开始考虑进一步发挥专项债的稳增长托底作用，加大力度推动基础设施建设发展。6月10日，中央办公厅和国务院办公厅联合印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，其中首次提到允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。可使用专项债券作为资本金的项目必须是符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目，主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目等。同时，对于热度较高的土储和棚改类项目，监管层也开始进行合理降温。9月4日，国务院常务会议在讨论提前下达2020年专项债部分新增额度时，特地强调对于这部分提前下达的额度，禁止用于土地储备项目、房地产相关领域项目、置换债务和可以完全商业化运作的项目。尽管这是对19年内提前使用2020年新增专项债券额度的限制，但不难看出监管层希望对当前土储专项债和棚改专项债发行规模过大，挤占其他公益性项目融资空间的现状进行一定调整。

结合三年来项目收益类地方政府专项债的监管政策来看，监管层对于项目风控、信息披露、偿债责任等方面非常看重，对项目收益类专项债券推动地方公益性基础设施建设发展寄予了厚望。展望未来，对此类专项债的监管将双管齐下，一方面对风险管控加大力度，确保项目的开工建设和收入确认，从而保证债券还本付息；另一方面，进一步拓展收益与融资自求平衡类公益项目，将更多项目纳入专项债发行范围，充分发挥项目收益类专项债券对地方基建的积极作用。

三、地方政府项目收益专项债券发行展望

（一）提前批额度已经下达，2020年新增额度有望继续大幅度增加

11月29日，财政部正式提前下达2020年部分新增专项债额度1万亿元。鉴于目前已接近新年且年内基建类项目开工情况良好，预计年内新发行专项债的可能性不大。从历年来新增专项债券额度来看，2018年新增专项债额度为13,500.00亿元，2019年新增专项债额度为21,500.00亿元。由于近两年专项债券的发行情况良好，并且表现出较高的地方基础设施建设推动作用，同时也具有较强的风险控制措施，预计2020年新增专项债券额度增量将至少不低于2019年水平。2018年新增专项债额度增量为8,000.00亿元，由此推算2020年新增专项债券额度将不低于30,000.00亿元。

（二）土储类项目和棚改类项目比重降低，为更多公益性项目创造发行机会

前文中已经概述了当前项目收益类专项债券中土储专项债和棚改专项债占比较高的情况，而土储类项目和棚改类项目都具有项目期限短，预期收益来源于土地出让且收入规模较大等特征。可以认为，此类项目虽然具有一定的公益性，但其本质仍然没有脱离近年来地方政府热衷的土地财政模式，而削弱了项目收益类专项债券的创新性。而由于每年专项债新增额度存在上限，如果土储专项债和棚改专项债过度发行，必将挤占其他公益性更强但收入较低的项目的发行空间，这与监管层借助专项债推动地方公益性基础设施建设的初衷有一定程度上的背离。因此，在2019年9月的国常会上首次发出了限制土储和棚改类专项债券发行的信号。虽然本次限制仅针对在2019年内新下发的2020年额度，但也表明监管层当前对于土储类和棚改类募投项目的态度相比前两年已经有所改变。预计2020年项目收益类专项债券涉及的项目品种将更加多样化。

（三）长期限债券的发行比例将进一步提升

当前，可以被认定为收益与融资自求平衡的公益性项目的种类正在不断增加，而除了棚户区改造、土地储备等极少数可在短期内产生较大规模收入的项目以外，大多数公益性项目建成后通过自身运营可以产生的专项收入较为有限，这也就要求更长的项目运营期限来平衡融资成本。例如一个投资规模5亿元左右的产业园区，按照资本金比例不得低于20%的要求，可融资上限为4亿元。而通过出租其建设完成的厂房、车间和停车位活得运营收入，一般需要通过10年或更长期限来覆盖债券本息。而随着棚户区改造专项债和土地储备专项债未来可能的发行降温，更多长期限项目将成为专项债券募投项目，从而导致发行期限在10年以上的项目收益类专项债数量增加。

另一方面，2019年11月27日，国务院发布了《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》（国发【2019】26号文，以下简称为《通知》）。《通知》中提出适当调整基础设施项目最低资本金比例，其中与项目收益专项债关联较大的公路（含政府收费公路）、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等领域项目的资本金下限可以在20%的基础上适当下调不超过5个百分点。项目资本金比例的下调使得更多总投资规模较大的公益性基建项目可以纳入项目收益专项债的项目范围，而基于此类项目总投资规模大的特点，在债券成功发行后也需要更长的运营期限来获取足以覆盖专项债券本息的专项收入。从这个角度看，未来长期限项目专项债的数量也将进一步增加。

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